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期货交易不是洪水猛兽--周春生评说中航油事

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    花费七年心血一手缔造的中航油在短短几个月之内轰然倒地。是什么原因使得中航油遭此惨败?中航油仅仅输在运气不好吗?  期货这样的衍生金融工具是洪水猛兽吗?或者中航油事件是国际炒家导演的一幕悲剧?北大光华管理学院教授周春生认为,中航油事件是内部管理缺失,不是期货交易之过

    期货市场绝对可以帮助企业控制风险而不是放大企业的风险,只有在不当使用的情况下才会放大企业的风险,给企业经营带来危险甚至导致企业的破产。加强内部控制是首当其冲的事情。  

                      期货交易不是洪水猛兽  

 ——北京大学光华管理学院周春生教授评说中航油事件  

 □ 本刊实习记者 刘 晶/文 赵畅/摄   

12 月 2 日,中国航油集团公司控股子公司中国航油(新加坡)股份有限公司( China Aviation Oil Ltd.,C47.SG ,下简称中航油)因在石油期货交易上巨额亏损 5.5 亿美元而被交易所停牌,并申请法院保护。有着“打工皇帝”美誉的中航油公司 CEO 陈久霖被集团董事会停职并接受新加坡警方调查。短短几天,在媒体的曝光下,中航油成了第二个巴林银行。而陈久霖被人们视为第二个尼克·里森。   

当中航油 2002 年获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业奖时,陈久霖一定想不到两年后的今天,他花费七年心血一手缔造的中国第四大石油企业,会在短短几个月之内,在自己眼前轰然倒地。到底是什么原因使得中航油和陈久霖遭此惨败?中航油真的仅仅输在运气不好吗?期货这样的衍生金融工具真的是洪水猛兽?难道中航油事件又是国际炒家导演的一幕金融悲剧?还是陈久霖自酿的苦酒?   

就这些问题,《证券市场周刊》(下称《周刊》)采访了著名金融学家,北京大学光华管理学院周春生教授。  

 根本原因是企业风险管理意识淡薄   

《周刊》:此次中航油事件,你认为根本的问题出在哪儿?是金融衍生工具的问题还是企业操作上的管理问题?  

周春生:我不认为是由于使用了金融衍生工具,才造成中航油的巨额亏损。倒是中航油暴露出来的相关制度、风险管理等问题,应该引起所有企业的警惕。国内绝大部分企业普遍缺乏风险管理意识。事实上,应该把风险管理放到企业的战略高度去看。   

       我最近听到一个简单而深刻的比喻:一根火柴的价值只有一分钱,但是它能毁掉价值千万的大厦。同样的道理,建立一个成功的企业需要长年的努力,而毁掉它只需要一个错误的决策。不可否认,中航油从一个仅有二十几万美元的小企业发展成资产数亿美元的中国第四大能源巨头,是陈久霖等人长期经营的成绩,然而,短短几个月的不当期货交易就几乎断送了整个企业。  

《周刊》:你认为中航油事件是否会改变人们对期货市场的看法?  

 周春生:是的。中航油的事件应该会让我们重新认识期货甚至整个金融市场,不能因为这件事而妖魔化期货和金融市场。期货、期权既是投机的工具也是套期保值的手段。用期货来投机是很危险,但用它来做企业经营的风险控制则是很好的工具。这里可以举一些例子,比如处在产业链条下游的化工企业,通过期货交易对化工原料价格进行套期保值,可以控制原材料的价格风险。现在,越来越多的国内企业参与到国际贸易中去,煤、油、钢、原料类进出口越来越多,国际市场上汇率巨幅震荡,原材料价格巨幅波动,都可以利用期货等衍生金融工具控制风险。这方面是值得国内大中型企业,尤其是外向型企业非常值得认真关注的问题。利用期货、互换在外汇市场和金融衍生品市场进行套期保值是国际许多大型企业一贯的做法, IBM 、美孚这些跨国公司莫不如是。期货等衍生工具的使用对防范相关的金融风险和价格风险起了关键的积极作用。另一方面,如果不正确地进行使用,比如进行期货投机交易,确实会引发灾难性后果。我觉得中航油的事件关键的问题首先是内部管理上的问题。利用期货或者其他衍生工具投资失败的案例国际上不胜枚举,知名的有上个世纪 90 年代的巴林银行倒闭事件,表面上是它的交易员尼克·里森在日经指数期货交易上投资失败,实际上反映的是巴林银行内部控制的失败。由于内控的失败导致的风险,引发公司金融危机是早晚的事情。很多其他公司如宝洁公司,甚至美国加州橙县政府也是在 90 年代在金融市场过度的投机,几乎导致橙县政府被迫申请破产。这些事件都有一个共同的特点,投机的同时,缺乏相应的控制手段,内控方面出现严重问题。   

《周刊》:国外大型企业如何利用期货期权来管理风险?  

