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我国资本回报率增长估测及其政策含义简报之三

 

我国资本回报率增长估测及其政策含义

——“中国资本回报率”专题研讨会简报之三

2007111下午,北京大学中国经济研究中心举办“中国资本回报率:事实、原因和政策含义”研讨会,发表CCER“中国经济观察”研究组宋国青、卢锋等人所做“经济转型成长与资本回报率演变——我国改革开放时期资本回报率估测(1978-2005)”专题报告内容,并邀请有关专家进行评论和研讨。们分三期简报报道会议概况。本期简报报告肖耿博士、高善文博士和宋国青教授演讲及评论的主要内容。

肖耿(布鲁金斯—清华研究中心主任):

这份报告的结果与我以前的研究结果非常一致,中国的资本回报率在1999年左右出现一个转折点,由此开始不断增加。这一结果非常有说服力,它反映了一个趋势。上半场关于回报率的技术性讨论非常重要,这是一个复杂的问题,需要用科学的方法进行研究,其中很多细节值得深入研究,但总的趋势很难变化。

研究结果具有重要的政策意义。资本回报率不断增加是全要素生产率不断增加的表现。全要素生产率的增长反映中国经济可持续增长,证明中国正在经历一场生产力革命。放在世界经济背景下,说明了中国经济快速追赶国际经济的过程。

这项研究对于微观层面并不是很重要,中国目前各行业企业间的竞争非常激烈,企业问题很多可以依靠市场解决,企业回报太低必将被市场淘汰,即使是国有企业也受到很大压力。研究结果主要影响宏观经济,其中最重要的是对通胀和汇率的影响。资本回报率和劳动生产率水平不断增加的趋势是可靠的。

中国同时存在资本剩余和劳动力的剩余。一方面中国储蓄过高,并且出口多于进口,经常项目的剩余实际上是资本的出口。另一方面,城市工业无法吸收农村剩余劳动力。问题就是剩余资本为什么不能雇用剩余劳动力。新古典模型对此无法解释。根据新古典经济学的生产函数,劳动力和资本结合带来产出。中国经济增长的瓶颈主要是金融部门无法有效地将剩余资本和剩余劳动力结合产生经济增长。

与这项研究有关的是巴拉萨-萨缪尔森理论。根据经济规律,劳动生产率增长必将导致通胀或升值,两者可以相互替代。讨论通胀或汇率的其他观点都是短期的,真正能够支持中国宏观经济长期趋势的只有劳动生产率和资本回报率的增长。如果它们能够持续增长,宏观上就允许3-5%的通胀或者升值。这一经济规律在日本和香港都经历过。

五六十年代日本平均通胀5.3%,美国为2.6%,日本超过美国2.7%。六十年代日本平均5.5%,美国3.4%,日本高出美国2.1%。经历了20多年通胀,日本的价格水平调节到与美国接近。石油危机后,日本对通胀采取措施,通过日元升值吸收劳动生产率的提高。后来由于日本劳动生产率增长放缓,日元继续升值导致通货紧缩,汇率变化过多必须矫枉过正通过通缩吸收升值过度部分。香港1992年左右通胀接近10%,港币与美元保持7.8/美元的联系汇率。当时的通胀主要也是由于资本回报率和劳动生产率的快速提高,中国的改革开放带动香港劳动生产率增加。如果中国劳动生产率和资本回报率不断增加,按照经济规律中国也会出现通胀或者升值,中美实际购买力差距将逐渐缩小。

高善文(光大证券首席经济学家):

我从经济分析员的角度即商业研究的角度来分析资本回报的问题。首先定义税前净利率,税前净利等于国有及规模以上企业的税前净利润除以国有及规模以上工业企业的全部销售收入。这个指标与资本回报既有联系也有差异,其中最关键的差异在于这个指标乘以资本产出比,可以直接得到一个资本回报的指标。但我今天研究的重点是税前净利率而不是资本回报,这里面有一系列重要的理论和经验上的原因,我们在下面的讲解中将会依次提到。

定义税前净利率指标有两个优势:一是不论是分子上税前净利润还是分母上销售收入都是当期的名义指标,由此可以基本剔除价格扰动影响;二是如果我们把分母上销售收入换成工业增加值,则指标数据变化趋势和拐点是完全一样的。这种变换在理论上非常有价值。如果使用工业增加值,是用生产法衡量全部企业当期创造价值,利润则是从收入法角度衡量了资本报酬,或者至少衡量资本报酬中最重要部分,除此之外还有利息支出、固定资产折旧、税收等方面的调整,剩下的主要是劳动者的报酬,由于利息支出、固定资产折旧以及税收等对这一走势没有方向和趋势上的影响,所以它大体衡量了国民收入在资本和劳动之间的分配关系。

