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对全球不平衡的理解

2007年12月26日,哈佛大学理查德·库珀(Richard N. Cooper)教授在北大中国经济研究中心做了题为“对全球不平衡的理解”演讲。现将本次演讲主要内容以及余淼杰教授和卢锋教授评论要点简报如下:

从九十年代至今,美国经常账户赤字绝对数及其占GDP比例一直稳步增长,2006年经常账户赤字达到美国GDP的6.1%,构成当今世界经济一个显著特点。利用国民账户恒等式我们可以将经常账户赤字定义为国内投资和国民储蓄的差额,因此另外一种针对美国经常账户赤字的描述就是美国吸收了很大一部分国外额外储蓄。很多人认为巨大的赤字可能会引发危机,因为经验告诉我们九十年代金融危机爆发前,很多国家赤字达到GDP的8%,这被认为是一个危险水平,比如1994金融危机发生前的墨西哥,以及1997年金融危机前的泰国,而美国的赤字正在接近GDP的8%。但是过往的经验不足以证明美国会发生类似的危机,几个方面的原因让我对此持乐观的态度,这些原因也有助于我们理解美国和世界经济的现状及其未来的发展。

第一,很多人声称每年有8000亿美元、也就是每天30亿美元的资金从资本账户转入为美国的赤字融资,从会计统计的角度来说这是正确的,但从经济学的角度来看这是不正确的。美国并不是从国外的家户、厂商或机构那里借钱,而是他们在美国进行投资,会计等式并不能描述隐藏其后的经济动机。经常账户赤字是外国投资者将美国作为投资避风港的结果,而非美国进行赤字融资的结果。

第二,几乎所有的金融危机都与严重资产负债期限匹配(短期贷款、长期投资)以及本外币(借入外币、投资本币)错配,比如1997泰国借入美元和日元,主要是短期债务如隔夜、七天的债务,用来投资于房地产等长期项目上,最终导致泡沫经济。美国的大部分投资以及几乎所有的私人资本流入都是属于长期性质的,投资于美国的股票、债券,特别是比较长期的种类。并且这些投资是以美元的形式,而不是以美元计价的外币形式。

第三,不同于1997年的泰国和1994年的墨西哥,美国的汇率制度是浮动的,这种浮动汇率给了美国很大的政策空间,当遇到严重的债务问题时,它可以实施贬值以减少债务负担。此外,金融创新也有助于美国抵御风险。

最后,美国的经济规模占到全球的四分之一强,如果美元贬值,其引发的灾难对其他国家来说比美国将更为严重。很多人只是单方面的考虑美元的贬值,但是一国的贬值总是和其他国家的升值相联系的,美元的贬值,现在来讲主要是欧元和日元的相对升值,而这会影响到各国包括中国的出口状况,这对于这些国家的经济发展至为重要。因此,各国更有可能联合行动以避免危机的发生。

从上个世纪八十年代开始,除1991年以外美国一直有赤字,而且数额巨大,这成为当今世界经济的一个特点。为什么会有这种情形发生?未来的发展趋势是什么?一个传统的针对美国国内的回答是美国人储蓄太少,这反映在持续的储蓄率降低上。我不想在这里详细讨论这一问题,但是显然正确的是美国的私人储蓄和公共储蓄也即国民储蓄一直在下降,美国的投资剔除商业周期的影响基本上是稳定的,因此美国的赤字增加并不奇怪。也就是说,美国的赤字源于美国的低储蓄,实际情况是这样的吗?如果是这样,为什么会有这种现象?这是回答美国赤字问题的一个方向,但是今天我想从另外一个角度来讨论这个问题,考虑另外一个恒等式,即美国的赤字是世界其他国家的盈余,作为整个世界经济体系,二者加总之和为零。如果美国有很大的赤字,那么在其他国家必定有同样大的盈余。美国的经常赤字必须通过了解世界其他国家的盈余才能解决,如果不能减少其他国家的盈余,那么减少美国的赤字将是不可能的。

