北京大学中国经济研究中心于 人民币升值的问题的出现和2002年美国的两件大事密切相关。第一件事，纳斯达克从5000点跌到1000点，意味着美国的高科技行业出现了瓶颈，出现了经济周期的正常反应——库存过剩，也就是产能过剩。第二件事，就是“9.11”事件，这件事对美国经济的冲击也很厉害，所以美国经济从2001年开始进入了一个比较低迷的下滑阶段。面对这种情况，美国政府出台了一系列政策来促进经济的恢复。从2001年开始，美联储连续降息，从7.5%降到1%。宽松的货币政策为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫、包括人民币升值的问题埋下了伏笔。 美国的贸易一直都是逆差。2001年以前，美国的“新经济”高速增长，利率在比较高的水平，吸引了大量的资本流入，资本账户下的巨额顺差，使美国的国际收支平衡没有遭遇任何困扰。特别是当时美国财政还是盈余，没有造成全球经济失衡的担心。美联储从2001年开始降息，发了很多货币，美元相对走弱，这不利于吸引投资，如果没有足够的资本流入来平衡贸易逆差，会引起国际收支不平衡的问题。在这个时候，中国的加工出口贸易开始发展。日本人开始紧张，如果美国经济出问题，或者美国市场的日本产品被中国出口产品替代，对于日本经济复苏显然是不利的。其实日本和中国的出口产品不在一个层次上。于是人民币升值的问题被日本提了出来。当时这种声音还不是很强烈，因为一直到2003年，中国的贸易基本保持平衡。但是已经引起了许多讨论和关注。 2002－2003年，国际经济环境开始形成一个新的生态环境。美国增发了很多货币，日本零利率政策实际上也是在发货币，中国和其他发展中国家开始增加对美国的出口。那些发出去的货币就变成了“欧洲美元”、“亚洲美元”、“石油美元”。全球化的趋势下，世界经济形成了一个动态的均衡：美国人得到了全世界最好、最廉价的产品－发展中国家通过出口获得美元，然后拿着这些美元投资于美国的资本市场。这种动态的均衡使美国人得到最廉价的产品，保障了美国经济能够在的通涨的环境里推动经济逐渐复苏。但是这种情况被解读成“中国输出通货紧缩”和“人民币被低估”。人民币升值的压力开始升级。 后来有些情况发生了变化，使人民币升值的压力越来越大。美国的财政赤字快速膨胀，使美国经济复苏出现很大变数。美国两大赤字成为全球经济失衡的主要原因。美国和日本发货币的影响开始显著。2004年的时候，美国乃至全球的房地产价格开始走高，石油价格开始走高，黄金价格走高，大量的钱在全世界寻找新的投资机会，资金在全球范围内的流动。全球过剩的流动性通过私募基金向全世界有投资机会的市场渗透，包括中国。当年，中国的资本账户出现大幅增长，达到2100亿，而贸易顺差只有320亿，剩下1700多亿都是通过其他途径进来的。中国的外汇储备快速上升，到2004年的时候，人们的注意力被引导到人民币升值的问题上，把这个问题推到了历史的前台。 我这里想强调的是，国际上的过剩流动性输入是中国外汇储备快速上升的重要原因。中国的双顺差不完全是人民币低估所致，因此也不能靠人民币升值来解决。在全球化的趋势下，任何事情都要放到国际大环境中去分析，不能像过去那样孤立地就事论事，否则就会犯错误。 对目前的汇率状况和外汇储备水平我有三个观点。第一，人民币升值不解决两大顺差问题，甚至会加大贸易顺差。根据经济学理论，汇率升值的国家的净出口应该是下降的。但这一理论有个重要的假设前提，即该国的贸易结构以一般贸易为主。中国的出口贸易结构较特殊，是加工出口贸易。2005年数据显示我国的一般贸易逆差是440多亿，加工出口贸易是顺差1400多亿，也就是说所有的顺差都是加工贸易所致。