税前净利率指标有两个重要特征。第一个特征是从1998年到2000年,税前净利率经历了显著上升。可能与两个因素有关:其一是1998年推行国有企业三年“脱困”政策,其结果是重组和系统清理了国有企业财务报表。其二是2000年石油价格的明显上升,石油价格的因素是很容易剔除的。如果以1999年或2000年为分界点,税前净利率前后分别体现出周期性波动特点,数据显示它与PPI波动基本一致,在PPI上升过程中税前净利率指标上升,在PPI下降过程中下降。如果剔除掉1998-2000年三年时间,则两者之间的走势相当一致;在个别不一致的年份,大致都属于PPI的拐点(即月度PPI的拐点在年中出现),或者这一年库存投资有比较大变动。如果控制住这两个因素,则在周期意义上PPI可以在很大程度上解释税前净利率的变化。

为什么宏观经济运行会出现这样的结果。从收入法的角度看,经济增加值分为资本报酬和劳动报酬,两部分比例加总应该等于1。因此,税前净利率指标取决于产品的价格和劳动力的价格哪一个上涨更快。简单而言,若产品价格上升快,则税前净利率指标会上升,反之亦成立。具体而言,中国结构差异是在历次宏观经济波动中整个经济约束主要表现为资本存量的约束,而非劳动力市场约束。当总需求扩张,整个经济表现出过热的时候,率先感受到这种过热的并非是劳动力市场和劳动力供应的紧张,而是表现为整个经济资本存量不够,表现为“煤电油运”的紧张,表现为某些关键部门资本存量紧张。这意味着在总需求扩张过程中,在劳动力工资开始上涨之前,产品价格就已经开始快速上升。而与产品价格上升相联系的是存量资本利用率在上升。与这两个“上升”伴随的是,此时单位劳动单位小时实际工资在下降,即在产品价格上升和资本利用率上升情况下,相对于产出的数量和价值,单位劳动工资在下降,与此相对应资本的报酬就在上升。而发达经济体中通常并不一般和普遍地表现为这种情形,因为在发达经济体中,当总需求扩张导致经济感受到过热压力时,这种压力首先和主要表现在劳动力市场上,这时劳动力工资开始上升,并产生通货膨胀预期,从而形成劳动力工资上升要快于产品价格上升的局面,从而表现出与中国相反结果。由此得到的一个推论是,如果我们观察美国制造业的税前净利率(或利润占增加值比例)指标,其合理的解释变量应该是失业率或者是失业率与自然失业率之间的差异;而对于解释中国的税前净利率变动来讲,PPI本身就具有很强的解释力。

税前净利率指标第二个关键特征是2000年以后其波动中出现系统性显著抬升。除了国有企业三年脱困和石油价格上涨之外,还存在其他一些更为基本和重要因素。在给出结构变动解释之前,先看相关数据。固定资产投资名义和实际的增长状况显示了以下特征:(1)若以2001年为分割点,则2001年之后波动的平均水平要比2001年之前的平均水平高出很多;(2)若比较支出法和进度数据,在90年代两种数据所代表的投资平均波动是一样的,但在2001年以后,支出法衡量的投资波动比进度数据平均来说要低六个百分点。而这六个百分点的差距很可能体现了经济结构的变化,包括像许宪春局长所讲的土地的大量购置以及土地价格的放开等等。尽管造成这种状况的原因并不是很清楚,但我们清楚进度数据衡量的投资增长大大高估了实际上投资的增长率,其差距可能在6个百分点。但是,即使我们控制住这一统计误差,2001-2005年用支出法衡量的数据也要比之前五年或10年的数据高。由此我们也看到了结构变化的影子。

接下来看其他结构性的证据。第一,2002年之前,重工业大约稳定在全部增加值的61%左右,虽然有周期性波动,但总的来说没有趋势性变化,而2002年以后重工业比重开始出现系统性抬升的局面,已经上升到近70%。第二,在整个九十年代,电力对于GDP的消费弹性大约在0.7,但2001年以后它系统性的上升到一个新的平台,大约为1.36,前后大约翻了一翻。第三,整个90年代能源对GDP的消费弹性大约为0.26,但进入本世纪后,该弹性上升为1.03,大约增长4-5倍。第四,在剔除各种扰动因素后,我们看到原油消费弹性和成品油消费弹性也在本世纪以来经历了比较大的上升。

我们再来看几个行业的数据。先考虑把石油因素剔除掉。2000年之前剔除与否对整个税前净利指标没有太大影响,但从2000年后的情况来看,如果剔除掉石油因素,则税前净利要下降很多,可以认为2000年以来整个石油行业对利润总额的影响是相当大的。从产业链角度来看,上游行业(包括石油、天然气、黑色金属矿、有色金属矿、非金属矿和煤炭,主要是资源的开采行业)利润与整个90年代相比,经历了一个非常明显的改善。若包括石油,则其税前净利从6.7%变到23%,几乎增长为原来的4倍;若不包括石油,则从1.5上升为8.6%,大约上升为原来的6倍。相反,若只看中下游行业,虽然其利润也出现明显改善,但幅度远不如上游行业那么大。若作税前净利的国际比较,从公司层面而言,2001年以来的税前净利水平与国际水平可能大体相当,比如下游行业的税前净利大约都在5%附近。从这个角度我们也看到了巨大结构性变动的证据。

