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中国证券市场与金融体制改革理论研讨会——中国上市公司

2003年1月18日下午,在北京大学中国经济研究中心与香港大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场与金融体制改革理论研讨会”上,香港大学的黄曼丽教授、清华大学的邹风博士、复旦大学的俞乔教授、南开大学的李维安教授和中国社会科学院金融研究所的曹红辉博士就中国上市公司的公司治理做了发言。五位评论人是北京大学中国经济研究中心的平新乔教授和赵忠教授,以及香港大学的宋敏教授、刘俏教授和白重恩教授。

黄曼丽宣读了张介与她合作的论文《中国上市公司的经理自主权和企业绩效》。论文指出,传统的代理理论认为经理的自主权和企业绩效是负相关的。本文探讨了经理自主权和企业绩效之间的这个关系在委托人的目标不是利润最大化时将会受到的影响。特别的是,文章在考察了中国的上市公司之后指出经理自主权的增加会给企业的绩效带来正向的影响。文章的结果显示了经理的自主权并不如传统的代理理论中说的那样必然有损于公司的业绩;如果经理的利益比起委托人的来说更加与公司的利益一致,其自主权可能会对公司对业绩有正的影响。

评论人平新乔教授指出本文在定义经理人的控制空间时很有新意,并且强调了外部压力对于经理的监督职能,但在经理人的追求目标上以及股市的出现对于经理市场的机制变化有何影响等方面存在进一步研究的空间。

邹风与陈晓的论文《“三分开”政策对董事会结构影响的实证研究》选取了1998年以前上市的所有A股公司作为研究样本,对影响“三分开”政策实施的因素及“三分开”政策对董事会结构的影响进行了研究。实证研究结果表明:一、由于中央及部委所属的上市公司能够得到更多的资源和政策支持,因而选择执行“三分开”政策变更两职关系的可能性要明显地高于非中央企业;“三分开”政策颁布当年新上市的公司比颁布前一年新上市的公司变更两职关系的可能性更大;二、选择执行“三分开”政策的上市公司在实施两职分离之后内部人员担任董事人数显著下降;而大股东委派的董事人数和大股东董事长兼任上市公司董事长的可能性显著增加。

评论人宋敏教授认为本文很有价值,动态的分析了什么样的企业会真正的改变企业结构并指出下一步的研究方向是考察“三分开”政策实施后董事会结构对于公司业绩的影响。

俞乔、杜滨和李若山的论文《我国上市公司盈余管理程度研究》改进了合并净资产收益率的横截面分布光滑性检验模型,并据此对1994-2001年期间我国证券市场配股权、特别处理及摘牌规定阈值的盈余管理现象进行了大样本的实证研究。研究结果表明,上市公司的确在三个阈值0、6%、10%处存在普遍的盈余操纵行为。本文不仅验证了我国上市公司为避免摘牌或达到配股资格而进行的大规模利润操纵,而且还复制了无盈余管理现象时净资产收益率的分布,并将其与净资产收益率的实际分布相比较,得出对上市公司盈余管理程度——频度和幅度的定量描述。研究的实证结果显示在我国证券市场上利润操纵是上市公司普遍与系统化的行为。

评论人刘俏教授指出本文在对没有盈余管理的标准态描述方面还欠妥帖,可以进一步的研究什么样的公司会更可能的去进行盈余管理。

李维安和李建标的论文《中国上市公司的企业信用与治理约束》认为,交易创造整个的外推了效用曲线,由于交易时滞、信息不对称和内生性交易费用给交易带来了障碍,企业信用这种安排可以以信号、抵押、担保的方式部分地消除这种障碍。文章考虑到中国上市公司的企业信用受到其治理状况的约束,结合已有的经济理论首先在理论上界定了企业信用,并通过对406家上市公司调查数据的整理,从公司治理的角度将企业信用分解成五类,针对企业的具体当事人找寻出了制约企业信用的六个治理约束,提出了十八个假设;并将六个治理约束机制与上市公司的信用分别进行了回归分析,逐一验证了假设,尽可能地为中国上市公司企业信用建设提供一些更有说服力的依据

评论人赵忠教授指出,由于没有统一的经济分析框架,文章的假设显得有些零乱,单方程的分组回归可能导致计量偏差问题。

曹红辉的论文《股权结构、公司治理与资本市场效率》指出,在产权制度无差异的假定下,股权结构是决定公司治理结构与治理绩效的主要因素,公司的治理绩效则决定了资本市场效率的基础。文章运用截面数据分析股权结构与公司治理绩效之间的关系。研究结果显示由于盈利能力不强,市场环境变化较大,上市公司普遍存在利润不稳定,经营绩效指标缺乏真实性和准确性,尤其是净资产收益率与企业盈利的成长性之间关系不显著。目前对于中国上市公司而言,较为理想的股权结构既不是高度集中的股权结构,又不是高度分散的股权结构;而是股权结构相对集中,存在多个相对控股股东,形成2至3个相对控股股东,彼此之间的股权比例之差小于10%比较合适。

评论人白重恩教授指出,文章回归出来的主要统计系数不显著,而其他显著的并没有给出解释。文章对标题中的“资本市场效率”讨论不充分,只是涉及到股市结构对于公司业绩和股票价格的影响,并非资本市场的效率。

(蒋承整理,未经发言人审阅)

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