在这一结构下，本国货币升值降低了加工所要进口的半成品的价格，会鼓励进口更多的中间产品加大贸易。 第二，改变“人民币稳步小幅升值”的预期。现在这种“人民币稳步小幅升值”的政策建议是很危险的，因为这实际上是彻底消除了投机人民币升值的风险。不但不能阻止国外资本的进入，最危险的是国际资本流入在5－6年内几乎没有风险，在鼓励他们进入的同时，流入的资本放心地进人房地产行业、进人资本市场，推动资产价格上升，赚取大大高于美元与人民币之间利差的收益，降低机会成本，在资产价格上涨和人民币升值上获得双重回报。一旦有风吹草动，这些增值了的钱就会快速流出，不要认为资本管制有绝对的管制效应，它能流进就能流出去。所以说，打破“人民币稳定小幅升值的预期”非常重要，当然“人民币稳定小幅升值”更不能成为政府默认的人民币的汇率政策。从长期看人民币汇率机制需要更大的灵活性，而且应该推进资本账户可自由兑换。解决这两个问题的时间选择非常重要。比如亚洲金融危机的时候，人民币一定不能贬值。因为当时时间不合适，贬值没有用，而且会带来更严重的危机。什么时候做这件事？怎样做这件事？都需要仔细考虑。 第三，应该改变我国外汇储备世界第一的看法。我们所说的外汇储备只是官方储备，它和实际的外汇资产、外汇持有支付能力是不同的概念。有材料说日本民间持有外汇一万多亿美元，加上官方持有的九千多亿美元，达到了近两万亿美元，是我国一万亿外汇储备的两倍。另外，日元是国际结算货币，在某种意义上特别在亚洲贸易中日元在某种程度上与美元的地位是一样的，而人民币不是完全可兑换货币。在这种情况下，不要过高估计我国外汇储备的支付能力，不要盲目的认为我们的外汇储备是第一。有人曾经说，中国这么多外汇，到美国资本市场上投资国债会影响美国的债券市场的利率，会影响美国经济。这种说法没有道理。美国国债市场每天交易量是八千亿美元到一万亿美元，我们的全部储备只相当于一天的交易量。而且我们的外汇储备中只有三分之一是以美元资产来持有，并且这三千亿美元是通过十几年的积累达到的，怎么影响美国经济？在这个问题上我们应该有自知之明。 怎么处理这个问题？最重要的是解决两个顺差的问题。先看贸易顺差。世界银行最近的研究显示，中国应该通过降低国内“储蓄－投资”的差异，最终实现国际贸易的平衡。在中国40％多的高储蓄率中，企业储蓄、政府储蓄占很大的比例。企业储蓄不分红盲目投资，增加了过度投资的问题。如果政府储蓄和企业储蓄降下来，并且这些减少的储蓄额用于社会保障和教育投入，那么储蓄减投资会降低好几个百分点，贸易顺差也会相应下降。特别是社会保障体系的完善会减少“审慎储蓄”，增加当期消费，有利于推动内需增长模式，减低对外需的依赖。 因此贸易顺差的问题是体制改革的问题，是内部失衡的问题。通过内部结构调整来解决贸易顺差是根本的办法，而且是长治久安的办法，能够帮助我们实现从粗放投资型的增长模式向消费型模式转移。我们可以用适当的政策来实现结构性的转变，既解决顺差，又解决产业结构调整，同时又达到了增长模型的转移。如果只是就事论事解决外贸顺差，可能会带来很多负面的或者没有预期到的后果。 还有一点需要注意，当年日本买美国资产的情形和现在全世界买中国的资产的架势很相似，但实际是不同的。在日本购买美国资产，推动资产泡沫的时候，美国在逼日元升值本币美元在贬值，最后是日元大幅升值使日本在美国的资产不值钱，最后把资产还给美国，退出美国市场，日本经济开始衰退。而今天外资在中国推动资产泡沫的时候，人民币在升值预期当中。中国经济一旦出现问题，原来涌入的资金大规模撤走，我们不仅受到资产泡沫破灭的冲击，还受到产业结构严重失衡带来的冲击。 