2006年其他国家盈余的一个重要组成部分是石油出口,而这是美国赤字的一个重要组成部分,因为石油价格在过去几年经历了令人惊奇的上涨,因此OPEC、俄国、挪威和任何重要的石油出口国家的盈余增加了。但我认为这只是一个暂时的过程,虽然可能不会明年就结束,但会在未来几年内结束。因为这些国家正在储蓄他们的石油收入,而这会进入居民收入,从而形成进口需求,减少这些国家的盈余的同时减少美国的赤字。总结来说,因为石油所产生的盈余很可能下降和消失。然而,一个反向的因素是很多国家正在模仿科威特和挪威储蓄其部分收入投资国外,以为将来的子孙后代服务,而不是仅依赖于石油。因此,这些国家的巨额储蓄仍会持续很多年,也就是说,美国的经常赤字不会下降为零,仍然可能很大。

如果分析盈余,你会发现它主要集中在日本、德国(加上荷兰和瑞士)、中国以及东亚四小龙(韩国,香港,台湾和新加坡)。为什么这些国家会有盈余?为什么这些国家的盈余随着美国的赤字增长而增长?我的回答很简单,就是全球化(globalization)和人口变动(demographic changes),这是两个我认为可以解释投资和储蓄变化的重要趋势。

首先来看全球化。全球化这里特指金融市场的全球化,也就是对国内投资的偏差逐渐减小,最终储蓄份额的分配应该等于各国经济在世界经济中的比例。随着金融市场的发展和全球金融市场的开放,很多国家开始在国外进行储蓄。只要是合意的,他可以在世界上任何地方进行投资。考虑一种极端或者说我们作为比较基准的情况,储蓄按照各国GDP的份额在全球范围内配置,那么在现在的情况下,美国之外储蓄的30%的应该投资到美国,70%的美国储蓄应该配置在国外。如果全球化是以这个方向推进的,也就是说现在的经济状况向着我们的基准前进,那么它暗示着什么呢?那就是美国现在的储蓄相对于其GDP来说非常的低,其储蓄很低,但是相对产出很多,也就是说美国储蓄的利用效率很高,在美国储蓄的回报要高于世界其他地方。

依据2001-2006年的数据以及按照我刚才假设的基准,美国2006年的经常赤字应该是12000亿,而2006年实际的数据约为8000亿,通过比较其他年份的实际数据和估计数据可以发现,估算的数据在很多情况下显著的大于实际的数据。随着全球化的推进,这暗示我们美国在将来还会有持续的巨额赤字。当然,全球的储蓄在增长,而美国的经济规模占比在下降,比如说因为中国、印度等经济体的增长,但是由于欧洲和日本的增速比美国慢,所以美国的经济份额的下降将会很慢,对美国的净投资仍将增加。也就是说,仅就全球化而言,美国仍然可以继续维持其巨额赤字。

其次,是人口变动。过去几个世纪经济增长的一个显著特征是世界人口的膨胀,而这反过来又影响到经济增长。欧洲人口增长的高峰是在1960年代,至此以后尽管人口总量在增加,但是人口增长率一直在缓慢和稳定的下降。同样,由于生育率下降,可以预见东欧、俄国、日本、东亚四小龙以及中国的人口将会下降,以中国为例,其人口高峰很可能在2030年,而日本在2005年已经达到了人口高峰。美国、日本和德国正逐渐步入老龄化社会,这涉及到养老体系和财政体系。老龄化的一个方面是寿命的延长,这意味着更多的不确定性和为此而进行的储蓄,但我这里强调的是年轻劳动力(15-29岁)的下降,按照我的估算,从2005年到2025年,在我所提及的几乎所有国家中都将经历或正在经历年轻劳动力的下降(日本、德国、东亚新兴国家和中国的绝对数量在未来20年中将以每年1%的速度在下降)。然而,美国很明显是一个例外,尽管美国的婴儿出生率已经下降,就像其他发达国家一样,但是这个下降并不明显,加之美国每年有大量的移民进入,这就使得美国的年轻劳动力仍然保持持续的增加(美国2025年的年轻劳动力将比2005年增加7%,考虑到美国移民局的保守估算,这一数字可能更大)。这是美国与其他富裕国家和东亚国家的区别的来源,并且依照我的观点,这是美国富有生机并且经济保持持续增正的主要原因。

