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第七届两岸经济发展研讨会简报之五

  2008年11月28日,由北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心和台湾中央研究院经济研究所联合主办的第七届“两岸经济发展研讨会”在中心万众楼举行。本期简报将介绍研讨会第五节的讨论内容。本场会议由中央研究院经济研究所梁启源研究员主持,有三位报告人发言,分别是台湾中央研究院经济研究所周雨田研究员、北京大学中国经济研究中心陈平教授、北京大学中国经济研究中心朱家祥教授。

  周雨田:中国金融自由化和全球市场相关性

  2007年5月Engle在东京的一个讲座上提到了一个议题:中国股票市场和世界股票市场的相关性。我们的研究就是受此触动。中国2001年加入WTO至今已有7年,6年的过渡期已经结束,中国的开放程度也到达一个新高度。中国金融自由化改革是否加强了中国金融市场和世界金融市场关联性?如果答案是肯定的,那么这种关联性是如何起作用的,以及它的意义何在?这就是我们此项研究的目的。

  Engle(2002)年提出的DCC-GARCH模型是目前该领域研究的标杆之作,我们的研究是DCC-GARCH模型的延伸。主要的创新在我们使用了股票在固定时间内最高价和最低价之间的价差(Range),而不是传统方法中采用的股票收益率(return即收盘价减去前一个收盘价)来衡量股票的波动率。经我们研究发现,股票价差比股票收益率能更好的反映波动率的变化。

  两个金融市场之间的相关性和波动性是解释两个市场联动的主要指标。我们就是从跨市场的相关性和波动性着手建模。我们采用了两个模型:平稳转换条件相关性模型(STCC-CARR, Smooth Transition Conditional Correlation - Conditional Autoregressive Range Model) 和动态条件相关性模型(DCC-CARR, Dynamic Conditional Correlation - Conditional Autoregressive Range Model) 。

  有实证结果表明,两个金融市场的相关程度是随时间改变的。在金融不稳定时期,各国金融市场的相关性会达到最高水平。商业周期、跨国兼并等因素都会加强两国金融市场的相关性。为此,我们首先用LM检定跨市场相关性是否随时间改变。如果跨市场相关性具有时变的特性,并且是平稳转换的结构,就用有约束的STCC-CARR模型进行拟合。进一步的我们不对跨市场相关系数的变化方向施加任何约束,用DCC-CARR模型拟合,并对其背后原因进行探讨。我们的数据来源于美国、日本、香港和中国等9个国家和地区的股票市场指数,时间从1992年6月1日至2007年5月30日。

  STCC-CARR模型的估计结果表明:从1992年6月到2004年,中国股票市场和其他国家股票市场的相关性接近于0,条件相关性系数也没有结构性改变。但2005年后,相关系数开始变得显著,且结构变动明显。对相关系数逐一分析发现,中国股票市场和香港市场关联性达到0.239,明显大于其和其他国家市场的关联性。如果我们把样本扩展到至2008年的股票市场指数,相关系数的显著性会因此提高。

  进而我们用DCC-CARR模型分析2005年后相关系数的结构性转变。研究结果表明,短期内相关系数可能会有大幅增加,尤其是2007年2月底中国股市大跌的那段时间。亚洲金融市场相互依赖性加深,并且这种依赖性逐渐扩散到欧美的金融市场。此外,DCC-CARR模型的分析结果和STCC-CARR模型的结果保持了良好的一致性。

  陈平:金融危机、金融监管与科斯问题

  这次的金融危机是我们检验各派经济学理论的千载难逢的机会。目前在美国已经形成了内因论的共识,即过度消费和金融监管缺失是引起金融危机的主要原因。在新古典经济学波动理论中,目前占据主流地位的是外因论,最著名的是弗里德曼、费雪的噪声驱动模型。该模型认为市场经济本身是内在稳定的,所有的波动都来自外部的冲击。美国的经济政策历来也是针对外国,他们一直把两大赤字归于外国的冲击。此次金融危机让他们难以从外部找到借口。

  很早以前就有经济理论提出,市场经济本身是有内在的不稳定性的。此思想最早始于马克思的资本论,接而表达于熊彼特的“创造性毁灭”理论,凯恩斯也特别强调市场经济的不稳定是政府干预的主要原因。

