许宪春（国家统计局副局长）：
首先是
第二方面是研究的难度。这项研究涉及到大量的数据，包括企业会计和统计上的数据，涉及大量数据的处理。而中国会计制度、统计口径和统计方法在不断变化，在这种情况下要获得具有可比性的数据进行有价值的研究是非常困难的。这也是目前做研究，尤其是宏观经济研究时遇到的一件非常挠头的事情。所以这个课题研究确实非常困难，
第三，关于这个课题研究中的一些统计问题的一些意见。一是这个研究中投入产出数据和地区生产总值项目结构数据都是2004年经济普查以前的数据。经济普查后，GDP历史数据进行了修订。调整结果可能会对课题研究中一些结果有些影响。二是数据统计口径问题。课题研究已经注意到了很多统计口径的变化，但可能还有一个方面需要进一步处理。对于很多个体户或者私人企业，如何将企业利润和企业主及其家人的劳动报酬区分开来，是一个主要而困难的问题。所以在国际标准里规定了一个名词叫混合收入，即对于那些难于区分利润和劳动报酬的部分混合处理。中国的处理方式是那些能明确区分的劳动报酬单独处理，其余的处理为混合收入。这也会影响到我们对利润的处理。三是规模以上企业数据是一个优化的过程。比如某个企业可能在今年表现好，达到了规模以上，进入到了统计数据中，但第二年表现不好，变成了规模以下，就不进入统计数据中。这样可能导致统计利润率高于总体水平。实际上规模以上企业增长很快，规模以下企业则表现差些。所以能否从规模以上企业数据得出的结论推广到规模以下企业，进而推广到全社会，是一个需要继续研究的问题。四是价格调整问题。资本回报率等于利润除以资产存量。资产存量会计上用的是历史价格，分子利润用的是当期价格。所以分子分母用的是不同的价格，这也会高估资本回报率，不过调整起来是非常困难的。
第四，评价回报率高低时需要考虑资源价格、环境污染处理等问题。一般都认为资源的价格偏低，很多地方讲环境问题比较严重。如果严格处理，会在很大程度上加大企业成本，从而降低企业利润。
白重恩（清华大学经管学院经济系主任、教授）：
估计资本回报的常用方法，第一种是看资本市场的回报，看银行利率或者上市公司的回报率。这在成熟的资本市场是有用的，但中国资本市场不成熟，所以这个方法在中国不是很适用。第二种方法是看工业企业的数据，但这种方法的一个重大缺陷是数据覆盖面不够广，例如中国只有第一、二产业的数据，而没有第三产业的数据。并且企业数据往往又是规模以上的企业，所以企业数据覆盖面不够广。企业数据的第二个重大问题是企业数据采用的是账面价值，而资本存量是实际值，这在价格和折旧两方面都会产生问题，并且调整起来很困难。第三点是企业数据用的是成功的企业，不包括失败企业的数据，那些失败企业用了资产投资，但没有产生利润不进入统计之中。此外，在估计的方法上，即假如有了好的数据，如何估计回报率的问题。一种方法是先假设生产函数形式再回归，进而估计资本回报率。但这种回归中很多变量有内生性，这是一个技术性的问题，而且往往很难解决。所以用计量回归的方法估计生产函数是一个高难度的问题，往往不容易做得好。
所以我们用最简单也是最容易获得的宏观国民经济数据来估计资本回报率。用GDP中资本的收入除以资本的存量得到毛回报率。毛回报率减去折旧得到净回报率。这里用的是现价而不是不变价。投资数据用的是资本形成，而不是固定资产投资，二者有一些差别。计算资本存量时用的是永续盘存法。
首先做了一个基础估计，考虑资本存量的时候暂时不考虑存货，计算的是税前的收入，这是为了方便国际比较。此外，还包括了所有部门。估计的基本结果：1993年前的回报率大约25%左右，然后略有下降，到1997年为20%左右。总的来说，从改革开放初期开始，有一个下降的趋势。但绝对量是不低的，比国际水平要高。有人用类似的方法估计OECD国家的资本回报率在10%左右。当然这个基础估计有很多问题，后面讨论并修正了这些问题。
第一个问题是城镇住宅投资。城镇住宅投资占很大一部分，但GDP核算是有问题的。核算方法按照房子原值的3%来计算的，可能低估了资本回报。为了解决这个问题，去掉城镇住宅投资，结果是非城镇住宅投资的回报率上升了约5个百分点。
第二个问题是资源。资源产生的收入不是投资造成的，这部分不应该放入资本收入。但很难将资源的租金和开采的收入区别开来。所以去掉资源部门进行了比较。农业也有类似的问题，但对计算结果影响不大。本来包括矿业的时候回报率被低估，去掉矿业部门后应该上升。但过去几年却反过来了，矿业部门投资回报率高于整个经济的投资回报率，所以去掉矿业部门后投资回报率下降了。