人口变动启示我们什么呢?至少有两点:(1)对于储蓄。人的预期寿命增加,并且未来生活的不确定性增加,因为未来生活的复杂性将增加,这意味着如果退休年龄不改变的话,人们将会为其未来的不确定性更多的储蓄。只有在老龄化高潮过后,国民储蓄才会下降。(2)对于投资。年轻劳动力平均来讲受到更高的教育,他们的迁徙更加自由,有更多的职业可选择,因此生育率降低,而这会导致更少的房屋需求,更少的学校需求。如果来看社会的生产面,尽管单个工人将会被装备更多的资本,但是人口的下降会导致总的投资需求的下降。尽管人口变动在年与年之间的表现和影响很小,但是对于未来的动态发展影响会很大。

总的判断是,储蓄增加仍然很强劲,而投资在下降。如同其他富裕国家表现的那样,日本的储蓄从1990年代后期到2006年有些微的下降,而投资有很大幅度的下降。德国的储蓄虽然有所上升,但是同样的其投资有很大幅度的下降。新兴富裕国家的储蓄和投资都经历了小幅的下降。发展中的亚洲,比如中国,尽管数据不是很充分,但仍然可以看出其储蓄和投资的同时增长。中国不同于其他我所描述其他的经济体,尽管其潜在的人口变动趋势是相同的(年轻劳动力数量下降),因为她比日本、美国以及欧洲要贫穷,城市化使得人口从相对低效率的农村转移到更加有效率的工作中去。技术培训、部门转移,以及收入增加带来的住房需求、教育需求都会增加投资。因此,由于中国的环境和其他国家有所不同,其在投资上的负向变动相对少的多,投资仍然在增长。

接着的问题是,为什么世界上其他国家的额外储蓄会更多的投资在美国而非其国内?根据新古典假设,储蓄应该流向资本相对稀少因而回报率更高的地区,而不是资本充裕的发达国家。比如日本、德国,这些国家的人均资本存量已经很高,技术创新、资本深化等因素的相对影响并不大,所以这些国家的储蓄应该向其他具有更高资本回报的国家投资。这似乎是很自然的,但是投资的安全性很重要,对很多人来说超过对收益的考虑,人们进行储蓄并希望他们的储蓄是安全的。从这个角度讲,美国是十分适宜的,它有高度发达的资本市场、非常发达的商业、相对公平的司法体系以及财产保护法来保证财产的安全。在俄国、阿根廷、玻利维亚等国家,财产被认为是不安全的。因此,比较国内和国外的投资,你会发现美国是一个比较好的选择,安全并且有一个不错的回报。其他国家包括英国、澳大利亚、新西兰等国家的经常账户赤字也可以有相同的解释。

将上述所有因素结合在一起,富裕国家特别是OPEC国家在美国进行储蓄并不令人奇怪。很多人认为,各国央行在美国的投资非常巨大,比如,中国人民银行将很多巨额储备投资美国债券,但是据我的估计,真实数据远比官方数据要低。并且,我想强调的是,央行投资在整个对美国的投资中的比例是比较小的,2003外国在美国的投资约为20000亿美元,其中只有4400亿来自央行,而有14000多亿来自私人投资,因此央行在美国投资的作用不应该被过分高估。

最后,如果外国在美国的投资持续增加,那么在未来几十年,美国资产的所有权是不是都将归于外国投资者?答案是否定的,外国资产的份额将会上升,但不会以一种令人担心的幅度上升。虽然外国对美国的索取权益(claims)在2006年已经达到将近14万亿,占美国GDP的89%,但是它只占美国总金融资产(2006年约为130万亿)的约10%,尽管这一比例可能增加,但这是一个很长的过程。美国金融体系仍然在进行创新,它能够产生各种不同种类的金融资产,这些资产不仅吸引美国人,更是吸引国外的投资者进行投资。通过国际净投资头寸(net international investment position)的比较也可以看出美国目前的状况并非很多人所担心的那样严重。

因此,我的结论是美国的巨额赤字至少还会持续一二十年,而且不会处于令人担心的境地。全球化是人们进行跨期交易的自然结果,人口变动特别是老龄化会使储蓄增加直到其高峰过后,因此,所谓的“全球不平衡”是不存在的,这种不平衡并不是非均衡的状态。当然,我没有讨论汇率问题、投资者的心里因素以及可能的各国央行突然减少美元投资的行为,我只是说基本面的因素分析告诉我们,美元危机至少在很长一段时间内是不会发生的。此外,即使遇到问题,我相信各国央行也可以通过一起行动来化解危机。因此,我对当前美国的巨额赤字持比较乐观的看法。

