2003年3月11日下午，耶鲁大学的Robert J. Shiller教授在北京大学中国经济研究中心“万众楼”做了题为“投机和金融新秩序”的演讲。Shiller教授是行为金融学研究的先行者,对股票市场波动的社会心理成因有深入研究。他的演讲围绕两个话题展开。一个是“投机”问题，或股票市场为什幺会有起伏，为什幺投机会产生泡沫，这个问题在他2000年出版的《非理性繁荣》一书中有详细阐述。另一个话题是金融市场的未来，这是他即将出版的书《金融新秩序》的主要内容。
Shiller教授先从传统的金融学受到挑战谈起。他首先回顾了过去几十年在MBA教育中里盛行的传统金融理论，并指出这些理论的错误之处。其中最重要的是市场有效性理论，即认为价格在任何时候都反映了市场的基本面因素。另一个是随机游走理论，认为市场不会走的太高也不会走的太低，下个月股票市场是完全不可预测的，人们不可能知道什幺时候该买、什幺时候该卖。还有一个理论是市场理性，认为价格变化只由真实信息引起。传统理论还认为，投资股票总是比其它投资利润更大，聪明人总是把钱投在股票市场上。他认为“泡沫”是由人们的美好想象引起的，投资者热情刺激产生更多投资者。如果传统的金融理论是正确的，市场应当不存在泡沫。
“非理性繁荣”一词来自1996年12月5日美联储主席格林斯潘在某个晚宴上演讲，他说：“我们怎幺知道何时非理性繁荣抬高了资产价格，正如日本在过去十年里经历的那样，最后遭受突然的长时间的经济衰退？”世界股票市场立刻对他的话做出了反应：日本Nikkei指数下跌3.2%，德国DAX下跌4.0%，英国FTSE第二天一早下跌4.0%，美国Dow下跌2.3%。格林斯潘这番讲话之前，“非理性繁荣”这个词几乎没有人使用，此后它渐渐代表了对股票市场不稳定性的描述。“繁荣”的含义类似“热情”，“兴奋”，加上“一点点疯狂”。
接着Shiller教授分析了西方主要国家二十年来股票指数走势，发现这些国家的股票市场大部分在相同时间发生了类似现象，大体在1995年左右开始大幅持续上涨，在2000年初达到最高点，之后大幅下跌，缩水幅度达到二分之一。尽管各国实际情况有些不同，但都可以看出在2000年初之前股票上涨，之后大幅下跌。唯一的例外是中国。除了中国以外，所有的国家地区股票市场都存在着泡沫，而且在2000年左右破灭。而2000年并没有其它特别的经济信息导致了股票的市场的反应，唯一的信息来自股票市场本身。美国的Nasdaq是“泡沫”的最好例子，泡沫破灭以来，它缩水了70%。Shiller教授做的一个研究表明股票价格与收入的比例P/E越大，此后十年的实际回报率越低。当他的《非理性繁荣》2000年出版时，P/E的值达到了45，意味着此后的经济投资报酬率会相当低。他认为股票价格高并不是一件好事，但2000年他在许多国家访问演讲谈论他的书的时候，很少人愿意相信他的话。
他在《非理性繁荣》里分析了，为什幺股票价格在20世纪90年代一路飙升，为什幺在2000年突然破灭。他从结构因素，文化因素和心理因素三个侧面进行分析。结构因素指网络新技术带来的冲击。网络是人人在生活中都在使用的，这个新技术带给人们更多的兴奋和激动，“新技术带来了新世界”的乐观判断抬高股市价格，价格哄抬引起了进一步价格提升。这种正反馈不会无穷尽的继续，因为一旦价格停止上涨，人们就不会想继续留在市场中，结果出现泡沫破灭。他认为现代金融书上应该写入“反馈机制”，写入“泡沫”的概念。文化因素指的是媒体对“新时代”的大力宣传。心理因素指的是人们对股票市场过度的信心以及人们想法的互相传染。三种因素组成了“泡沫”自身的形成动力。
Shiller教授认为应该建立新的金融秩序，但不应继续利用那些错误的传统金融学理论。金融的核心应该是分散风险。股票市场在发达国家如此重要就是因为它能控制风险。金融的发展方向应是提供更多金融工具为更多人服务，分散基本风险，而不是股票市场的风险。现在的金融工具有三类，保险，股票和银行，但它们都没有很好地分散风险。人们面临最大的风险来自技术进步，它使某些人变得富有，改变经济的均衡，使某些人如打字员失去工作。但新的信息技术也使金融更民主化，使所有的人都能利用金融工具。行为金融学有助于发明新的金融工具来分散风险。
他即将出版的新书《金融新秩序》中有六点关于建立金融新秩序的想法。第一，建立对生计和家庭财产价值的保险。第二，设立宏观经济变量的险种，让人们对各国GDP变动进行投资并分享红利，开设专门市场买卖全世界各地的房地产。第三，把贷款利息与债务人收入联系起来，或与债务国GDP增长率联系起来。第四，用法律制定一个税率的计算方法，使税率随着收入和国家的贫富差距而自动调整，使税率能够自动调整以减小贫富差距。第五，设立“隔代证券”，不再使用养老保险，而是在各世代间分散风险。最后，各国就控制经济风险签订和约。像最初保险公司的运作机制一样，各国把他们的经济风险放在一起，共同承担。比如中国和美国签订一个协议，协议中对今后两国的经济增长率进行估算，如果中国的增长比估计的快，则中国付给美国资金；反之，如果中国的增长比估计的慢，则美国付给中国资金。这样的协议应该是长期的，而且最好出现在两个不同类的国家之间。
金融创新不应当由于金融市场上偶尔出现的泡沫而停止。创新的目的是更好地控制金融风险，而不是只专注于某些风险，比如只专注于股票市场，而忽视其它更重要的风险。创新需要在社会心理的框架下进行，也需要试验。一旦试验成功就加以推广。Shiller教授相信今后的二十年里金融市场上一定会有很大变化，为更多人提供更好的服务。
（阮峥整理）
