余永定在亚洲金融危机十周年研讨会上的演讲

　　首先我想讲一下东亚模式的特点，有很多的总结，我觉得归纳起来，似乎有两点是最重要的。

 

　　第一点东亚经济都是有非常高的投资率，这种很高的投资率又是由这个国家很高的储蓄支持的，但是在这个国家投资率要高于储备率。第二点这些国家他都有经常项目的逆差，但是这些国家与此同时，出口增长的速度非常快，这是两个非常突出的特点，东亚模式实际上存在了20、30年，这样一种模式之所以能够存在，实际上有很多的道理，其中我认为最重要的因素，决定这种模式能否持续的最重要的指标是什么呢？就是这些国家的经常项目的逆差占的GDP，泰国之所以突然爆发了金融危机，很重要的一点是在96、95年他的经常项目的逆差占GDP的比达到了8%和8.1%，墨西哥的经常项目的逆差达到了7.5%，所以7.5成了一个比重，一旦占GDP的比达到这个数字，这个就会有问题，当然还有与此相关的一些数据。

 

　　东亚模式应该说是成功的，但它有非常致命的弱点，最致命的弱点是难以承受国际资本的突然逆转，当然也不仅是国际资本，包括本国的资本，如果资本突然发生变化，那么这个模式就变得不可持续，而这种模式的国家它在这些国家资本流动之所以发生逆转，也是有原因的，比如泰国在96年出口的增长速度就急剧下降，这样成了泰国金融危机的出发点，现在谈一下发生两国金融危机的原因及性质，概括来说找出了五条，这五条跟刘教授讲的是一致的，第一条根据已经提到了，大量的经常项目的逆差，那么这是一个共同特点，但是我想强调一下，大量的经常项目的逆差当然也不见得要太大，就是经常项目逆差并不一定会导致金融危机，比方东亚在爆发金融危机前20年，都是经常项目逆差，那么新西兰、澳大利亚、美国在现代长期保持经常项目逆差，也没有发生危机，另一方面就是墨西哥，当他的经常项目逆差达到7.5%的时候就爆发了金融危机。

 

　　第二条是这些国家的政策缺乏融合性，但是也不一定，就是香港开始盯着美元，货币局制度，但是至少香港没有发生类似东南亚这样的金融危机，但是另一方面东亚在金融危机发生之后，如果它的货币制度是比较灵活的，不是像泰国在97年5月份以后那样，死保它的汇率，然后就大量动用它的外汇储备，来跟国际资本相搏，如果他们不采取这种政策，那可能他会避免危机，如果他没有能够避免危机，也有可能是危机的程度要减轻得多，不至于一下子几百亿的外汇储备全都赔光了。

 

　　还有一个例子是英国，英国的资本市场，银行体系各方面都是非常好的，也不存在大量的经常项目的逆差问题，但是92、93年他却出事了，他跟当时的英国制度是有关系的，他当时是盯着马克的，在这样一种情况下，被索罗斯控制，最后他也不得不放弃顶住马克的政府政策，一旦英镑大幅度贬值之后，危机消失了，很快经济也复苏了。

 

　　第三一个，就是存在着资产泡沫，资产泡沫不一定导致危机，但是资产泡沫大的方面一定会产生危机，如果这个泡沫不是特别的严重，银行体制非常健全比如香港是有泡沫的，97年回归，那时候大家股市泡沫是挺严重的，但是他没有发生危机，我觉得最根本的原因是香港的经营体制是比较完善的。

 

