汇率体制和国际资本市场整合
8月17日下午，哈佛大学教授Keneth Rogoff在北京大学中国经济研究中心万众楼举行了题为“汇率体制与国际资本市场整合：中国的表现及含义”的演讲。演讲由中国经济研究中心主任林毅夫教授主持。他指出，现在对Rogoff教授演讲是很好时机。在过去一段时间里，中国汇率制度都是国际社会关注的焦点；不久前中国政府宣布人民币升值2%，并开始由钉住美元转为钉住一篮子主要货币，同时允许汇率在一定范围内浮动，即实行所谓的“有管理浮动汇率制”。Rogoff教授讲演将对理解我国汇率制度问题具有借鉴作用。
Rogoff教授首先对最新的汇率方面的研究文献做了综述，从这些文献中可以得出如下基本结论：在贫穷的发展中国家，特别是金融体制尚未发展、与国际资本市场没有很好整合的国家，采用固定汇率会运行良好并具有可持续性。对于发达国家而言，它们增长率高而通胀率低，“真正”浮动汇率制更为适用。对于新兴市场而言，比较适用中间的浮动汇率制。
从历史上看，十多年前国际上很多国家是固定汇率制，同样有很多使用了浮动汇率制，但所谓中间浮动汇率制度非常之少。在1975年左右，约三分之二的国家是固定汇率制，而现在超过三分之二的国家使用了中间汇率制度。并且这个趋势会不断持续，到2020年可能会继续上升。Rogoff教授强调，在划分国家汇率制度分类时，不是听政府宣称他们使用了某种汇率政策，而是要看他们的汇率政策实际上是如何运作的。很多宣称浮动汇率的国家实际上是固定汇率制，同样有很多宣称固定汇率制实际是浮动汇率制的，这样的国家很多是在历史上曾经存在过双重汇率。
Rogoff教授接着讨论未来汇率制度会如何变化。对于“2050年世界汇率体系应该如何”？在中国影响较大的罗伯特·蒙代尔教授观点是，未来只有一种世界货币。Rogoff教授的观点则与此不同，他认为在未来50年后，世界货币系统应该由至少三种到四种主要货币组成，比如人民币、美元、欧元，再加上一个主要石油输出国或是商品输出国的“与大宗商品相联系的”货币。当然对于外围货币而言，还会存在很多问题。
另议一个问题是，现今中国应该做什么？Rogoff教授指出，现在中国政府将汇率制度变得更加弹性化这一举措既是必需的、也是合适的。在过去很长一段时间内，由于中国自身的快速发展以及贸易的扩张，固定汇率制已不再是中国可行的汇率制度，特别是如果中国想要对自己的货币政策保持一定的自主性。采取钉住美元的汇率制度会迫使中国跟从美国的货币政策。保持固定汇率制也非常困难。当然中国有能力永远保持固定汇率制，但这不是一个好的选择。
既然中国政府明确应该改革汇率制度，但应如何考虑时机选择问题？Rogoff教授认为，早调整比晚调整要好，否则国家会因此遭受损害。也有意见认为，中国不会受损，原因是中国有约7000亿美元的外汇储备。Rogoff教授以90年代的欧洲经验为例说明外汇储备并不能使国家免受伤害。由于不愿放弃固定汇率制，瑞典损失了100亿美金的储备，整个银行系统也在短短一个月内崩塌，花费了近7年的时间才得以重建。另外，中国7000亿的外汇储备相比于全球每天20000亿美金的交易市场规模而言微乎其微。外汇储备并不是不能起作用、但起不到太大的作用。
麦金农、蒙代尔教授都曾指出，中国不应放弃原先的固定汇率政策。从蒙代尔80、90年代的著作看来，维持固定汇率制的一个中心论据在于，没有一个政府不会通货膨胀。这也几乎是蒙代尔教授唯一重要的论据。但现在大多数人都明白这一点：稳定的浮动汇率制会比原来的固定汇率制好。货币政策上的改进，例如独立的央行、设定通胀目标，都使国家在没有汇率工具的条件下仍可以控制通货膨胀。而且现今国际社会的通胀问题已经远远没有过去那么严重。1992年，全球有超过40个国家的通胀率达40%，其中津巴布韦是20000%，刚果人民共和国是10000%。现在，津巴布韦的问题依然严峻，但其他的国家都已控制住了通胀程度。刚果人民共和国现在的通胀率也只有个位数而已。因此Rogoff教授认为中国不会因为放弃固定汇率制而遭受严重的通货膨胀问题，即使遇到问题，也可以加以控制。这需要中国对自身的货币体系进行改革、同时加强对通货膨胀的控制和管理。
