题目 如何使“债转股”取得最佳政策效果？
主讲人 北京大学中国经济研究中心宏观组
时间 1999年12月06日晚7:00~9:00
地点 北京大学中国经济研究中心
主讲人简介
如何使“债转股”取得最佳政策效果？
－－关于“债转股”的答问
北京大学中国经济研究中心宏观组最近从治理结构的层面对“债转股”作了一个理论与政策分析报告，受到许多朋友的关注。本文以答问的形式对主要内容作一简介。
问：在许多关于国有企业困境的讨论中，利息成本过重往往被认为是国有企业亏损严重的最突出的原因，而高负债的根源，则被认为是80年代中期开始全面推行的“拨改贷”政策。你们对这一观点有何看法？
答：我们认为这种观点是没有理论根据的。它隐含的假设是股权资本比债务资本更便宜。然而，经济学意义的成本是指机会成本，而不光是付现成本。债务资本的机会成本是利息，股权资本的机会成本则是所有者将资本投资到风险相当的其他项目上能够得到的预期回报。所有者的回报虽然不像利息那样是一种硬性的支付义务，但是由于所有者承担的风险比债权人大，股权资本的成本平均来说总是要高于利率的。也就是说，债务资本是最便宜的，连利息都难以承受的企业，其收益自然更无法弥补股权资本的机会成本，因此换成股权融资后将更没有存在的理由。实际上，我们的分析表明，只要企业的盈利能力足够高，即使百分之百依靠债务融资的企业，也可以通过自我积累使负债率不断降下来。
中国的国有企业尤其没有理由抱怨利息负担重，因为相对于中国的资金供求状况而言，国有企业的贷款利率并未达到均衡利率的水平。事实上，在改革开放的不少年份，中国的实际利率实际上是负的。
问：那么你们认为国有企业债务困境的原因是什么？
答：我们认为，国有企业债务困境的直接原因在于国有企业低效益??由于亏损日益扩大，国有企业的自我积累与投资规模越来越不相称，其根源则是国有企业治理结构的内在缺陷。
在我们的报告中，我们引入了“息税前收益率”的概念来解释国有企业负债的直接原因。假定企业资产负债率为50％，债务利率为10％。当企业的息税前收益率大于企业债务的利息率（10％）时，企业就能从借债中获得好处，负债率越高，企业所有者得到的好处就越多。反之，当企业的息税前收益率小于10％时，企业借债就没有好处，这时企业存在经济学意义上的亏损。但只要企业的息税前收益率高于5%，企业在财务上就仍有正的利润。假定这些利润仍留在企业，而且企业除利用折旧来弥补资本损耗外，不进行追加投资，那么日积月累，企业的负债率仍能够不断降低。但是假定企业的息税前收益率低于5%，企业就会出现净财务亏损，负债率也就会随着利息的拖欠而逐渐升高。因此，负债率上升的第一个可能原因是企业的息税前收益过低，以致出现财务亏损。
企业负债率上升的第二个可能原因是，企业的投资扩张超过了与自我积累相适应的合理水平。假设企业有正的财务利润，并有保留盈余，但是投资新项目的规模大于企业的保留盈余，企业将不得不举借新债。在新增投资中，如果举债与保留盈余之比超过了原先的债务-权益比，企业负债率就将上升。因此，我们认为在中国，政府人为地将资源分配向低效率的国有企业倾斜也许是出于帮助国企的初衷，但最终加剧了国有企业的债务困境。
问：如何证明国有企业的治理结构导致了其低效益，进而使得债务上升这一点？
答：从理论上讲，企业的治理结构是在出资者和经营者分离的条件下，为减少代理成本、保证出资者（股东、债权人）的投资收益而设计的一整套激励和约束机制。
但是国有企业的治理结构却有着严重的内在缺陷。首先从激励机制上看，尽管经过20年的改革，国有企业的激励机制并未根本改善，国有企业模仿私有企业的奖惩机制的设想在现实中面临两大困难：一是很难找到一个合适的指标对起点和政策性负担各不相同的国有企业进行奖惩；二是激励承诺不可信的问题。
其次从约束机制看，国有企业的约束机制可以说是过度行政干预和内部人控制并存。过度行政干预对企业的健康发展带来很大的损害；内部人控制问题则使企业经营在很大程度上偏离了所有者的利益。
治理结构的问题自然会影响到国有企业的盈利能力。尤其是90年代以来，由于民营经济的崛起，上述治理结构问题导致的低效益日益凸显，从而进一步造成国有企业的财务净亏损和自我积累不足。例如，1985年，国有工业企业的亏损额只有30多亿元，亏损面还不足10%，亏损率则不足5%，然而到了1996年，国有工业企业的亏损额已经接近800亿元，亏损面接近40%，亏损率则超过60％。
与此同时，国有企业作为一个整体，自我积累能力与其投资规模越来越不相称。以国有工业企业为例，从1985年至1997年，国有工业企业的利润总额为8327.7亿元，仅相当于其同期内固定资产投资的24%。其利润与固定资产投资之比，呈现出急剧下降的势头。到1996年和1997年，该比值已由80年代中期的80%左右下降到不足10%。这意味着即使企业所得税为零，而且不向国家上缴任何利润，国有工业企业也有90%以上的固定资产投资要依赖于外部资金。
这样，不仅经济学意义上而且财务意义上亏损的国有企业越来越多，企业的自我积累与投资越来越不相称，直接导致国有企业整体的负债率不断上升。
问：当前对“债转股”存在着一种流行的看法就是，“债转股”可以一举解决国有企业高负债和国有银行高不良资产这一双重困境，因此是一石双鸟的一步好棋。你们对这一看法有何评论？
答：持这种看法的人只看到利息负担的减轻有助于国有企业扭亏增盈，银行不良资产比例的降低有利于防范金融风险这种表面现象??恐怕过于乐观了。