　　第四刚才也提到了，就是金融体系的问题，日本的金融体系非常的糟糕，它有泡沫，泡沫崩溃，跟他糟糕的银行体系相结合，那就会产生危机，而香港虽然有泡沫严重，但是由于经济体制好，所以没有存在。那么第四点就是资本的自由流动，中国和马来西亚在当时的银行体系的健康状况并不好，但是中国没有发生危机，马来西亚存在着大量的资产泡沫，马来西亚到处是房子，但是也没有发生严重的危机，为什么？他有资本自由流动。所以我总结出来，出现五项其中当中的一项，不一定会出现危机，但是出现1+2+5就会出现国际的危机，如果是2+5就会产生货币危机！3+4是金融危机，日本并不存在着货币贬值的问题，也不存在着投资资本冲击的问题，就是金融危机。3+4是发生金融危机的充分的必要条件，如果1+2+3+4+5就会发生金融危机和经常项目危机和国际货币危机，东南亚就是这样的综合性的危机，从这个图中大家可以看到，今年4月我在泰国的时候，跟泰国原来的财政部副部长谈这个泰国金融危机的问题，他说他愿意把泰国的危机总结为资本项目危机，他不是说非得是资本管制或者不管制，他说我们没有把资本的流动管理好，他说我的问题是我们没有管好，我恰恰在今年泰国就面临着如何管理好资本流动的问题。

 

　　对比一下，中国的模式有什么特点呢？中国的模式跟泰国模式，从非常宽广的意义，东亚的模式从非常广的意义上来讲，但是中国有这么几个特点，第一个中国是高投资率，但是这个高投资率是用高储备支持的，但是中国的投资率高储备率，不但中国的储蓄率高于投资率，而且中国还引入外资来支持中国的高投资率。第二中国是走出去的，中国的货币是非常有竞争性的，特别是95年咱们实行了汇率改革以后。第三中国是国有银行支配金融体系，其他国家都是银行在整个金融市场当中占了最大一部分，中国也是这样，但是中国跟其他国家不同的是国有的，国有这里面有一个老百姓对它的信任程度，最后一点中国有比较严格的资本管制，我觉得严格的资本管制，有效的资本管制是中国在1996年避免了东南亚危机最大的关键因素。

 

　　中国模式的优缺点基本是安全和效率的妥协，最大的优点平衡了，外部的平衡能力比东南亚其他国家都强，但是它的弱点也很明显，就是它的资源配置不高，我刚才指出的，中国模式的头两个特点，他就有经常项目的顺差，这是中国模式决定，所以很多人说这是结构性的战略，我同意！那么这里我想讲一下，双重差它的一个非常重要的，刚才刘遵义教授也强调了外汇储备的重要性，因为我们很高的外汇储备，所以我们是非常安全的，但是另一方面我们的问题就是什么？效率不高。我们遭受了福利损失，所以问题就是如何找回一个平衡，它的问题在什么？我想至少有三点。

 

　　第一中国是世界上第128号，以人均GDP来说，但是中国是世界第三号资本输出国，从05年开始。第二中国是世界第三大FDI引入国，但中国并没有成功的把FDI变成了经常项目逆差，这是一再强调的。第三我们现在积累1.2万亿美元的外汇储备，这个是对美国巨大的补贴。我们的问题就是自从2002年以来，美元按照实际的来计算，已经贬值了23%、24%左右，最近有所变化，不知道，但是至少是贬值了20%以上，以后还会贬值，我们想像，我们现在1.2万亿美元的外汇储备所能购买的东西跟五年前相比差了多少，大家可以很容易的算算，美国得了很大的好处，所以我们要说之所以我们会处于各这状态，是跟国际状态是有关系的，但是我们生活在这种制度之中，我们现在试图改变这种制度，这种制度就是美国由于美元是国际储备要高，所以美国作为世界上最大的债务人它得到了好处，他的好处体现在虽然他的净债务是2万5千亿美元以上，但是美国得到的海外投资收益是500亿美元，每年，这是04年的数字，今年的数字我不知道，你跟人家借钱，你不但不付给人家利息，人家还给你，那么中国作为一个债权人，给人家提供金钱的国家，一个国家是否是资本输出国，他的基本标志是这个国家是否是经常项目顺差，中国从1993年以后，一直到现在，都是经常项目顺差国，也就是说中国是不断的在向世界各国提供资本，但中国的经常项目中的投资收益一直是负的，到了05年，由于各种各样的投机的考虑投机因素所致，中国那一年投资收益项目变成了正的，就是说在此之前，我把钱借给别人，我不但得不到借钱的收益，相反的我不断的给人家付利息，所以这就是我说为什么我们这种模式就是没有效益，或者效益不高的，我们在遭受着国民财富的损失。