反对放弃固定汇率制的第二个理由在于金融危机。西方学术界很多文章认为，如果国家放弃固定汇率制，则会有发生金融危机的可能。Rogoff教授认为出现金融危机多半是由于国家是被迫放弃原先的汇率制度。更重要的是，发生金融危机一般是由于货币价值的大幅降低而非升高。以墨西哥为例，1994年墨西哥发生金融危机，原因在于墨西哥政府将比索对美元的汇率降低30%而造成汇率危机。比索实际价值下降了一半多，一夜之间墨西哥全国GDP的30%也由于比索贬值而消失殆尽。损失严重的还有墨西哥的很多银行，他们多为借入美元、贷出本国货币。同样的情况还曾出现在韩国和印尼。但中国目前情况是存在汇率升值压力。当然会有银行和企业在此次汇率变动中受损，但总体而言，中国经济体变得更加富有了。因此不会出现大规模全球性的宏观经济危机、或者说出现危机的可能性极小。
蒙代尔教授等人认为，如果中国人民币升值，则中国的经济增长率不可能达到10%、而会和日本一样降为0。1985年日本曾与美国在欧洲订下广场协议，约定日本汇率升值。到了90年代，日本经济一蹶不振。Rogoff教授不赞同此种观点。他认为，日本经济问题不是在汇率政策调整之后就出现的，导致经济萎靡的主要原因并不能确定为日元的升值，最主要原因是日本宏观政策严重失误。
汇率制度弹性化和汇率升值是两码事。现在对于人民币的压力是升值，但可能今后的某一天压力会是使人民币贬值。近期人民币升值的压力不仅来自于贸易顺差，也来自于资本的净流入。而资本的控制是不平衡的，通常是流入容易流出难。如果资本控制力平衡，那么现在人民币的压力则可能贬值。
接着Rogoff教授列举了人民币被低估的论据。首先，从货币的购买力看，举麦当劳的巨无霸汉堡为例，在各国此产品的销售价格各不相同，中国价格最低，仅合1.27美元。再者，从中国的贸易增长来看，中国经济是一个典型的自由化后发展起来的经济体。以中国、日本以及新兴工业化国家（NIEs）为例做比较。中国以1979年为基点，日本以1955年为基点，而新兴工业化国家以1966年为基点，作图比较发现，中国与日本、新兴工业化国家的发展趋势完全相同，贸易规模逐年上升，并且这个趋势还会继续维持。
但从真实汇率（经过用通货膨胀率调整的汇率）来看，中国情况则并不典型。1979年后中国真实汇率发展趋势与自由化后日本背道而驰。日本保持上升趋势，而中国则不断下降。通常来说，从整个世界来看，一个国家富有的程度与其国内的价格水平存在明显的正向关系。即越富有的国家东西越贵。因此，中国经过近三十年的发展变得富有后，真实汇率水平是应该上升的。这就是Belassa Samuelson效应：一个快速发展的经济会经历货币的升值，原因在于较高的生产率发展水平会带动工资的提升。而在中国，Belassa Samuelson效应并没有出现，因为中国有庞大的劳动力后备队伍。中国经济正在全球化、但是生产率高的地区可以不断地从尚未全球化的较为落后地区吸入劳动力，这一过程阻止了劳动力价格上升，从而阻碍了整个价格水平上升。
正是由于人民币被低估，中国2004年贸易顺差官方数据为1000多亿美元，但实际上应该是这个数字可能要在增加25%到50%。中国外汇储备已经达到7000亿美元，很有可能在2006年达到日本储备规模。