  然而,多数经济学家人,尤其是相信金融有效市场理论的经济学家,不承认这种内在的不稳定性,支持70年代的金融自由化。其中最著名的理论是弗里德曼1953年文章对浮动汇率的支持。弗里德曼认为市场套利会自动驱逐套利者,市场无须政府干预。科斯的交易成本理论也给金融自由化提供依据,认为政府干预会增加社会交易成本。只有研究信息经济学的经济学家,从信息不对称的角度支持政府金融监管。

  我认为此次金融危机非常大的危险在于现任美联储主席伯南克几乎全盘接受了以弗里德曼为代表的货币主义对大萧条的解释。然而,单纯的货币主义办法是无法解决问题的。在此我想先提醒大家注意几篇被忽略的文献:首先是Temin, Peter: Did Monetary Forces Cause the Great Depression?(1976)和Temin, Peter: Lessons from the Great Depression (Lionel Robbins Lectures)(1991).这两本书很早就系统地从理论和历史上否定了弗里德曼对大萧条的解释。另外还有Kingleberger, Charles, P. The World in Depression, 1929-1939(1986)以及辜朝明《大衰退,如何在金融危机中幸存和发展》(东方出版社,2008)。辜朝明解释了为什么凯恩斯主义和货币主义都不能解决大萧条的原因。

  我开始对科斯的问题感兴趣始于三年前和周其仁老师的讨论。研究科斯理论有一个重要的地方值得注意:他1937年的文章和1961年的文章是自相矛盾的。受苏联计划经济体制的影响,在1937年的文章中科斯提出为什么需要企业的问题,认为垂直整合是有效率的。但在1960年的文章中,科斯表达了截然相反的观点,认为社会冲突完全不需要政府干预。

  在金融部门中考虑为什么需要企业的问题,科斯的答案是为了节省交易成本。我的答案恰恰相反,我认为企业的存在是为了创造价值。科斯暗含的假设是经济是封闭的,价值是公认的,最后企业竞争变为成本最小化竞争。但是我们知道,商业银行和投资银行提供的服务是原来市场上不存在的,用科斯的理论无法解释金融市场上不断出现的兼并潮、拆分潮。

  我的基本分析框架是经济体三层次论而非卢卡斯的二层次论。卢卡斯认为经济由微观和宏观两个层面组成,整个经济体可以用代表者行为来刻画。但我们知道宏观经济波动是如此之大,远远不是微观家庭的消费波动和企业的投资涨落能解释的,只能用中观的金融部门和产业结构的变动来解释。

  科斯还认为市场竞争会自动降低交易成本。但根据诺斯的测算,从1870年到1970年,美国的交易成本由25%上升到50%,和我们观察到的城市化和第三产业的发展趋势相吻合。市场竞争会自动降低交易成本违背市场分工的基本规律,也违背了热学第二定理,相当于一个永动机理论。

  科斯的基本想法是:企业大小仅仅由交易成本和组织成本之间的平衡来决定的,没有市场和竞争对手。一个物种的大小取决于什么,和一个企业的大小取决于什么是两个平行的问题。海里的蓝鲸是最大的物种,比陆地上最大的物种大象大的多,这是因为海洋的资源比陆地大。亚当-斯密说劳动分工取决于市场规模的限制。科斯讲企业大小规模只是取决于内部的组织,和市场大小没有关系,是奇怪的理论。其次,科斯的企业理论中没有竞争对手,企业规模的发展不考虑对手的规模和战略,这一点和现实相去甚远。我曾经向朱镕基建议拆分四大国有商业银行,通过加强竞争提高金融业的竞争力。朱镕基下去和大家一讨论,得到的结论很简单:我们拆分是不理智的,因为美国的金融业在兼并。企业的决策必然会受到竞争者的制约。

  这次金融危机反映出科斯理论的一个潜在威胁。实际上科斯提出交易成本的概念并非为了研究制度,而是为了取消“反垄断”。早年科斯到芝加哥大学时,弗里德曼和斯蒂格利茨正在讨论反垄断的问题。科斯认为芝加哥大学的人在浪费时间,因为他认为垄断是一个有竞争力的策略。但当时他的想法没有市场,等他发明了交易成本概念后,他的观念得到了大家的接受。

