2007年1月11日下午，北京大学中国经济研究中心举办“中国资本回报率：事实、原因和政策含义”研讨会，发表CCER“中国经济观察”研究组所做“经济转型成长与资本回报率演变——我国改革开放时期资本回报率估测（1978-2005）”专题报告内容，并邀请有关专家进行评论和研讨。在姚洋教授和卢锋教授主持下，国家统计局副局长许宪春博士、清华大学经管学院白重恩教授、布鲁金斯—清华研究中心主任肖耿教授、TPG新桥投资集团合伙人单伟建博士、光大证券首席经济学家高善文博士、北京大学中国经济研究中心宋国青教授、卢锋教授、霍德明教授、巫和懋教授发表了相关演讲和评论。我们分三期简报报道会议概况，这期简报报道卢锋教授报告中国资本回报率研究主要结果以及单伟建博士评论发言。
卢锋（北京大学中国经济研究中心教授）：
我国资本回报率有多高？这似乎是经济系一年级大学生查阅统计年鉴就能轻松回答的问题。然而正是这个看似简单问题近来引发两派不同意见激烈争论。一派研究人员观察到近年我国工业资本回报率快速增长，认为这一现象对理解目前我国经济成长具有重要意义；另一派意见强调相关统计数据高估我国资本回报率，认为我国经济并未改变投资驱动和低利润增长模式。争论观点如此扑朔迷离，以至被评论为“中国利润率之谜”。
争论起因首先与获取和解读相关统计数据方面技术性困难有关。我国体制转型伴随经济统计指标体系逐步调整改进，在计算回报率所需资本存量和利润指标时间序列数据可获得性方面存在特殊困难；即便存在相关数据，由于统计体系、口径和方法变动，如何解读这些数据含义也多有疑义。另外这场争论折射出学术界对目前我国经济增长机制问题所做理论反思和探讨。我国新一轮经济增长表现出高增长低通膨的可喜组合特点，然而较高投资增速又使人们对目前增长机制合理性疑虑重重，并促使政府有关部门出台一系列强势调控措施。从经济分析角度看，判断投资增长是否具有经济合理性，需要结合观察资本回报率等微观指标变动加以辨识评估。
现有文献主要以短期形势分析、会议发言、报章评论等形式发表，对资本回报率基本数据尚未进行系统整理、甄别和评估。CCER中国经济观察研究组在仔细分析相关数据和其它有关经验证据基础上，第一次估测我国工业企业9个资本回报率指标，并对度量结果相关问题加以系统考察。这项研究获得以下几点初步发现。第一，晚近时期我国工业资本回报率强劲增长。经过仔细分析的经验证据显示，晚近时期我国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长。1998-2005年间9个资本回报率系列指标以很高统计相关性同时增长。如以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年2.2%上升到2005年12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。以资产作为资本存量计算，总资产净利润率从1998年0.8%上升到2005年5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%。
第二，不同类型企业资本回报率存在显著差异。比较不同类型企业资本回报率绝对水平，私营企业较高、三资企业其次、国有或国有控股企业（下面简称国有企业）较低。以净资产税前利润率为例，2005年私营企业为17.3%，三资企业14.9%，国有企业12.9%。不过比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反：国有企业增幅较高为10.9个百分点，三资企业其次为10.2个百分点，私营企业较低为5.7个百分点。持续观察将来不同企业资本回报率相对变动是一个重要研究问题。
第三，体制转型背景下资本回报率呈现先降后升走势。我国体制转型和经济发展过程内生出降低和提升资本回报率两种力量，上述走势应是这两种力量在不同发展阶段消长盈缩的产物。利用资本回报率贡献因素分析构架进行具体考察，发现前期价格自由化改革带动原料价格相对上涨、竞争环境下垄断利润耗散、企业放权让利改革时期单位劳动成本上升等因素导致前期回报率大幅下降。晚近时期虽然原料相对价格仍在上涨，然而劳动生产率快速增长基础上单位劳动成本下降、管理费用和利息费用相对下降、资本运营效率水平提升等因素推动资本回报率在1998年前后经历止跌回升拐点并强劲增长。
第四，调整物价因素后资本回报率增长判断仍然成立。对企业会计利润率进行物价变动因素调整结果显示，通货膨胀最高的1993年前后，用财务会计数据计算企业税前利润率高估7个百分点左右，晚近时期物价对会计利润率高估影响大约为3个百分点。调整通货膨胀因素后真实资本回报率在1990-1998年间经历“锅底形”低谷期，然而贯穿整个时期先降后升的大势形态依然存在。1998年以来真实回报率绝对和相对增加幅度更高。
