稳定通胀的货币政策规则 迈克尔·伍德福特(美国普林斯顿大学) 过去15年货币政策总趋势是中央银行对数量目标的明确化，特别是中期的通胀目标。主要表现在：（1）经济合作发展组织国家如英国、加拿大、澳大利亚等和非经合组织国家如智利、巴西、南韩等都开始采用明确的通货膨胀目标。（2）欧洲中央银行（ECB）和日本央行都对价格稳定作了数量上的定义：欧洲中央银行将价格稳定定义为CPI衡量的年通货膨胀应接近或小于2%；今年年初日本央行将价格稳定定义为通货膨胀率在0到2%之间。（3）非正式的价格稳定定义，如公众和政府机构一般认为美联储的政策隐含将价格上涨维持在一定范围之内。 明确价格稳定的目的在于既实现价格的稳定，同时也可以稳定公众对于通货膨胀的预期。但是，要稳定预期，仅仅宣布一个政策目标是不够的，还必须建立系统的达到这一目标的机制。因此，对政策规则的合理的承诺即被用来达到政策的最终目标。在一般的文献讨论中主要有三种形式的政策规则：主要盛行于1960-1970年代的货币增长目标（money growth targets）、在1990s比较认同的泰勒规则（Taylor rules）和最新的通货膨胀预期目标（inflation-forecast targeting）。 货币增长目标是指采取政策保证货币供给的稳定增长。长期来看，给定对实际经济增长的预期，货币供给增长将与通货膨胀目标相一致。例如，欧洲中央银行的M3的参考值是4.5%，若期望通货膨胀率是1.5%，就可以与官方的价格稳定目标相一致。采取这一规则的好处是定义了一个中间目标——货币供给，中央银行可以更加直接的对其进行控制，对货币政策可以进行更清晰的指导，可以改进政策的可识别性。理论和经验研究表明，在足够长的时间内，货币供给增长与通货膨胀有直接的关系。在实践中，一般采取相当宽泛的总量指标，如M3，因为后者与最终政策目标的关系更加稳定。 但采用货币增长目标规则也有其缺陷，主要问题是货币供给增长不能对短期货币政策是否正确提供指导。因为即使在价格稳定的均衡中，货币供给也可能改变。此外，潜在产出的增长也会增加货币的需求。货币需求与实际收入的关系随交易方式而变，这在面临迅速的管制转变和（或）制度变迁的经济体中更加重要。因此，尽管在长期货币与价格的关系很稳定，但在短期对货币政策的制定毫无用处。发达国家（如美国）很少关注货币总量的增长，M3作为参考值的重要性在欧洲中央银行已经下降。 泰勒规则主要基于下列公式：目标利率=均衡实际利率+目标通胀+系数×（当期通货膨胀－目标通胀率）+系数×（以对数表示的实际产出－潜在产出） 泰勒（1993）将目标通胀率设定为2%，将均衡实际利率设定为2%，系数均设为0.5，从而很好地描述了格林斯潘时代货币政策实施。研究发现泰勒规则也大致的反映了其他中央银行的政策规则，特别是那些（明确或暗含地）盯住通胀率的央行。为了更好的拟合政策的状况，大量的文献分析了泰勒规则在宏观模型中的适用性，并试图找出最优的系数。 对泰勒规则的改进包括对潜在产出和均衡实际利率的其他衡量方法，加入部分的动态调整，加入对通货膨胀、实际产出预期的反应（而不是当期值），以及差分形式（利率变动=系数×（利率－通胀目标）＋系数×产出变动）。 需要指出的是，联储或其他中央银行并不是遵循泰勒规则执行政策，但将其作为重要的指导原则予以考虑，如在挪威央行（Norges Bank）的通货膨胀报告中公开讨论。采取泰勒规则使得央行在可以直接控制的情况下，确立一个明确的可操作目标，比如更加具体的政策指导，以及更好的政策识别。大量研究表明泰勒规则所反映的性质是很稳定的。泰勒规则的缺点主要体现在：（1）对潜在产出的错误估计很容易影响泰勒规则的有效性。不注意趋势增长将导致持续的高估潜在产出并进而导致持续的过度通胀，因而更好的方法是对实际产出变动做出反应。同样，利率的自然率水平也很容易影响泰勒规则的有效性，利率自然率水平的永久性变动将会导致持续的通货膨胀或紧缩偏离。这时最好采用差分形式的泰勒规则。（2）不能很好的利用央行所掌握的大量当前信息。泰勒规则在一个较宽松的程度上保证利率调整的方向，但不是对每一个可能的扰动作最优调整；而原则上使用最新和更详细的信息是有利于政策制定的。（3）要求将银行间同业拆借市场作为（唯一）政策工具。这在发达国家比较有效，但对于欠发达国家或金融管制较严的国家泰勒规则的有效性下降——泰勒规则要求有发达的银行间市场，要求隔夜拆借市场与其他短期货币市场、货币市场与其他资产市场之间没有套利的障碍，要求家户、企业、金融机构对资产市场的自由进入以及没有借出款项数额的限制。 通胀预期目标除了确立明确的通胀目标之外，还必须承诺与此相一致的决策程序，即央行为实现既定的数量目标，将适时采取必要的政策调整。如英格兰银行确保估计2年期的CPI通胀指数为2%。通过承诺定期公布估计的指标，解释央行对经济的分析和判断，从而保证政策的可预见性和可识别性。每年五月，如果委员会注意到估计的指标使得产出增长接近长期平均水平、通胀水平在其中期目标附近，考虑到风险，委员会便会保持公布的利率水平，从而保持通胀的合理水平来服从中期目标。