周春生:这里可以介绍一下国外学者的研究成果,美国宾州大学沃顿商学院的教授 Wayne Guay 和麻省理工学院斯隆管理学院的教授 S.P.Kothari 合写过一篇论文。他们随机抽取了 234 家非金融企业的财务决算做为研究样本。他们研究发现,许多大型企业实际上面临各种各样的经营风险,如石油类公司油价波动的风险,外汇黄金价格波动的影响,而这些风险可以有效的利用衍生工具市场进行对冲。从调查的情况来看,大型企业所使用的期货期权工具不是多了而是少了,还不足以有效的对冲他们面临的风险。所以说,非金融类企业从事期货期权等衍生工具的主要目的是套期保值而不是投机,这个观念是所有企业必须遵循的最基本的原则。  

  我们必须牢记,期货市场是一个零和博弈。如果是正常的套期保值,它的优势在于用一个固定的价格对冲未来的市场风险,它做不到让你赚,但能够保证你不赔。可如果进行期货期权投机,情况就完全不同了,因为是零和博弈,你赚了必定是有人赔了。相反的,你赔了必定是有人赚了。在这一点上,投机交易和赌博是没有本质区别的。

  更多的套期保值,更少的金融投机   

《周刊》:你认为中航油的风险管理问题出在哪儿了呢?中航油事件是不是本可以避免的?  

周春生:任何大型的期权期货交易都必须有一个明确的信息沟通和监控的渠道。很显然,在这一次中航油事件中,企业内部对于相关的交易行为缺乏有效的控制。  

 在国外的会计实践中,要求内部控制必须遵循一些最基本的原则,其中有一条,英文叫做 compliance ,什么是 compliance ?用中国人的话讲就是严格按照规范办事。从实践角度,一个企业如何防止出现类似巴林银行的事件,一个是提高警惕,另一个就是要强调程序性的监督。什么叫程序性的监督?就是对所有的交易进行掌控,履行相关的管理程序。特别是当公司在衍生金融工具市场上头寸较大的时候,要严格执行程序性的监控。  

 从现在了解到的情况来看,中航油的衍生金融交易在操作上违背了基本的内部控制原则。中航油的很多做法跟国内企业一样——尽管它是新加坡上市公司,尽管公司有很多的规章——实际上,那些规章都成了摆设,而没有被执行。上面讲到的 compliance 就是指对规章的执行,中航油最终出事其实就是出在这个地方,绝对的风险控制和程序上的监督被忽视了。

《周刊》:为了控制金融交易的风险,该如何执行风险管理制度?  

周春生:从事衍生金融工具交易,要把风险控制在公司完全能承受的范围之内,因为期货交易有保证金,当出现交易损失的时候,如果严格执行风险管理制度,不再继续交易,那么最后的损失是有限的,尽管这样的损失是“实在的”。所以 Guay 和 Kothari 在他们的文章中,得出了一个结论,即“衍生金融工具使用的改变:更多的套期保值,更少的金融投机。”这绝对是诤言!而中航油惨败,恰恰是它进行了“更多的金融投机,更少的套期保值”。出了中航油事件后,很多人可能对期货甚至金融市场谈之色变。如何正确的认识期货市场?是不是中航油的事件是不可避免的?不,是完全可以避免的。中航油更多的是他们的内部管理出了问题而不是期货市场出了问题。  

 赌徒心理作祟   

《周刊》:你怎么评价陈久霖事后说的“再给我五亿美元,我就能翻身”这句话?  

周春生:为什么中航油事发之后,陈久霖还能说出“再给我五亿美元,我就能翻身”这样的话来?因为他的赌徒心理还是没有变。  

     随着行为金融学的兴起,投机交易在理论上讲,其实就是一种赌博。赌徒的心理就无外是“越输越赌,越赌越输”。因为赌博中输的人,一般会丧失理性,越丧失理性决策就越草率,越草率就越输,越输就越想翻本。这是人群中一种常见的心理偏差。这种现象的存在对公司的风险管理是一种威胁,所以必须靠公司的内部控制制度来根除。在国外,很多金融机构包括非金融企业,之所以在期货等金融交易过程中要进行平仓等强制性的措施,对实际损失宁可制定一个上限,也绝不会采取“博一把可能就赚回来”的做法,实际上也正是基于对人性的这一弱点的考虑。  

 《周刊》:很多人认为在金融市场上大企业更安全,这次中航油失败是因为它的规模太小了。

 周春生:这是很多人容易忽视的方面,很多人觉得大企业在衍生金融工具市场上安全系数更高,而 Guay 和 Kothari 两位教授的实证研究表明,企业在衍生金融工具市场上的收益或损失与企业规模的大小没有相关性。我认为这一结论可以澄清很多人“更大就更安全”的错误观念。