余淼杰教授评论

Cooper教授的演讲主要集中在讨论美国储蓄与其所面临的全球不平衡之间的关系,特别是国外储蓄是否能够继续为美国的巨额赤字融资以及美国的金融资产是否对潜在的国外需求有足够的吸引力。此外Cooper教授还给我们提供了一个独特的关于全球化和人口变动的视角,用以解释美国之所以成为一个投资目的地原因,并且强调美国维持其巨额赤字的可能性,在可预见的时间内美国提供投资机会的可能性以及中美之间贸易关系。我集中评论三个问题:(1)美国是否应该对中国保持贸易赤字?(2)这种双边的赤字对美国有害吗?(3)这个双边的盈余对中国有益吗?

自从1980年代以来,美国经历巨额经常账户赤字,但是因为其经济一直在增长,经常赤字相对于GDP比例较小,到2004年达到5%左右。美国在过去20年对中国的贸易赤字一直在增加。问题是这个趋势会持续吗?答案是肯定的,因为中国仍然保有她强劲的出口势头,中国融入世界经济进程并非没有先例,相对日本和亚洲四小龙快速增长的阶段,中国的出口增长速度还是比较慢的,这表明中国仍然存在强劲的出口态势。有人认为要解决美国贸易赤字,人民币必须升值。我认为人民币升值有一定作用,但不能根本解决问题。从1994年到现在,特别是亚洲金融危机到现在,日本、台湾、韩国等相对美元贬值10-20%,人民币在这段时间是升值的,特别是从2005年7月21日开始人民币在两年内升值了大约10%。人民币升值不会减少美国的贸易赤字,因为中国和东盟十国贸易类型相似,如果人民币升值,美国将必须从其他国家以更高的成本进口,反而会加大赤字。升值同样不会提高中国产品在美国的价格,因为企业可以通过减少利润来稳定价格和稳定客源。此外,即使价格上升,美国消费者转而消费其他国家的产品还需要一段时间,这在短期内会加剧赤字。

中国贸易盈余有多大?尽管中国对美国和欧洲有盈余,但是对东盟来说是赤字,中国整体的盈余不是很大。由于出口企业夸大出口,贸易盈余实际上可能更少,出口总值可能来自于单位商品价格大幅提高或者数量增加。但是,一方面中国的单位商品价格并没有发生太大的变化,另一方面中国和印度的出口产品结构比较发现中国的产品并没有很大升级,中国的出口产品组合也没有发生很大的变化,这就表明出口企业存在很大虚报。美国贸易赤字的增加还可能来源于外商直接投资的增加,更多的外商直接投资导致更高的国民收入,这会刺激进口需求,从而增加贸易赤字。

贸易赤字本身是罪恶的吗?贸易赤字意味着从世界其他国家融资,利用其他国家的资源,问题是如何使用这些钱,是进行消费还是进行投资?数据显示美国的贸易赤字1980年代主要用于消费,1990年代主要用于投资,而在本世纪初重新用于消费。当然这只是回归分析,其背后的原因还有待我们进一步探讨。另一方面,贸易盈余对中国不一定是好事情,特别是当其金融账户也有巨额顺差的时候。如何使用巨额的外汇储备成为一个重要的问题,由此引申出的问题是我们应不应该鼓励出口,出口和生产力有什么关系,也就是说,更多的出口是否一定会导致更高的生产力?一般认为出口会导致现有产品升级和新产品的创造,但这种理论分析还缺乏实证的支持,其好处也不是一定的。

总之,Cooper教授给我们提出了一个非常重要问题,并且有很多政策含义,需要作进一步理论和经验研究。

卢锋教授评论:

Cooper教授讲演论文“Understanding global imbalances”发表在The Brookings Papers on Economic Activity,(2, 2007),他刚才讲演阐述了其中部分内容,另外有一些重要内容可能因为时间限制没有展开讨论,我想就Cooper教授今天讲演以及论文有关内容提出几点评论。