短期内要解决经常项目顺差，需要改变人民币稳步小幅升值的预期。现在有一种“噪音”调控的现象，就是在各种场合各种会议上利用国际的平台不断的施加压力，以此来影响一些国家和地区的政策。还有一些国际机构由于本身的利益不断进行似是而非的“吵”作。我们不能不让别人说，但要注意怎么样去听。不管别人怎么说，我们都应该以中国和中国人民的利益为主，要有自主的“一定之规”。人家一说就主动做出一些动作去回应，实际上是名副其实被别人牵着鼻子走，比外汇快速积累造成的货币政策更没有独立性。如果我们不停地用回复似的方式回应，等于是放任“噪声”调控，也无异于放弃货币政策的独立性，把货币政策交到“噪音”们的手上。我们要排除这些噪音，不要给市场发出错误信号，这很重要。 中国大陆目前的汇率状况、改革的时间跟台湾历史上很相似，而且发生的一些现象也是相似的，所以我趁这个机会和大家交流一下台湾的金融改革经验。首先，台湾的金融改革是受到外生因素的刺激和推动。比如70年代的石油危机引发了利率自由化改革。当时台湾的体制非常僵硬，大家觉得必须要先解决利率问题。从70年代中期到90年间推行了利率自由化改革，使利率真正反映市场中资金的供需状况。这是很长一段路，走了十几年。其次，台湾汇率改革也受到国际因素的影响。85年的广场会议引起了日币升值运动，同时带动台币不得不跟着升值。在以前台湾也有资本管制，但82年就有QFII单向的资本流通，特别要注意85年底台湾也实施QDII。有一些实际数据，在86、87年间台湾的M2年均增长率在30%以上。汇率从86年开始缓慢升值，使人们形成升值的预期希望更多的持有台币，因此86、87年的M2大幅增加。这就导致了88、89、90年台湾资产价格上涨，房地产市场和股票市场火热。这两点跟大陆有些类似的地方。 88年蒋经国去世后台湾岛内民主的压力越来越大，很多财团希望开放金融机构，这些外生因素导致了90年代初期台湾金融机构的开放。另外，台湾在97年亚洲金融风暴中的危机处理相当成功，在当时以及接下来的几年里台湾的经济增长都没有失衡。这也要归功于汇率政策灵活，预防性汇率贬值的确有正面效果。台湾也有失败的经验，2000年以后尤其是随着台商到海外大多到大陆来投资，台湾金融业困在岛内没有办法发展起来，毕竟是市场非常小的地方。台湾现在的金融业在受制于金融政策这方面是非常大的失策。 回顾了台湾的金融经验以后，来看看中国大陆的金融改革。很显然，到现在为止大陆的利率自由化还是一个问题，贷款利率有一定程度的自由化，但是存款利率基本上没有自由化。这让我们很难判断市场的均衡利率水平。最近央行要搞基础利率，这个利率到底是多少？怎么定？都很难讲。 大陆如何解决汇率问题最根本的在于资本管制是否能够持续有效。如果资本管制一直能够持续有效，那么汇率放在什么水平都没有太大关系。在这样的前提下可以慢慢升值。但我担心随着未来时间的推移，资本管制的可控程度会越来越松。所以我的建议是，以现在资本管制的可控程度，我们可以大幅放宽汇率浮动的区间，允许在一年内一步升值一步到位，这样做最大的好处是消除对人民币升值的预期心理。公众有升值预期是件很可怕的事情。我们必须认识国际金融有太多的套利管道。比如中国人在国外注册一家公司就可以利用人民币升值预期来套利。将来很难用管理外资的方式来有效防止套利，不如乘现在能很有效的管制资本赶快让人民币一步升值到位。 总之，大陆的金融改革和台湾不一样。台湾是迫于外面的压力不得不改，大陆是自行式改革，可以有很多自己人的交换意见。现在人们都有人民币升值的预期，我们就应该在还能有效进行资本管制的时候，将人民币尽快升值到位，等到将来不能控制资本管制了再去做就太晚了。 |