采用通货膨胀目标可以利用所有可以获得信息来准确判断政策的实施背景，并不局限于机械化的反应方程。具体来说，未预期到的信息以及非数量的判断都可以纳入指标估计。在实施通胀预期目标时，可以通过公布央行对未来经济的分析来稳定预期通胀。在这个政策规则中，还可以看出当前通胀偏离与不变的中期目标的一致程度。最后，这也是表明近期货币政策意向的便利方法，可以包括利率估计，如挪威央行。 这一规则的问题主要有：（1）要求有相当的分析能力来做出估计。包括：要求政策委员会愿意站在公众的立场上看待方方面面的问题，而不仅仅局限于当前的政策行为，以及要求公众对信息的敏感，能够及时利用可获得的信息。（2）可识别性存在很大问题。在这一规则中，我们只能看到估计的指标，而不能保证实际发生了什么，这就使得政策必须依赖于人们对于政策的信念和估计准确性的信任。 固定汇率下的独立货币政策 龚刚（清华大学） 人民币汇率问题是这两年的热点，各国的学者、政府和公众都对人民币汇率问题给予了关注。一般认为，人民币由于中国货币当局在外汇市场的干预使得币值出现低估，而正是这种低估造成了中国相对于美国等发达国家的巨额贸易顺差。所以有人认为，中国应该如美国政府所要求的，对人民币进行升值，或者将现行的固定汇率制度改为市场导向的浮动汇率制度。特别是人民币汇率浮动既可以使人民币币值回归到均衡水平，同时在中国资本账户开放的趋势下保持货币政策的独立性。这种观点显然是基于开放经济中的蒙代尔三角定理（或蒙代尔三角悖论）。蒙代尔三角定理（基于上世纪60年代的蒙代尔—弗莱明模型）认为在开放经济中，资本账户开放和固定汇率将会导致货币政策无效，要保持货币政策的独立性，就应该使汇率浮动。而最新的由Obstfeld和Rogoff（1995）提出的关于宏观开放经济的模型也没有改变这个基本的结论。 基于人民币汇率问题的重要性以及对中国是否应该让人民币升值还存在争论，本文通过分析当前中国经济的环境和制度特征，构建关于货币流通、债券市场、货币市场、外汇市场以及消费、投资和政府消费、进出口的模型，进而进行分析，主要得出以下三个结论：（1）蒙代尔三角定理只在一定的制度约束下成立。给定以下制度安排，包括：商业银行发放的贷款用于金融投资（如购买债券）存在障碍；商业银行进行金融投资（如购买债券）存在障碍；以及只有商业银行可以按照央行公布的再贴现率借贷储备，即使资本账户开放和汇率固定，货币政策也可以实现充分的独立。（2）固定汇率有利于中国和其贸易伙伴国的宏观经济稳定。（3）为维持固定汇率，设定的目标汇率应该低估。 中国是区域贸易增长之桥？ 龚敏（厦门大学） 改革开放20多年来，中国迅速融入了世界经济。2005年进出口贸易依存度超过70%，中国经济增长越来越依赖于进出口贸易，国内需求对经济增长的作用下降。在这个过程中，美国、日本、韩国成为中国的重要贸易伙伴，但贸易账户显示中国对这三个经济体的贸易流向是非常不对称的：在对美（以及欧盟）贸易顺差不断增长的同时，同日本和韩国的贸易逆差也在迅速增加。2005年中国的进出口总额为14221.2亿美元，贸易顺差为1018.8亿美元，对美出口占总出口的21.38%，从美国进口占总进口额的7.38%，贸易顺差为1141.7亿美元，高于总的贸易顺差。另一方面，对日韩的出口达到总出口的15.63%，进口占总进口的26.85%，贸易逆差达581.7亿美元，大约是对美贸易顺差的一半。 上述贸易流向的非对称性与中国独特的地理位置、要素禀赋及其发展阶段密切相关。由于中国的鼓励出口政策，导致中国已经成为第二大FDI接受国，并且研究表明，出口鼓励政策促进了出口导向的FDI的增长。截至2005年底，外商投资企业进出口额分别占进口和出口总额的58.3%和58.7%。从1999年到2005年，中国进出口占世界的份额增长了一倍。 通过回顾当前中国和其贸易伙伴在贸易发展中的地位，进行经验分析和协整检验（Co-integration Test）、格兰杰因果检验（Granger Causality Test），从而表明在中国和其贸易伙伴之间存在两种间接的贸易流向关系：日韩通过中国到美国以及韩国（日本）通过中国到日本（韩国）。这些间接关系表明中国扮演了贸易发展的桥梁。因此，从世界经济和贸易的角度看，中国的开放和经济迅速增长不仅有利于区域内（东北亚）贸易的发展，也有利于区域间（亚洲与美国）贸易的发展。从这个意义上讲，中国已经是区域和世界经济增长的引擎。 但是，长期来看，作为贸易之桥的角色会对中国本身的经济发展带来负面影响，这主要是因为：首先，在有大量廉价劳动的情况下，出口导向的FDI导致外向的加工制造业迅速增长，从而使得出口严重依赖于加工制造业，而加工制造业是低附加值和劳动力密集型的，不利于经济长期发展。其次，不平衡的贸易账户将引发更多的贸易摩擦，美国贸易保护主义抬头会使得中国的贸易顺差迅速下降，而对日韩的逆差却因为要素禀赋和经济发展阶段的局限不会迅速改变，从而恶化经常项目账户。最后，由于日韩两国通过中国对美国进行贸易扩张，使得原本日韩与美国之间的贸易摩擦转化为中国与美国之间的摩擦，这不利于中国贸易和经济的发展。 （董兵兵整理） |