人民币升值压力来源于何处？庞大的美国经常账户逆差和贸易赤字是最主要的原因，这也是其他很多国家对美元汇率升值的最大压力。美联储提高短期利率会推动美元短期内升值，但这只是暂时性效应，美元总体面临的压力是贬值。美国用掉了全球储蓄量的3/4，而世界上很多贫穷的发展中国家却必须为最富有国家的挥霍行为买单，这是个非常奇怪的现象。
美国的赤字在全球占很大的部分。2004年美国总的经常账户顺差为8880亿美金，当今国际上顺差最大的国家是日本和德国，比中国还要高出很多。而美国2004年的赤字已经达到6660亿美金，几乎吸收了经常账户总额的3/4，这也是美国广借外债的重要原因。实际上，在美国贸易不平衡中，中国只占较小一部分。
Rogoff教授现场展示了一幅曲线图，表现的是各国在国外拥有资本规模占国内GDP比例。可以发现，红色虚线代表的日本是这一比例最高的国家；瑞典和挪威仅随其次。新兴的亚洲国家近期发展很快，他们以及中东国家现在这一比例都在逐渐升高。欧洲国家和美国这一比例都为负数，即所负外债超过拥有的国外资产。且美国这一比例很高，并逐年增长。这也是美元长期贬值趋势的原因。
Rogoff教授肯定中国汇率的弹性化有助于改变世界贸易不均衡的状况，但这一作用很小。其中很大的原因是人民币与美元间存在较大的关联。Rogoff教授2005年发表的一篇文章指出，如果把世界贸易分成供给和需求两部分，以需求部分为标准来使世界贸易获得均衡，那么需要整个亚洲地区货币全部升值18%。而即使亚洲货币升值20%，但如果不配合相应的政策调整，国际贸易的不平衡仍然不能得到很好地缓解。
改变国际贸易不均衡的现状最需要美国的调整，美国的个人储蓄率很低，基本上为零；公共储蓄则为负数。另外，其他的国家和地区也可以起到作用。例如欧洲可以在迅速发展的同时，增加储蓄、降低赤字；欧佩克国家虽然可以通过油价的上升可到更多的盈余，但从过去的经验而言，他们面临着政策和价格水平的调整；拉丁美洲也不可能长期维持赤字运转的状况。
最后Rogoff教授讨论了“汇率制度与资本市场整合紧密相关”这一问题。他展示了资本市场开放与不同经济体发展关系的图形，其中列举了1980到2000年间发展最快国家和最慢国家，分别列出他们的人均GDP变化以及资本市场是否开放的情况，最快的置于左边，最慢的置于右边。左边的国家包括中国、韩国、泰国、印度等，右边的则包括海地、尼日尔、尼加拉瓜、多哥等。总体来说，发展最快的国家大多资本市场开放，发展慢的国家则反之。Rogoff教授强调，资本市场是否开放，仍然要看国家怎么做、而不是怎么说。例如中国，虽然说资本市场不放开，但实际上仍然有与国际资本市场整合的部分，印度也是如此。可以得出结论：发达国家大多资本市场开放；发展中国家也在逐步地将资本市场放开。老一辈的宏观经济学家多是持这一观点：资本控制是不好的政策，但从最近的宏观经济学著作来看，年轻的经济学家们开始对这一观点持怀疑态度。Rogoff教授认为，如果从长期的国家发展证据出发，传统观点仍然站得住脚。
从资本开放角度看，中国在某种程度包含两个部分，较发达的东部和内地尚未很好发展的地区。较发达的地区，类似于土耳其、韩国等，属于新兴市场。而其他内地地区尚不属于新兴市场，很多方面与中国的东部地区完全不同，但所有地区使用同一种货币。因此，更弹性的汇率制度对于发达地区而言非常适用，但对其他地区并非如此，这是个困难的问题。弹性汇率制度如果运用于贫穷地区，带来最大的问题就是通货膨胀，但总体而言这个问题在中国不会很严重。
最后Rogoff教授对其演讲的内容做了简短的总结。汇率制度非常重要，并且汇率制度是与资本控制紧密相连的，必须结合在一起考虑。另外，没有一种汇率制度使可以放之天下而皆准的。但有一条基本规律是，国家变得越富有，汇率制度就应该越弹性化，同时资本市场也应该越开放，以增加与国际资本市场整合的程度。