第五，资本回报率与经济景气波动存在显著联系。用资本回报率对其趋势偏离作为其波动度量指标，用实际GDP对其趋势偏离作为经济景气变动度量指标，发现没有经过物价调整的资本回报率与实际GDP波动存在显著联系，物价调整后真实资本回报率与实际GDP波动联系显著程度进一步提升。晚近时期我国经济运行经历了宏观紧缩和高涨不同景气阶段，然而真实资本回报率一直强劲增长，进一步证实回报率增长主要代表某种趋势性变动。
第六，企业毛利率下降与资本回报率增长并存不悖。主要受原材料能源动力价格上涨等因素影响，我国工业企业毛利率过去十余年呈现下降趋势。然而毛利率与常规资本回报率概念定义不同，因而毛利率下降并不一定导致回报率下降。我们在阐述毛利率与回报率概念异同关系基础上，通过考察单位劳动成本、管理和利息费用占营业收入相对比例以及单位资本创造营业收入等回报率贡献因素变动，对晚近时期原料价格上升、毛利率下降、回报率上升之间并存不悖关系做出逻辑一致解释。
第七，上市公司与整体企业回报率走势存在反差。仔细分析有关数据发现， 1990前中期上市公司回报率较高而整个工业企业较低，但是整体工业企业回报率1998年开始强劲增长几年间上市公司回报率仍在下降，近年上市公司回报率虽止跌回升，然而回升速度仍低于整体工业企业，由此导致最近几年上市公司回报率低于整体工业企业。上述变动使两类企业回报率变动轨迹呈现某种“剪刀差”形状。把上市公司调整为工业部门上市公司、对两类工业企业内部分行业结构做一致性调整后，上述反差现象仍然存在。因而从资本回报率角度分析投资和经济运行效率需要考虑企业样本选择问题。利用上市公司资本回报率数据推测评估工业部门和整体经济效率，所得判断在特定阶段可能存在较大误差。
第八，由于数据限制，仅对中美日工业和制造业资本回报率进行初步比较。我国资本回报率在1990年代低谷时远不及与日本快速经济追赶阶段制造业回报率，与美国相比差距更大。晚近时期我国资本回报率快速增长，目前会计利润率已超过日本，真实回报率比较情况有所不同，估计至少我国私营企业该指标已超过日本。我国工业会计利润率与美国制造业同一指标相比差距快速缩小，私营企业与美国企业已很接近，考虑两国晚近阶段和更早时期物价轨迹动态，调整物价因素后结论与会计回报率比较情况应大体类似。
这一研究结果对理解目前经济景气增长和讨论宏观调控政策具有参考意义。首先对评估目前投资较快增长和新一轮景气成长根源补充提供了一个新视角。流行观点倾向于认为高投资增长一定是低效率增长，倾向于相信投资增速超过某个数量水平必然过高过热，倾向于假设近年投资增长主要动因是地方政府干预和要素市场扭曲结果等等。这类看法都有一定道理，对实际经济表现也有一定解释作用。然而依据经济学基本分析逻辑，市场经济环境下投资增长受到资本回报率等微观变量制约或推动。要更全面理解投资增长和新一轮经济景气发生机制，还需要对基本面因素影响更深入进行实证分析。
如果我国真实资本回报率正在发生趋势性持续增长，那么从有关投资的经济学分析视角看，应有理由假设我国目前资本存量与均衡分析意义上合意资本存量比较相对不足，企业通过较快投资缩小现实资本存量与合意资本存量之间差距可能具有较大程度经济合理性。因而有理由相信目前我国投资快速增长以及高增长低通胀宏观经济表现，可能具有相当程度微观基础，实现中央最近提出经济“又好又快”增长方针具有现实可能性。从一个更广阔视角思考，一国经济起飞早期阶段人均资本存量很低，快速投资及其导入伴随的“嵌入式技术”进步以及人力资本积累提升，不仅有可能构成持续增长的重要驱动因素，而且可能是经济追赶特定阶段的题中应有之义。因而把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的流行看法是否准确，可能还要在理论依据和经验证据方面进一步探讨。
研究结果对我国宏观经济政策也有借鉴意义。如果认定目前投资增长与宏观景气较大程度上是地方官员干预等扭曲性因素派生的结果，那么便会逻辑地推论微观决策主体对利率、汇率、价格等市场性参数变动较大程度无动于衷，便会进一步逻辑地推论目前投资较快增长在很大程度上难免需要采用产业政策、数量控制等侧重行政性手段调节干预，而市场性调节手段就顶多只能退而发挥某种次要和辅助作用。反过来看，如果近年投资较快增长具有相当程度经济基本面因素支持，如果目前经济景气在相当程度上是市场机制力量推动的结果，而地方官员干预和要素市场不完善等扭曲性因素仅发挥了相对次要和次生作用，那么宏观经济管理措施就有可能并且应当更加重视采用与市场经济原则兼容一致的操作手段。