  做期货最忌讳的是一个“急”字。急功近利,希望在短时间内能够咸鱼翻身。期货市场不是一个可怕的妖魔,期货会不会产生风险不在于期货本身,期货作为一种金融交易工具本身是无辜的。罪在于不当使用它的人。就好比服用安眠药,有人因为喝安眠药生命出危险是因为他自身服用过量,而不是安眠药本身导致的。期货市场绝对可以帮助企业控制风险而不是放大企业的风险,只有在不当使用的情况下才会放大企业的风险,给企业经营带来危险甚至导致企业的破产。所以加强内部控制是首当其冲的事情。规范一定要执行而不是把它作为一个摆设。这对所有企业都是必须强调的事情。

《周刊》:根据事后的调查,中航油内部有严格的期货期权交易规范。每位中航油的期货交易员,每笔交易损失 20 万美元以上时,继续交易与否要提交给公司的风险管理委员会评估;累计损失超过 35 万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续;任何将导致 50 万美元以上损失的交易将自动平仓。换句话说,中航油 10 位交易员的损失额上限本来只有 500 万美元。但最终却是亏掉了 5.5 亿美元。你对此的看法是什么?

周春生:这就是我一再强调的,制度有了,但是没有被执行。这在国内企业是普遍现象。制订了那么多制度,大家都当成摆设。我相信中航油当初制订这样的制度是参考了国际上其他企业的做法,人家有,我也应该有。可不同的是,人家的制度落实了,而我们的没有。在某种意义上讲,制度的落实甚至比制度本身更重要,因为没有被落实的制度是形同虚设的。

   重要的是严格落实企业内控

《周刊》:你认为中航油事件是否也有国际金融炒家阻击中国资本的因素?  

周春生:中航油事件的确提醒了国内那些需要从事期货期权交易的企业,当你委托国外机构帮助你操作期货期权交易的时候,一定要谨防受托方可能产生的道德风险。因为无论你做期货交易是做多头还是做空头,你的信息都成了很多机构觊觎的目标。如果自己的交易信息很轻易的就通过受托方泄露出去,那么很容易使得这些大量持有期货仓位的中国公司成为国际金融炒家的阻击对象,以期牟取暴利。所以,中航油事件中,我们不排除有这种可能性。因此,如何防范这种国际资本市场上的投机过程中产生的交易风险,我觉得是中国的企业必须要考虑的。实际上,已经有很多中国企业在国际市场上投资被阻截而惨败的教训。学会保护自己的交易信息是首要的。  

《周刊》:根据现行的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》和《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》,如果中航油的期货期权操作按照这两条法规进行,也不会导致最后的巨额亏损。但由于中航油本身是在新加坡注册并上市的公司,虽然中航油控股股东是中国航油集团,但现行法规无法对中航油的交易行为进行管理。你怎么看这个问题?

 周春生:随着国内企业的经营越来越国际化,传统监管思路和手段也需要相应转变。企业通过第三地注册来规避本国监管的做法已经越来越普遍,这一趋势本身是难以逆转的。因此,政府在监管政策上要能够跟上市场本身的变化。但我认为最重要的不是政府监管的问题,而是企业内部的管理控制问题。因为像中航油这样的上市子公司发生巨额亏损,直接受损失的不是政府,而是中航油的广大股东和母公司中航油集团。  

 当然,中航油是国有企业的子公司,我们也可以说它损失的是国家的钱。但它到底是企业的经营行为导致的,而不是政府行为。换句话说,这件事提醒我们,类似中航油这样的国有控股企业,在选拔任用经理人员的时候,除了关注经理人员自身的经营能力和素质之外,也要注重日后的经营过程中,如何有效的控制经理人员的不当行为。像陈久霖这样的经理人,我们相信他对今天这样的局面也是始料未及的,但在刚开始亏损的时候,如果企业内部控制制度能有效的实行,阻止他此后接二连三的不理智行为,中航油事件同样也不会发生。   

 表面上,因为规避政府监管,中航油才出了事。但更本质的还是企业自身的管理问题。这就好比 SARS 期间政府会采取隔离人群等非常手段控制疾病蔓延,但只有我们每个人自己在意自己的健康,自己注意改善卫生环境,疾病的蔓延才能真正得到抑止。政府监管和企业内控是同样的道理。

    
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                                                                周春生                               

    1995 年普林斯顿大学金融经济学博士学位。 1995-1997 年,美联储交易风险分析与管理部门经济学家。 1997-2001 年,美国加州大学,从事金融的教学与研究工作。 2000-2001 年,香港大学商学院,先后担任金融副教授及荣誉副教授。 2001 - 2002 年,中国证监会规划发展委员会委员,并兼任光华管理学院金融系主任职务。 2001 年至今,北京大学光华管理学院院长助理,金融系教授,博士生导师。 2004 年受聘香港大学荣誉教授,香港城市大学客座教授。

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