什么原因促成结构性变动和1998-2001年前后资本回报率巨大变化?第一是中国在2001年加入WTO,导致世界市场向中国敞开了大门,其直接后果是90年进出口贸易总额增长率由围绕16%的幅度波动上升为2001年以后的26%,整整提高了10个百分点。也就是说,在进出口数据上我们能够很明显看到前后结构性断裂。第二个结构变化是人民币汇率固定在美元上,固定汇率的后果之一是由于90年代后期美元升值,人民币实际汇率一直处于升值过程之中,而2002年以来美元总体上处于贬值的过程中,与之相对应,人民币实际汇率经历了一个很大的下降,总体而言,现在人民币实际有效汇率要比2002年顶点时的水平低大约10%以上。第三个相关的因素是整个90年代特别是90年代后期整个宏观经济管理的政策性失误,其后果是90年代后期的严重通货紧缩,而2001年以后这一局面不再存在。第四个因素,也是更为基本和关键的因素是居民消费结构的变化。观察住户部门消费结构的变动,例如计算其汽车和住房购买占可支配收入的比重都显示,2002年以后汽车和住房购买占可支配收入的比重都出现了非常大系统性的抬升,观察经销商和房地产开发商的数据,结论是一样的。由于短期内经济的供给结构跟不上这样一个调整,从而导致资本回报率非常高、投资非常高的局面。

宋国青(北京大学中国经济研究中心教授):

宋国青教授首先讨论了对于“数据问题”看法。数据存在很多问题,很难把回报率估测得非常精确。按照“谁举报谁举证”的原则,做原告更加不容易,被告相对很容易找一个理由说明数据有问题。而“回报率”争论的“原告”实际是说“投资过热”的人,认为“投资过热”的主张已经被法官采信作为证据,所以应该由主张投资过热的人举证。但是从投资者或者决策者的角度,必须在不完全信息下作决定,因此只能依据相对客观的证据。

我最初关注投资报酬率是从2003年研究汇率问题开始。当时美元真实报酬率很低,只有1-2个百分点。考虑汇率变动因素,购买外汇向国外投资的回报率小于零。如果扩大出口、压低投资就要证明国内投资报酬率低于零。因此,这份报告并非要证明现在投资报酬率不低于8,而是不同意投资报酬率低于零。

对于资源问题,通常都认为资源价格低估。但能够从数据中看到的是土地价格大幅度高估,政府从农民手中买地的成本只有几万,算上投资建设分摊的成本不超过十万,而卖价高达一百万。环境污染的成本则难以衡量。胡大源老师做过调查,发现大家都同意治理环境污染,但并不愿意出多少钱。况且老师调查的是北京这个收入较高的城市。对于井下煤矿工人,环境改善给他们带来的好处更为有限。环境问题需要从全社会角度看待。

即使假定环境得到治理,增加的企业成本并不一定减少相应的企业利润。环境成本应当在劳动报酬和企业利润之间分摊,如果假定劳动报酬和企业利润的份额保持稳定,劳动报酬分摊的环境成本更多。

投资报酬率与税收有关。如果撇开税收,利润率就难以比较。如果两个经济的基本面一样,一个政府征税,企业利润率会很低;另一个政府赤字,企业利润率会很高。从这个角度过去把利税放在一起有一定道理,因为税收也是资本一个贡献。比较不同国家或者不同时期的利润率,应该把政府部门和企业利润放在一起判断。其中的细节是,应当考虑的是GDP收入分配核算的政府部门储蓄,而不是财政盈亏。美国政府净储蓄和财政赤字接近,小于零,占GDP2%。中国的财政收入不多,但净储蓄很高。在作历史比较时,1994年税制改革以后的可比性相对更强。

白重恩教授的文章和这份报告的结论实际上是一致的。教授的结果中,全国资本回报率不存在明显的上升趋势,可能和部门差异有关。如果分三次产业,结果可能是第二产业回报率上升,第三产业下降。一个猜想是与房地产有关。买房不用交税,实业投资需要负担很高的税,税后收益率与买房收益相当,那么税前收益率比买房收益高得多。买房报酬低的一个原因是低利率,买房期望收益率在存贷款利率3-5%之间。规模以上企业报酬率10%左右,加上规模以下工业和服务业,全国平报酬率就降低了。然而问题在于宏观调控对象是大企业,不是街边小摊小贩,所以需要比较规模以上企业回报率。

 

(刘鎏、董兵兵整理)

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