第三个问题是税收。从资本收入中去掉税收（企业所得税和增值税）后，回报率降低了很多，到了10%左右。还是有一个下降的趋势。
第四，存货。存货虽然不是直接的投资，但是也占用了资源，资本形成中也包括了存货。如果把存货也算作资本存量的一部分，则回报率下降了许多。一个值得关注的事情是早期存货对回报率的影响较大，最近影响逐渐减少。去掉存货后，回报率在10%左右，无明显的向下的趋势。
第五，国际比较。用宾州大学的一组数据（数据很粗糙，和这里用的数据不同）做了国际比较，结果是中国的资本回报率相对较高，而单位劳动产出较低。
第六，各个部门比较。第二产业比较稳定，回报率也最高。第三产业开始较低，然后升高很多，最近突然下降。
第七，各省的回报率。初步结果是省与省的差距有缩小的趋势。1978年差距大，最近几年差距在逐渐缩小。东部地区省投资回报率份高于平均水平，西部省份低于平均水平。另一个现象就是投资回报率最高的省份是不稳定的，比如今年是上海，可能明年就是广州；而最低的几个省份则基本保持不动。
巫和懋（北京大学中国经济研究中心教授）：
中国经济观察课题组的这篇文章对中国的资本回报作了非常认真和深入的研究，在微观层面上也为我们进行政策制定提供了很重要参考。我主要从微观的公司财务的角度来讲一下我对这篇报告的看法。
首先，从公司财务角度看，我们要考虑公司作决策的准则是什么。资本回报率与公司财务上很多指标不完全相同。其一，公司财务上计算现金流量时一定会将折旧、公司的残余价值算进去，由此得到的是市价计算的利润率。在公司财务中计算的是IRR（internal interest rate）即内部报酬率——是否投资取决于内部报酬率是否合意。作为一个公司，它会在进入该行业之前考虑该行业是否过热，投资或产能是否过剩，企业是否会受到伤害，因此在公司决策的时候，资本回报率概念需要得到修正。又譬如报告中的经济报酬率，其含义主要是指对会计计算的报酬率进行折旧等方面的调整，虽然有一定进步，但与金融经济学、公司财务中经济报酬率概念还有一定差距。
其次，从公司财务的角度来看，报告中的资本回报率是平均的观念。但是正如经济学原理告诉我们，我们必须考虑平均和边际的差异，真正是否投资过热要看边际量。公司是否进入某一行业主要看边际报酬，看边际的资本报酬率是高还是低。虽然实际中我们不大可能拿到关于边际报酬的资料，但是在研究中我们应该将它作为保留推论的一个问题。
另外，我们看到的资本回报率都是已经实现的值，经济学原理中常常讲，投资主要是看项目的预期回报率。比如投资厂房，主要是看未来的投资回报率，而过去的回报率在多大程度上具有参考价值还必须有所论证，不能直接等同。虽然数据资料有所限制，但这个问题至少应该有所考虑。报告中指出三资企业和上市公司的利润率走势不大一样，但我认为其对上市公司的评论稍微有些激烈。尽管股市有所扭曲，但正如刚才所讨论的，因为上市公司有监督，要保证对大众信息的透明度，因此我认为三资企业和上市公司有一定的透明度。据我所知，现在台湾很多公司对在大陆投资持有保留态度。为什么如此？因为觉得有投资过热现象。这样的个别信息虽然不能作为整体的判断，但至少可以有所参考。因此，不能因为上市公司有所扭曲就说它不能代表现在经济状况。随着资本市场的完善，上市公司可能会越来越成为国家经济发展的晴雨表。因此，我们可以从各个角度，包括国民收入账户、工业企业、资本市场（上市公司）数据以及一些三资企业自己所做的投资回报的研究来分析资本回报，构成相互互补和支持的资料。
最后，从产业经济的角度来看。我在台湾也参与过政府咨询的工作，但从来没有考虑资本回报率的问题，因为没有宏观调控问题，所以也没有研究资本回报率的必要。刚才也有人提到，投资过热的观念太过笼统，太过粗糙，比如说经济中有十个经济部门，不会是十个经济部门全部过热，这是不可能的，一定是有的部门过热，有的部门不怎么热，因此宏观调控的时候不可能是对十个部门同时进行打压。比如钢铁部门，台湾的中国钢铁公司，一样存在产能过剩，很多的世界性的产业都在过剩。在国内，也应该分开产业来看其表现，将研究向着产业这个方向细化，具体探讨什么产业过剩，对产业过剩的原因作一定的了解——是否是因为要素价格扭曲、社会成本没有计算——然后在这个微观基础上再对具体的过剩产业进行分门别类的调控，从而更好地完成对整体经济的宏观调控。
霍德明（北京大学中国经济研究中心教授）：
我主要从宏观的角度对报告中的一些具体的问题提出我的看法，希望对报告的未来走向能有所帮助。首先，我看到课题组的研究
(张红松、董兵兵整理