我们愿意再次强调政府在市场经济条件下进行总需求管理具有必要性，即便对具有经济基本面支持的景气增长政府也需要进行宏观调节。问题不在于一般意义上是否有必要进行宏观管理，而在于如何反思评估我国独特的宏观调控？在于从我国体制和政策较长时期演变进程看，是应更多利用市场性“调节手段”进行总需求管理，还是更多采用行政性“控制措施”干预微观进行运行？是应不断深化改革使“宏观调控”逐步转变为“宏观调节”，还是通过引入和强化形形色色的数量控制和行政干预，使“宏观调控”更接近“控制经济”。近年贯彻科学发展观取得巨大成就，然而如何防范大范围行政干预和寻租活动在宏观调控名义下乘势回潮，如何把推进关键领域改革议程与促进社会公平和谐措施有机结合起来，创造我国经济追赶新阶段所迫切需要的体制和政策环境，仍是下一步经济发展大政方针选择所需考量的重大问题。资本回报率作为经济运行的重要微观效率指标，为这方面探讨提供了值得关注的经验证据。
单伟建博士（TPG新桥投资集团合伙人）：
卢教授和他的工作小组做了非常好的工作。他们的研究非常严谨，研究结果相当详尽并很有说服力。作为中国资本回报率到底有多高这个问题的提出者，我也很高兴发现，他们和我的结论基本是相似的。
关于卢锋教授的报告，有几点想法供参考。第一，关于回报率，尤其是净资产回报率的数据来源和定义的问题，也许还需要更深入的加以研讨。在研究投资回报率时，基本上所有的研究都是基于统计局的数据。统计局的工业企业数据，实际上是年销售收入500万元以上的工业企业数据。仅从这组数据来讲，我觉得是无可争议的，数字非常清楚。但是它在一定的程度上会影响估计的结果，因为数据库只包括规模以上的企业，而且这个工业企业数据库的组成本身就经过了一个优化的过程。众所周知，在过去十年的经济改革中，一个重大的变化就是“关、停、并、转”，有许多企业亏损、破产或者转产。这些企业当初投资的资产损失了，但没有带来收益，这在数据库中是无法体现出来的。
第二，投资和净资产并不是一个概念。比如十年前投资的一个高炉，按照账面折旧，十年后账面净资产可能就折旧完了，但实际上这个锅炉还能使用。所以尽管账面净资产为零，但实际上还在产生利润。所以，净资产回报率和投资回报率是不一样的。下一步研究的时候可以考虑一下，今天投资预期的回报率应该是多少。
第三，不良资产的问题，这和第二点是相关的。卢教授也讲到了毛利润率和净利润率（即净利润除以销售额）之间的差别，毛利率下降和净利润率上升是并行不悖的。在过去的五六年中，规模工业企业毛利润率平均每年下降3.51%；净利润率平均每年增长0.49%。但是另一组数据：税息前利润率（即EBIT占比）同期平均每年却下降0.47%。所以在过去的五六年中，净利润率的增长几乎完全可以由利率的下降所解释，也就是说过去几年中银行体制的补贴对利润率的增长起了很大的推动作用。
此外，投资的失败、资本金的消失这些信息在现有数据里没有体现出来，但是银行的不良贷款数据将其捕捉到了。银行不良贷款的账面值大概是3.3万亿元人民币，实际更大，占今年国民生产总值的18%左右，数额非常巨大。如果把这个数据考虑进去，则整体的社会资本回报率就会有所下降。所以一个基本的想法就是，投资回报率可能要远远低于净资产回报率。
第四，卢教授的文章中提出资本总回报概念并做了很详尽的分析。资本总回报包括资本创造的社会回报。但是，企业同时也在产生大量的社会成本，除了环境污染之外，现在还有大量的社会保障问题。例如以前的医疗保健、教育、住房是由企业提供的，但是现在企业基本不管。社会保障制度也没有形成，形成真空地带。这对社会来说一个很大的成本。
第五，中国会计制度规定，计算企业利润之前要提取公积金。公积金在国外是基本没有的，在中国实际上它应该用来提供员工福利，这部分应该是员工报酬而不是净资产或利润。如果把它作为工人报酬的一部分，恐怕净资产就有所变化。
最后，关于政策上的含义，我对卢教授的讲法基本认同。一个基本判断：如果中国经济是一个良好的市场经济的话，那勿庸置疑，基本上不用任何的行政手段，用经济手段调节就足够了。但是中国现在的经济是一个混合体，既有非常强大的市场因素，也有非常强大的政府因素。政府现在掌握三大资源：国土资源、金融资源和审批权。这些权力是不会随着宏观调控而改变的，只受行政手段的影响。所以我认为，政府的行政行为还是应该用行政手段加以制约。中国经济现在存在两个看似矛盾的现象：资本存量不足和产能过剩。资本存量不足是勿庸置疑的；但产能过剩同时存在，导致很多企业利润率下降。
(刘鎏、张红松整理，经发言人审阅)