 

　　我们需要改变我们目前增长的模式和发展的方式，这是中长期问题，我觉得这个问题咱们政府已经提出来了非常明确的信号，也制订了非常明确的计划，我这里就不去重复了，我觉得在长期发展中有两个关键一个要消除各种市场扭曲，各种各样的优惠，扭曲市场的机制的这么一种信号，这种信号在过去是必要的，否则的话就谈不上什么战略了，但是我们已经过了一阶段了，所以对外资的优惠政策要么就取消，我们所要求的是我们给自己国民待遇要鼓励公平竞争，公平竞争是非常重要的，应该说在很长一段时间，我们是不公平竞争，我们给外资优惠，那么现在我们要把这个改过来。

 

　　另外还有一个要分清市场和政府的功能，政府不应该管他市场不能管的事情，我们有时候说这个事情分不清，现在我们也不讨论。说不下当前宏观经济形式，我觉得目前面临着四个问题，当然目前又有一些变化，第一个经常项目的顺差继续增长。

 

　　总而言之我们现在经济是处于偏热的状态，我觉得偏热这种说法应该是不错的，那么偏热的原因大家都同意，是由于流动性过剩，什么是流动性过剩？那么中国银行肯定清楚，因为你们从事着大量的实践，刚才吴晓灵行长也讲了，她实际深给出流动性过剩的定义，流动性过剩的定义有各种各样的定义，很多不同的说法，那比较多的一种说法，这个我觉得正确的翻译应该是流动性资产，而不是流动性过剩，流动性过剩应该是另一种翻译，但不管怎么说，所谓流动性过剩就是怎么来说呢？第一个最常用的，流动性资产最简单的就是现金，还有一些很容易变现的国债减去法定的流动形资产，这一块就是过剩的流动资产。

 

　　第二还有比较常用的定义，广义货币对名义GDP之比，应保持在适当水平：广义货币增长速度-通货膨胀率-GDP增长速度。

 

　　流动性过剩，如果我是在一个月以前或者两个月以前，我不会这样讲，现在我觉得流动性过剩是有两个来源，但是实际上是统一的，由于时间关系我可能不能信息的讨论，但是我会说明，我现在会谈一下，第一个来源就是长期以来，中国的广大货币的增长速度都远远高于名义的GDP，就像以前说的“笼中老虎”，货币发展那么快，通货膨胀肯定会发展快，为什么没有发生呢？就是老虎进了笼子了，我们现在回过头来分析，就是货币特别是广义货币的里面储蓄存款不仅仅是一个交换的媒介，更主要是货币储存的形式，财富的储存的形式，所以我们既要进行交易，我们也许多把货币作为一种财富的保有形式来持有，所以我们有这样一个需求，而这种需求在一般的货币里面是没有包括的，它是不把货币作为财富的持有形式，只是作为交换媒介，过去就是这种情况，中国人有很高的储蓄计划，同时我们又没有其他的投资渠道，那么积攒货币，积攒储蓄存款就成了我们重要的需求，于是乎中国的广义货币占GDP的比达到160%多是世界第一，多少年以来一直是世界第一，尽管如此，我们没有发生通货膨胀，老虎在笼子里，但是现在的情况发生了变化，因为老虎在笼子里吃不到什么好的东西，利息率很低，但是外面又有很多很好的投资机会，特别是5月30号之前所以老虎出来了，所以储蓄存款开始向股市转移，这也是非常自然的，因为资本市场可以提供更高的回报，但是中国需要把我们的融资来源中的资本市场做大。

 

　　总而言之，我认为咱们之所以会出现流动性过剩，不仅仅跟外部因素有关，咱们假设没有，根本就没有双顺差，央行也没有存在这些问题，咱们做这个假设。第二个，是这两年我们一直在谈的，中国的双顺差所导致的流动性过剩，每年我们有2千亿的项目顺差，或者500亿的FDI，那么人民银行为了防止人民币极具升值，所以干预外部市场。

