题目 香港“联系汇率”的漏洞及补救办法
主讲人 郑国汉教授
时间 1998年11月27日
地点 北京大学中国经济研究中心致福轩
主讲人简介
香港科技大学经济系系主任
香港“联系汇率”的漏洞及补救办法
1998年10月28日，香港科技大学经济系系主任郑国汉教授在中国经济研究中心致福轩作了题为“香港联系汇率的漏洞及补救办法”的讲座。郑教授的报告深入浅出，对我们了解香港一年来的金融动荡和港府的政策变化很有帮助。
联系汇率
香港从1983年10月起，采用联系汇率制度，以7.8港元兑1美元。联系汇率不仅是一种固定汇率制度，而且是一种被称为“货币发行局”(currency board)的制度，即当局不能采用主动的货币政策，只能被动地增减港币的发行量，使得港币的供应量等于需求量。自1992年起，金管局设立“流动资金调节机制”(Liquidity Adjustment Facility），能够通过注入和抽走港元信贷来影响利率，因此有了一些有限的中央银行的职能。
国际炒家的“阻击”和港府的对策
1997年8月，港元遭到货币炒家的“阻击”，金管局提高利率以保护港元币值。1997年10月23日，港元再度被攻击，金管局再次提高利率，银行隔夜拆借利息折年利高达280％，许多经纪人和银行周转不灵，损失惨重。股市下降一千多点。
那么，炒家是如何“阻击”港元的呢？他们主要是卖空远期港元。一旦远期港元贬值，则炒家获利；如果远期港元不贬值，则炒家白亏了交易费用。炒家卖空远期港元，一般是透过两个交易进行。第一个是掉期交易，透过远期美元卖远期港元而买现货港元。第二个交易是卖现货港元。两个交易同时进行的结果是卖空远期港元，而第二个交易直接导致银行结余下降，银行拆借利息上升。但是，利率上升，则令远期港元价格下降（即远期美元价格上升），令卖空远期港元的炒家获利。
炒家卖出的现货港元，是透过掉期市场用原来较低的利率借来的，所以不为后来的高利率所伤。而现货港元汇率没有转弱，炒家卖港元得美元也没有损失。相反，因为港息上升，远期港元价格下降，炒家平仓的成本下降，利润就出现了。
因此，提高利率不但不会重创炒家，反而会令有备而来的炒家获利更丰，而且会重创香港经济。只要港息和美息不太偏离，不但裨益香港经济，而且令炒家亏掉交易费用（买卖差价和人员费用），自讨没趣。
货币市场可以通过利率直接影响股票市场。为保港币，港元利率被大幅度提高，使得香港股市大跌。炒家们早已料到这一点，早在股市上做开了文章。方法和货币市场相同，即在股市尚可的时候卖空远期恒生指数，待到股市因利率走高而滑坡时再买入填仓，恒生指数的变化即是炒家的所得。
港府看到炒家出售港股这一现象，认为必须入市与炒家直接交锋。在今年八月中至八月底期间，港府买进1180亿元股票。但是，政府低估了托市的代价，在6000多点时入市，大量买进股票，用了近1200多亿港元还没有将股市托到预想的8000多点。起先港府亏空很大，后因俄国金融危机爆发，日圆升值，对冲基金陷入危机，大量资金回流香港，使得如以目前的价格计算，港府净赚200亿港元。若不是外界条件的变化，情形可能对港府十分不利。
学者的建议
香港科大的学者建议金管局发行“港元认沽期权”，即向公众保证在未来的足够长时间内，即使港币贬值，仍以1美元＝7.8港元的价格买入港元。这样，投资者对港元的信心才能建立起来。
银行界与学者建议金管局建立真正的“货币发行局”机制，减少利息波动，以免被炒家利用。
证券界建议堵塞市场漏洞，不要给国际投机者在股票及期指市场上下其手的机会。很多炒家炒作港元，通过期汇波动赚钱，但他们更重要的目标可能是在股票市场。因为利息升高，股票就下跌，炒家早就抛空，在股票市场上可能赚得更多。所以一方面应该减少利息波动，另一方面应该堵塞期指市场漏洞。
港府在四月份发表《金融市场检讨报告》，讨论联系汇率的货币政策及证券市场中存在的问题。但政府拒绝上述各项建议，坚持认为高息是捍卫联系汇率的唯一办法。另外，他们认为没有证据证明汇市与股市投机者是同一批人。因此才有八月份的托市行动。
对于政府入市的做法存在很多异议。政府可能掌握了股票买进和卖出数量的资料，这样在公平程度上便出现很大问题。另外，政府还控制利息的波动，股市规则也随着政府的买卖而改变。
港府近期的举措
经过八月份的交战，港府对金融市场的管理有了新的认识，基本上采纳了学者的建议。在股市上，规范交易过程，堵塞漏洞，增加炒家抛空的难度和成本。在货币市场上，归纳起来有两点主要内容：
1、减少持牌银行进行汇率套利的成本，并且对银行结余帐户的港元作出汇率保证，即“认沽期权”。另外，港府还在考虑将汇率从人为造成的7.75港元/美元调整到7.8港元/美元。学者建议在一个相对较长的时间内（500天）通过微调完成此过程。
2、取消“港元流动资金机制”，取而代之以真正的“贴现窗”，明确持牌银行利用金管局“贴现窗”所要付的贴现利率。
上述新的举措实施之后，香港的利率比较平稳。但是，在现行联系汇率制度下，香港利率主要受结余户口影响，没有和真实经济对信贷的需求联系起来。在联系汇率制度下如何解决货币市场和真实经济运行之间的关系是摆在港府面前的另一个课题。
另一个重要的问题是外汇储备的大小对市场的心理影响问题。如果市场信心足，资金流入或流出引起的外汇储备的上升或下降对经济影响不大；而且，有上升就必然有下降的调整，这是很自然的。但港府担心外汇储备下降会使炒家及一般市民形成港币贬值的预期，因而采取措施将外汇储备稳定在900亿。将外汇储备维持在某个水平是有代价的，当经济衰退或投资机会不足引起资金流走时，政府为实现外汇储备的目标，有抬高利率的冲动，会令衰退雪上加霜。
五、提问与回答
1、港府打击炒家完全可以不用托市的办法，为什么不直接采取后面所采纳的那些措施呢？
港府对此的解释是，在当时的情况下即使推出这些措施也没有用。但我认为，如果港府能及时采取这些措施，填补漏洞，就可以避免直接入市与炒家“对打”。
2、在这次金融风暴中，人民银行与港府有哪些合作？
明确的合作不太清楚，但关于中央政府在香港买港币或股票的说法后来都被否认了。中央银行承诺人民币不贬值，如果不考虑心理因素，单从经济的角度看这种保证也是没有必要的。人民币贬值增加出口，对香港的经济可能会有好处。但考虑到心理因素，人民币贬值可能会增加抛售港币的压力。
3、香港是否会实行“局部美元化”的货币政策？
所谓“局部美元化”，即港币和美元同时流通。在南美洲的一些国家如阿根庭就是同时流通两种货币。但是，“局部美元化”在政治上是一个比较敏感的问题。
（许晓欢根据录音整理）
（本简报文章如需转载请事先征得本中心同意）
地址：北京市 海淀区 北京大学 中国经济研究中心
邮编：100871 电话：(010)6275-1475，6275-1476
传真：(010)6275-1474 电子信箱： ccer@pku.edu.cn ccer@ccer.pku.edu.cn
网址：http://www.ccer.edu.cn
编辑：海闻 姚洋 发行：邢惠清