  美国70年代的危机过后最重要的趋势是:金融业兼并大大加强。在这次金融危机中,花旗银行兼并美林,紧接着花旗也出现了问题。我认为这是微观经济理论的一个最大的问题:整体等于部分之和。但我们都知道大数原理的合成佯谬:微观个数越少,宏观涨落越大。美联储救市的结果是加强金融兼并,下一个破产的也许是美国的州政府和联邦政府。

  剩下的时间我想讨论金融危机对货币主义和科斯理论的挑战。美国的金融危机是内因问题。第一,经济过度消费和军事的过度扩张造成长期财政赤字和长期外贸赤字,民主制度保护既得利益而拖延改革。第二,金融衍生工具设计错误。美国虚拟经济是实体经济的十倍。美国虚拟经济如果崩溃,我相信没有哪个国家的央行可以提供救助。

  有趣的是金融监管的复杂性对新古典理论提出了挑战。传统的价格理论不适用:追涨杀跌违背需求曲线斜率为负的假设。产权理论不起作用:金融永远是用别人的钱赚钱,赔了归别人,赚了归自己。公司治理结构缺乏效率:短期效益不等于长期效益,必须对公司高管的期权加以限制。信息不对称也暴露了局限性:现有的会计准则是限制企业风险还是在放大企业风险?

  到目前为止我已经参加了三次美国和欧洲关于如何改进国际金融秩序的讨论。我认为第一条要改进的是设立国际反垄断法和国际金融监管。美国为了保护本国金融企业的垄断地位而拒绝改革的态度,在此次金融危机的压力下有所动摇。第二,也就是最困难的,就是要改变以美元为中心的世界货币格局。目前美欧已经认识到浮动汇率严重的危害性。我认为未来将形成几大主要货币之间相对稳定的汇率体系。其前提是必须构造新的国际多元安全体系——我将之命名为新雅尔达体系。第三是金融监管采用多指标体系,即同时对价格和市场份额波动幅度与频率监管。第四是引入第三方监管,鼓励非政府和非营利组织的发展。

  朱家祥:宏观金融稳定指数构建与应用

  全球金融系统正面临自1929年以来的最大危机,对金融危机的监控和警报也因而被提升到一个新的高度。在2008年4月,我和霍德明教授曾经撰文指出:通过量化的金融稳定指标来看,目前是中国宏观金融状态在过去20年来最不稳定的时刻。今天,我总结性地陈述对中国宏观金融稳定指数的前期研究。

  一项研究的开始,首先就要对研究的对象给出定义。我们把金融稳定定义为一个经济体承受金融动荡(financial disturbance)的能力,宏观金融稳定指数就是衡量一个经济体承受金融动荡的能力指标。人民银行对金融稳定的定义是:一种状态,能使宏观经济健康运行,货币与财政政策稳健有效,金融生态环境不断改善,金融机构、金融市场、金融基础设施能发挥资源配置、风险管理等关键功能,而且在受到内外因素冲击时,金融体系在整体上仍然能平稳进行。

  金融稳定在亚洲金融危机之后受到各国央行的高度关注,各国央行也在世界货币基金组织IMF的要求下编写年度金融稳定报告。中国人民银行也在2005年开始了第一次报告。然而从常理推断,我们似乎很难期待一个国家的中央银行能把“国内金融是否稳定”这个问题的真实答案告诉全世界,因而这有赖于我们学术界的第三方对此做出独立的判断。

  为量化金融稳定的抽象涵义而构建宏观金融稳定指数,是一项庞大的工作。IMF建议了39个金融健全指标,被称为FSI(Financial Soundness Indicators)。FSI是一个三元变量,分别是宏观变量、微观变量和金融部门变量。其中又分为12个核心集(core set) 指标与27个参考集(encouraged set) 指标。核心集的指标全是有关金融部门的变量,除了管理健全性难以量化外,核心集指标与“骆驼”原则(CAMELS: capital adequacy, asset quality, management soundness, earnings, liquidity, sensitivity to market risk)大体一致。