 

　　我觉得在这里面特别要说明的，这个担子确确实实造成了过剩的流动性，但是我们所说的过剩流动性，还并不是现实中的流动性，因为央行还有对冲，这个还有造成流动性不足了，因为我们正常性的增长也需要基础货币的增长，中央银行重要的是什么他在同时做两件事，一件事情稳定人民币，第二件事情执行货币政策，这两个东西在一起考虑，那么他就会决定我的对冲的幅度，力度到底有多大，是对冲百分之百，80%还是70%？所以这是我一个很重要的观点，就是央行这样一种把汇率政策和货币政策集中于一身进行调控的方式是比较好的方式，虽然许多国家不是这样，我觉得这是咱们有幸得到的方式。这个是我自己的观点！时间关系我就不多说了。

 

　　我刚才讲的是央行对冲难以为继，我认为不要搞错，我觉得央行是赚钱的，因为咱们外汇储备的收益不公布我想自然是4%、5%，那么付的利息率就2%或者3%，所以央行还是赚钱的，问题是商业银行愿不愿意这样，我听过商业银行他认为买洋票这个会对他们有影响，这一点可能有错误，但是这一点我还是跟大家谈一谈，供大家批评，商业银行的资产中如果赢利低，那么赢利的能力就会下降。

 

　　目前我觉得需要注意的一个问题，流动性过剩应该是得到了控制，对冲的不可持续性不是指央行无法对冲，对冲过程中央行应该是盈利的。问题是商业银行可能越来越难以承受

 

　　股市在5月30日后形势发生变化，今后资产泡沫怎么办？这些东西咱们要有所思考，我同意吴晓灵女士讲的，央行政策是很难以资产价格为目标，甚至咱们现在以(英文)作为货币调控的目标都是有问题的，人家是不考虑石油价格的，因为你不能老跟着这个变。但是这个资产泡沫问题，央行在关注，关注不仅仅是看，而是要有所行动，升息也好什么也好，我觉得银行不可能不管，当然了它应该尽可能不管，政府也尽可能少干预资本市场，但是该干预的时候必须干预，香港不也是干预了嘛，而且还是直接干预制定规则，所以我觉得没什么可怕的。还有其他的问题，我特别想说外汇储备的运用问题，我觉得有两种说法，一个我们可能还要交学费，这一点我觉得应该考虑，因为他涉及到很多复杂的问题，我们应该想好预案。这一次特别国债的发出问题，到现在我也不大敢肯定到底怎么发？但是人家已经通过了，你方案还没有了，这个信息怎么该已经出来了，而且人大已经讨论过了，也可能他们已经有了咱们不知道，我觉得这是一个问题。

 

　　那么中国是否面临一场东亚金融危机式的危机呢？我觉得没有，离这一天还远得很，但是我们要防患于未然，但是如果要发生金融危机会发生什么呢？我们老得想各种各样的方法，这样我们才能解决问题，我这里讲七个环节，这是非常不可能的，但是如果了，我认为我们需要建立多道防线，时间关系不多说。我们要坚持把银行改革做下去！资本跨境流动管理，地区要加强，现在我觉得有几点应该更明确，资本管制或者资本管理在中国并不是无效，它是有用的，有一些人说无用的，干脆扔掉算了，我认为不是的，在东亚金融危机期间，但是我们法发生，就因为我们有自主管制，这也是非常重要的，虽然我们的管制有很多的漏洞，但实际上还是有效的，这是你们写论文证明的东西，另外宽进严出对这样的提法我们要做更为详细的解释！我认为资本管制是中国国际金融稳定的最后的防线，这一道防线守住了，中国绝对不会出问题，而资本管制的彻底放弃就是人民币的充分兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步，其他没干完之前绝对不能做这个事，这一步迈不出去，就意味着我们市场化改革已经基本结束。