日本经济从上世纪90年代以来一直陷于停滞状态，是战后少有的持续性经济衰退。究竟是什么因素导致了这次经济衰退持续这么久呢？学术界目前对这个问题主要有三种解释：需求论、供求论、金融体系失效论。需求论认为，1990年代过松的货币政策恶化了日本的经济形势，使得日本经济迟迟不能走出困境；供给论强调，企业劳动生产率的下降导致了潜在生产能力大幅度下降，所以经济复苏无力；金融体系失效论则认为，银行大量坏账的积累使得银行失去了为企业融资的功能，再加上企业沉重的债务问题，这两方面因素使得日本经济长期停滞。
银行融资功能丧失一般被归因于银行在1980年代放出了过多土地抵押贷款，1990年代初的土地价格暴跌使得大量银行资不抵债。大量经验研究集中考虑债务对银行、企业的影响，值得注意的是，不仅是企业，家庭也在泡沫时期大量举债购买股票、房地产等资产。在房地产市场、股票市场泡沫破灭之前，资产的价值较高，因此家庭债务与家庭总资产的比例并不高，由于资产价格的飞涨，家庭债务与家庭总资产的比例在1989年达到了近二十多年的最低点。1990年代，这个比例随着房地产市场泡沫的破灭而逐步上升，到1990年代中期以后就保持在14%左右。而家庭债务与家庭地产房产市值的比例从1987年的15.2%上升到2002年的30%。这些都表明了，家庭的债务负担在1990年代是加重了。
根据消费的生命周期理论与持久收入理论，当人们可以凭借长期的收入水平（持久收入）来借债平滑消费时，人们可以在收入暂时偏低时通过借贷来保持稳定的消费水平，因此消费只决定于收入与财富水平，债务数量是通过影响财富（净资产）水平从而影响消费的，债务对消费没有直接影响。而当家庭的借债能力不仅决定于长期的收入水平，还受当前的负债情况的限制时，上期高水平的债务会削弱借贷的可能性，从而对消费产生影响。就日本的情况而言，泡沫经济时期，人们大量举债购买房产，在1990年代日本股市、房地产市场的泡沫破灭之后，日本家庭的房产、地产价值缩水，家庭资产贬值，家庭的债务与资产的比例上升，家庭债务负担增加。债务对消费的影响是两方面的，一方面，债务增加使净资产（财富）减少，对消费有负面影响，即债务对消费有财富效应；另一方面，债务增加使得家庭的借贷能力下降，比如说，家庭凭借房产取得抵押贷款的能力下降，这也会对消费有负面影响，这是债务对消费的独立影响。我们的计量分析着力于区别出第二种影响，即家庭债务对消费的独立影响。
我们使用的数据来自于日本全国家庭收入与支出抽样调查（NSFIE）数据， NSFIE的调查是五年一次，我们的研究样本是对该调查的1989、1994、1999年年数据进行再抽样得来的，每年随机抽样1万户左右，每年的户主不同，我们做的是截面数据的分析。1989年正是经济泡沫膨胀时期，而1994、1999年则是泡沫破灭后经济持续低迷时期，我们分析了，泡沫期间与泡沫之后家庭债务对总消费以及细分消费项目的影响。我们构建了三个家庭债务负担指标，分别是家庭债务与总资产比例、家庭债务与金融资产比例、家庭债务与地产房产市值的比例。同时也构建了三个财富指标，分别是流动性财富（储蓄减去保险与基金型储蓄）、总财富（储蓄加地产、房产市值），净财富（总财富减去债务）。样本的家庭债务与地产房产市值比例的均值从1989年0.1319降到1994年0.1602与1999年的0.2306，表明了样本的家庭债务负担是在加重的。
计量分析的结果表明，1989年，家庭债务负担对消费没有显著的独立影响，只有财富效应。用不同的财富指标与债务负担指标，财富效应有所不同，边际的财富效应在0.002到0.02之间。对1994、1999年截面数据的分析发现，用家庭债务与总资产比例来表示家庭债务负担时，没有发现债务对消费有显著的独立影响；用其他两个家庭债务负担指标时，发现债务对消费有显著的负面的独立影响；1994年，家庭债务与地产房产市值的比值相对高10%的家庭，他们的消费倾向相对低0.2个百分点；1999年，家庭债务与地产房产市值的比值相对高10%的家庭，他们的消费倾向相对低0.16 到0.33 个百分点。如果再考虑债务对消费的财富效应，即债务减少了净资产（财富）从而降低了消费，债务对消费的影响是非常大的。对细分消费项目的分析发现，家庭债务负担对1994年、1999年的消费的影响主要集中在对半耐用品、耐用品及高档品的消费有显著负面的独立影响。
很多研究已经指出，90年代以来，日本企业沉重的债务压力对R&D投资与雇工数量有极大的负面影响。我们的研究发现，债务同样对消费也有严重的负面影响。我们认为，经济泡沫破灭后，企业与家庭形成的沉重的债务负担是日本经济长期停滞的一个主要原因，通过减少债务，改善企业与家庭的资产负债状况对于日本经济恢复活力至为重要。
（整理人：张晓亮）