  欧盟央行在IMF金融健全指标的基础上,对会员国建议了一套174个宏观审慎指标(MPI ,Macro Prudential Indicators),主要的改动是添加了更多实质部门的变量。原因是欧盟央行认为:实质部门的不稳定性亦会波及到金融部门,从而造成金融危机。

  根据FSI和MPI的指标集,为监控金融稳定,把200多个变量。把变量从高维缩减到一维,编制出一个可信赖的指标,是一个自然的想法,也是研究的最大困难所在。Frankel and Rose (1996) 研究货币危机时提出了一个货币危机的二元反应模型,其中货币危机被定义为货币至少贬值25%。模型的主旨是把重要的FSI指标信息汇总成0-1间的实数,并进行金融危机的概率预测。

  然而二元反应模型的构造过于简单,且不适合中国。原因主要有以下几点:第一,它只能决定FSI的统计显著性,无法探测到当前哪些变量是触发危机的关键;第二,IMF的指标集不能很好的反映中国金融运行的状况;第三,到目前为止,中国并无显性的金融危机样本,也从来没有在中国观察到金融危机事件,但危机二元反应模型的方法就是把危机定义成为一个事件进行研究。第四,也是我们要强调的关键一点:危机和状态是两个不同的概念。金融危机是一事件,二元变量。而状态是一个连续的变量,即金融稳定是连续的状态变量。

  第二种金融危机的研究方法是信号分析法(Signal Approach),即研究各个危机事件的预测能力,把各个FSI的稳健指标和危机预测能力做计量分析。Kaminsky, Lizondo and Reinhart (1998) 研究货币与银行危机提出了信噪比指数。信噪比=(n/N)÷(m/M)。N:无危机的样本点, M:危机发生的样本点,n:无危机时的错误预警比例,m = 有危机时的成功预警比例。

  这种方法的不足之处有以下几点:一是缺乏事件预警能力,存在数据挖掘的偏误。单一指标的预警信号决定于阀值的设定。设的太高,不易适时发出预警;设的太低,容易发出太多的错误预警。阀值的设定来自于大量的数据挖掘。二是缺少综合指数。如何加总K个FSI的信号?如果K=20,其中5个指标发出预警,其余15个指标正常,那么综合信号的判定应该是什么?这又引出了一个阀值的问题!三是信噪比缺乏统计学理的检定,没有统计学基础。给定任意两个信噪比,无法在统计学的支撑下比较它们的差异是否显著。目前,朱家祥教授已经给出了信噪比的统计检定,但由于时间关系,不在讨论会上详细讨论。

  第三种金融危机的研究方法是计分法。这种研究方法最为简单,也就是把FSI指标的时间序列值转换成1-5的评分,然后进行加总。得分的高低显然决定于对若干个FSI指标的评分,得分越高越不稳定。那么我们面临的第一个问题是:要对哪几个FSI进行评分?如何保证评分的客观公正?由于评分过程中主观任意性大,从而导致数据挖掘的偏误也叫较大。

  为了弥补以上研究的不足,我们开始构建宏观金融稳定指数,即从200多个变量中构建出一个指标,能比较好地衡量一个经济体的金融稳定状态。指数的构建要有内部及外部的合理性的约束。内部合理性要求采用规范的统计方法;外部合理性则要求能解释相关的经济现象。

  我们采用的主要研究方法是主成分分析法,原因是主成分分析法是维度缩减的最主要的规范统计方法。我们从水平(level)与波动性(volatility)两个维度看指标的稳定性,从而构建出宏观金融稳定水平指数和波动指数——这也是我们的创新点所在。理由很直观:如货币供给量和信用扩张水平过高,这可能引致不稳定。另外如果资产价格的波动性较高也会成为不稳定的前兆。我们认为指标稳定的维度必然不止两个,但是前期工作中我们主要从这两方面下手。

  我们构建指数的基础是:IMF和KLR的变量。20个FSI和KLR变量分别是:实际有效汇率,工业产出,国内信贷,外汇储备,M2,实际存款利率,贸易条件,GDP,政府信贷,实际总贷款同比增长,GDP增长率,真实外债同比增长,CPI,固定资本形成总额,实际存款利率差额,进口额,出口额,基础货币,存款利率,贷款利率。我们采用的数据是来源于IFS、EIU和中国统计年鉴的1985-2006年度数据。