Cooper教授报告至少在三方面对我们具有启发意义。第一,美国经常账户逆差及其占GDP比例上升表现出外部不平衡,与我国近年贸易和经常账户顺差超常增长表现的外部不平衡,在相当程度上具有镜像关系,分析美国经济外部不平衡对理解我国经济成长内外关系及其可持续性具有直接和间接联系。

第二,Cooper教授对储蓄率高低与国际收支不平衡关系分析也有借鉴意义。他在分析美国国际收支不平衡时认为,把经常账户赤字归结为低储蓄在分析方法并不适当。经常账户赤字等于国民储蓄和投资的差额只是一个恒等式,简单用低储蓄解释逆差实质是用定义关系证明因果关系,需要具体分析储蓄国别分布和特定方向资本流动背后结构根源,才能对不平衡现象提出有意义的解释。我们国内讨论顺差飙升时,也有简单把它归结为高储蓄情况,Cooper教授上述分析思路也有借鉴意义。

第三,Cooper教授对全球储蓄分布和净储蓄流动方向和结构解释也具有启发性。Cooper教授主要从人口结构角度解释一些国家具有较多净储蓄,如日本已经进入老龄化因而需要较多储蓄,石油出口国通过高价石油得到顺差需要为后代进行储蓄。之所以向美国大量投资,则与金融全球化一般环境以及美国投资收益较高和投资机会较多有关。在金融全球化背景下,美国企业和金融机构具有特殊禀赋优势,能够很好地把债务融资变成股权投资,因而外国人把净储蓄直接投资到美国或者通过债权关系把钱让美国投资银行或金融机构在全球范围运用,符合经济学基本原理因而并非存在非均衡问题。

美国学术界和决策层近年有关美国国际收支不平衡持续发生两方面争论,一方认为逆差快速增长终究不可持续,推迟必要调整终究要付出巨大代价。另一方认为不平衡基本是由市场力量造成因而具有可持续性。Cooper教授分析显然较多体现后一派观点。我觉得这类观点最有意思的立论,是对全球净储蓄流向美国而不是新兴国家或者其他发达国家的解释。为行文便利,可以把Cooper教授等人从金融比较优势角度解释观点,表述为“美国企业独特金融能力(American Unique Financial Capacity)”假说。其中心命题是,由于美国有超强金融能力,擅长在低风险债权和高风险权益资产之间进行套利交易,因而全球净储蓄大量流向美国具有经济合理性。

这一假说具有一定程度经验证据支持,不过也存在需要进一步探讨的疑点。关键是不平衡多大程度具有经济合理性。例如目前困扰美国以及全球经济的次贷问题,显然与美国一段时期过量吸纳全球净储蓄并导致利率偏低有关,说明美国实际利用外部储蓄或许早已显著超过合理程度,说明美国发挥金融比较优势也有一个“过犹不及”问题。又如一些国家主权基金投资策略显示,它们似乎并不愿意长期接受“美国企业独特金融能力”假说引申含义,而是试图通过自我股权投资(包括对美国著名投行股权投资)发展全球投资能力,因而“美国企业独特金融能力”能否长期作为外生变量解释国际不平衡也还需要观察。

另外这一假说与汇率调整外部不平衡的关系也需要探讨。上世纪八十年代后期,美元大幅贬值对减少美国当时空前水平逆差发生显著作用,近来美国货币政策调整和美元贬值也已对逆差收窄产生某种影响。完全不考虑汇率调节作用,对不平衡现象解释可能也有局限。

这一假说对中国顺差超常增长解释力更存在明显局限性。中国工业投资真实回报率相当高,应显著高于投资美国国库券之类债券资产长期收益率。考虑人民币实际汇率升值趋势,中国巨额外汇储备投资美国债权资产用人民币国内投资收益衡量的机会成本更高。“美国企业独特金融能力”假说或能一定程度解释美国企业对华直接投资特别是美国投资银行在中国活跃表现,但是对于中国近年上千亿美元顺差飙升解释力比较有限。

感谢Cooper教授带来具有启发性的观察分析,希望通过上述评论能更有效地利用这次学习和请教机会。 

 (董兵兵整理)
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