2003年1月19日上午，中国证券市场与金融体制改革理论研讨会的第三场专题讨论“中国上市公司治理：理论与实践”在北京大学中国经济研究中心沈明高博士的主持下召开。这个专题主要讨论由香港大学经济金融学院的张俊喜教授、白重恩教授、宋敏教授和刘俏教授合作的关于中国上市公司治理结构实证研究的初步结果，张俊喜教授做主题发言围绕三个方面展开：为什么会对上市公司治理结构感兴趣，应该从哪几个方面入手分析上市公司的治理结构以及实证研究的初步结果，其主要内容如下：
改善和提高公司治理的水平，是工业之后的又一场对经济领域影响深远的革命，其影响之广、程度之深确实史无前例。因此研究上市公司的治理结构是具有重要意义的，正如宋敏教授在最后指出的这项研究就是要使中国广大投资者知道有公司治理这件事情，了解如何评价一个公司的治理水平。
那么应该从哪些方面来分析上市公司的治理结构呢？首先，要分析上市公司各种治理的努力和实践是否会影响其市场价值；其次，中国的投资者是否愿意为良好治理结构的公司付出溢价；第三、国际比较：中国的治理溢价是否高于国际水平。据最近实证研究的结果表明，国际上治理溢价的水平在12％——20％左右。张教授表明这项研究目的要分析中国上市公司治理的特点，探索中国上市公司规律，寻找对上市公司治理结构可以改善和提高的方法，解决目前两个富有挑战性的问题：中国上市公司治理结构中各种问题的症结到底何在？用什么样的方法可以解决这些问题？
公司治理可以被看作是一整套机制使得资金的供给者可以得到合理的回报。公司治理是要解决两种利益冲突，即：股东和管理者之间的利益不一致的冲突，我们通常称之为委托代理问题，以及大股东和小股东之间的利益冲突，也就是我们熟悉的隧道效应。张教授认为中国上市公司的公司治理应该包括三大方面的机制：第一、内部机制——控制模式，其中，董事会监督的作用、高管人员的薪酬、股权结构、财务信息的披露和透明度四个方面可以衡量内部控制的程度。第二、外部机制——市场机制，包括企业控制市场，例如企业收购与兼并市场、法治基础和中小投资者的权益保护、产品市场的竞争程度等方面。第三、中国特色，这就是国有股的一股独大。
基于前面的三个部分的理论基础，张俊喜教授等的重要贡献就是选取适合的变量从各个方面描述公司的治理结构水平，编制中国上市公司治理指数，对中国上市公司根据治理水平进行排名。相应的，中国上市公司治理指数包括这样几个组成部分： CEO是否兼任董事会主席或者副主席；独立董事在董事会中所占的比例；高管人员薪酬；第一大股东的持股量；上市公司是否拥有母公司；第二大股东到第十大股东持股的集中度，张教授反复强调这是一个很重要的变量，因为它衡量了其他大股东对第一大股东的制约制衡作用；是否到境外上市，挂牌发行；第一大股东是否为国有法人股，这是一个代表中国特色的变量。当然，这个指标也有些缺憾，比如，没有找到适当的变量衡量财务信息的披露和透明度，对产品市场的竞争程度也是空缺的。但是这8个变量基本上涵盖了上市公司治理的方方面面，反映了中国上市公司的治理水平。
这项研究目前只使用了2000年企业统计资料中包括这八个变量的1006家公司。从数据中，可以看出以下一些事实：第一，角色重叠：中国有三分之一的上市公司的CEO是董事会的主席或者副主席；第二，独立董事比例高，这是一个出乎意料的结果；第三，高管人员持股比例小；第四，第一大股东平均持股比例高；第五，上市公司一般拥有母公司；第六，第二大至第十大股东持股集中度变化非常大，这是导致中国上市公司治理水平参差不齐的主要原因；第七，境外上市对中国上市公司来说并不普遍；第八，超过三分之二的企业的第一大股东为国有法人股。
研究中将这1006家企业分别按照这8个变量或者升序排名或者降序排名，然后分为两组，每一组按照相同的权重加权平均得到最后排名。用Tobin’s Q和市值和帐面值之比度量企业价值。下面给从回归结果中得到的结论：公司治理指数与企业价值呈现明显的正相关关系，即公司治理的改善和提高有利于提升企业的价值；企业价值和公司各个治理变量的关系：（1）CEO兼任董事会主席或者副主席与企业价值负相关；（2）独立董事比例对企业价值正相关；（3）5大高管人员持股比例与企业价值负相关；（4）第二大股东持股比例与企业价值呈现非线性关系，呈U行；（5）上市公司拥有母公司不利于提升企业价值，这就是明显的母公司通过上市公司圈钱或者隧道效应，大股东与小股东的利益冲突；（6）其他大股东持股量越高越有利于企业价值的提高，中国其他股东对第一大股东的制约作用非常重要；（7）多地上市确实可以帮助企业提高治理水平，提升企业价值；（8）如果第一大股东是国有法人股，那么上市公司确实效率低下，隧道效应明显。
排名后的1006家公司分成5个组，治理结构最好的为“五星”，最差的为“一星”。通过比较不同“星”级之间的差别，可以得到以下结论：
第一、 “五星”治理公司高出平均值28％，“五星”治理公司高出“一星”治理公司36％，这表明中国投资者确实愿意为治理良好的公司付出可观的溢价，中国的治理溢价远远高于国际水平。
第二、 大市值公司的治理结构的特点：（1）CEO兼任董事会主席和副主席的情况不明显；（2）独立董事比例高于平均值；（3）高管人员持股比例低；（4）第一大股东持股比例高达55.52%；（5）很多上市公司有母公司；（6）第二大至第十大股东持股量相对不集中；（7）享有境外上市；（8）第一大股东多为国有法人股。
综上所述，这项实证研究的基本结论是：第一、公司治理对提升企业价值至关重要；第二、中国投资者愿意为治理结构良好的公司付出可观的溢价；第三、中国的治理溢价明显高于国际水平。
接下来是交锋阶段。经济中心的平新乔教授首先提问：既然中国投资者愿意为治理结构良好的公司付出溢价，那么投资者是从何种渠道，用什么样的方式得到企业公司治理结构的信息？白重恩教授回答说由于研究中使用的数据都是通过公开渠道获得的，因此普通投资者也是可以得到这些信息的。经济中心的林毅夫教授接着提出了一个很尖锐的问题：治理结构本身有内生性，是好的治理结构导致公司具有较高价值呢，还是原来就是好的公司才会有好的治理结构？张俊喜教授以独立董事对企业价值动态影响为例回应了林教授的提问。随后，大家对于数据来源、变量选取、治理结构趋同、隧道效应、动态问题、国有股法人股存在下Tobin’s Q的计算方法、高管人员如何持股等问题进行了讨论。
(郝朝艳根据录音整理，未经本人审阅)