就国有企业的扭亏增盈来说，如果企业息税前收益的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就只具有帐面意义，丝毫改变不了企业无效经营的本质。
就防范金融风险来说，虽然资产管理公司按面值购买银行的不良资产可以使银行摆脱不良资产的困扰，但是如果作为借款人的国有企业的盈利能力没有提高，那么这一操作无非是把银行的亏损转移到了资产管理公司，也就是说金融风险不过是挪了一个窝，最终仍要由财政注资来加以解决。
因此不能简单地认为“债转股”必然取得“双赢”效果，从而不注意政策设计与操作。
问：目前，对“债转股”的批评意见较多，你们的看法呢？
答：我们认为对“债转股”简单的肯定或否定都有失偏颇，应该一分为二地看待它才对。总的来说，我们认为当前确实有必要实施“债转股”，对此我们在报告中分析了两点理由。首先，“债转股”对于缓解我国当前的通货紧缩压力具有积极的影响。通货紧缩最可怕的地方在于内含自我强化机制，自我强化最关键的一个链条则是银行信贷在通货紧缩过程中的内生性减少。通过实施“债转股”，降低企业的资产负债率，企业的信贷价值和融资能力将得到提升，银行不良资产的剥离、新资金的注入，银行的信贷扩张能力将得到增强。因此，“债转股”对增强企业的信贷可得性有好处，有利于缓解了通货紧缩的压力。其次，对于某些资不抵债的企业来说，“债转股”也许是比破产清算或维持现状更合理的选择。
但是，我们也要看到简单的“债转股”可能导致的负面效应，这可以从三个层面来分析。
首先，对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的一种约束。80年代中期的“拨改贷”的初衷正是试图通过用相对较硬的债务约束来代替过于软弱的股权约束，以增加企业改善业绩的压力。然而，简单的“债转股”正好反过来了，是在用一种较软的约束来代替相对较硬的约束。
其次，资产管理公司可能缺乏足够的能力和动力对企业进行实质性的干预和重组。作为金融机构，资产管理公司的长处并不在于企业经营，所以很难对改善企业经营进行实质性的干预。另一方面，资产管理公司本身也存在着严重的治理结构问题。其中最关键的原因在于，很难对资产管理公司的业绩进行准确的评价，因此对资产管理公司的激励和约束也就无从谈起。
再次，如果“债权”转变成“股权”，但所有者并不能对企业进行实质性的干预或重组的话，那么“债转股”将无异于一次“债务大赦”，使债务的约束作用进一步弱化，从而使国有企业的道德风险问题更加突出。这也正是“债转股”最让人担心的地方。
问：这样说来，“债转股”实际上是一把双刃剑。那么，有无可能使“债转股”趋利避害，取得最佳政策效果呢？
答：我们认为是有可能的，关键取决于政策设计和决择。如前所说，国有企业负债率上升的根源是国有企业治理结构的内在缺陷，因此“债转股”只有在变革国有企业的治理结构上取得成功，才有可能取得最佳政策效果。如何才能做到这一点？我们的看法是，有必要将“债转股”与国有经济的“战略性退出”结合起来，对“债转股”之后的企业实施民营化。这样做“债转股”就能在取得我们所说的积极效应的同时，避免其可能产生的弱化国有企业治理结构的问题。
问：目前，在“债转股”政策的具体操作中，国有企业入围“债转股”需具备五大条件，其中并没有“国有经济的战略性退出”这一条。请问你们对此有何评价？
答：从五大条件可以看出，国家的指导思想是十分明确的：只有有前景的企业才能搞“债转股”。对于这一指导思想，理论上的正确的，因为完全没有前景的企业只能走丰产清算之路。但如果在操作中完全按这五大条件，有可能导致二律背反的结果，即需要“债转股”的企业不符合条件，符合条件的企业不需要“债转股”。
如果根据我们提出的“债转股”目标，我们认为“债转股”有很必要将其目标对象集中于那些宜于且易于实施民营化的行业和企业。这样，从行业特性看，不是那些国有经济地位需要加强的行业而是那些国有经济有待退出的竞争性行业，应该成为“债转股”的主要对象；从企业规模看，不是特大型企业而是中型企业及竞争性领域里部分有可能“分立”和“下放”的大企业应该成为“债转股”的主要对象。
问：你们提出“债转股”应与国有经济战略性退出相结合，并推荐民营化的模式。但从目前的情况来看，海外及国内民间战略投资者进入到“债转股”企业的改造中显然存在一定的困难。国家为此应采取什么样的措施？
答：我们主张，国家应该为企业民营化积极创造一些条件。一方面，国家应在市场准入等方面放宽限制，如取消外资和民间资本购买“债转股”企业股份的限制条件；允许资产管理公司按市场定价的方法来转让“债转股”企业的股份，而不以历史成本来断定是否存在“国有资产的流失”； 对“债转股”后上市的企业可明确不再要求国家控股的比例等。
另一方面，国家要为民营企业进入“债转股”企业提供相配套的融资条件，在税收等政策上鼓励其参与到“债转股”企业的民营化中来。具体的措施是否可以考虑：对民营企业购买“债转股”企业股份提供贷款支持；允许民营企业发行企业债用于购买“债转股”企业股份；允许民营企业用股本置换的办法购买“债转股”企业的股份；民营企业用于购买“债转股”企业股份的投资可免征企业所得税。
（宏观组的报告题目为《“债转股”：基于治理结构的理论与政策分析》将刊于《经济研究》2000年第2期。执笔：吴有昌和赵晓。）
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编辑：海闻 姚洋 发行：邢惠清