  在我们选定的20个变量中,有12个是非平稳序列,8个平稳序列。我们对非平稳序列取一阶差分,并对进口额,出口额,基础货币进行X-12季节调整,同时对各序列标准化,使各序列方差均标准化为1。

  采用主成分分析法把20个变量聚集成宏观金融稳定水平指数。水平指数包括宏观因子和通胀因子,权重分别为49.7%和18.7%。宏观因子主要包括:进口额,出口额,基础货币,国内信贷,外汇储备,M2,工业产出,GDP,固定资本形成总额。通胀因子主要包括:实际存款利率差额,实际存款利率,CPI。

  水平指数和中国宏观金融历史事件观察有很好的匹配。如1988年-1989年宏观经济“硬着陆”,水平指数也达到了历史的最低点。1993年-1994年宏观经济“软着陆”,水平指数也到达一个高峰。2001年起,中国经济进入了新一轮快速增长,水平指数也是一路攀升,只是在2005年SARS的冲击下有过短暂的停顿,到2008年年初更到达历史最高点。

  宏观金融稳定波动指数的构建方法是多变量的条件方差异质性模型(MGARCH)。波动性对应于直观的风险概念。如国内信贷的当期波动性决定于:前期信贷市场的冲击、前期外汇市场的冲击、外汇市场与信贷市场的相关性、前期国内信贷的波动性等。

  我们对金融稳定概念的判断是:一定要这两个指标同时指向不稳定,才表示经济体进入了不稳定的状态,即金融稳定的研判必须同时考虑水平和波动指标。在1990年-1993年期间,虽然水平指标急速拉高,但是波动指标相对平稳,在这期间没有金融稳定的立即威胁。同样的,在2002年-2005年间,水平指标亦急速上升。但是由于波动指标呈现缓慢下滑的趋势,在这期间也不存在着金融稳定的忧虑。但是自2005年后,水平和波动指标同步快速俱增,双双达到历史新高。因此我们在2008年年初一直向外界提醒:从1988年和1994年的经验来看,宏观金融的不稳定局面已经到来。

  下面我们解释金融稳定指数(MSI)的外部合理性,由于时间关系,在此我们只取三个方向进行说明。一是用MSI解释中国资本外逃(CF)——套补利率差价和宏观金融稳定性指数。套补利率差价(CID)是影响资本外逃变化的内生因素,它反映了人民币和美元间的超额收益,刻画了套利因素。用CID作为CF的解释变量进行回归分析,DW=0.992有伪回归的嫌疑。加入CID平方项减低了伪回归的可能,此时观察到套补利率差价和资本外逃具有显著的二次负相关关系。在第二个模型基础上,加入MSI,R2从0.68上升至0.79,DW=1.898模型的显著性和解释力有了很大的提高。这说明金融稳定指标作为外生变量,较好地反映了宏观金融环境变化,与资本外逃呈显著的正相关关系。

  二是用MSI解释中国股市回报率。把期限利差(term spread)、利润收入比(ep)、股息回报率(dy)作为股市回报率的解释变量进行回归,R2=0.3,DW=0.82。把房地产企业景气指数替代dy放进回归方程,R2=0.52,DW=1.126,同样存在伪回归的嫌疑。如果在回归方程中再加入MSI,R2=0.76,DW=1.98,伪回归嫌疑减少。实体经济和金融市场两者的波动对宏观层面的股息回报率具有显著的解释能力,而股息回报率(dy)对股市回报率的影响几乎为零。

  三是用MSI解释外国直接投资(FDI)。没有MSI的初始模型中,R2=0.42,DW=1.99,Prob(F-Statistic)=0.32。加入MSI后R2=0.61,DW=2.15,Prob(F-Statistic)=0.11。加入MSI后进而对模型修正,估计的结果是R2=0.58,DW=2.27,Prob(F-Statistic)=0.01,除截距项外,参数在5%的显著性水平下拒绝F检验的原假设。实证结果的理论分析如下,中国由于是新兴市场,市场规模的大小还不是影响或限制FDI的因素。虽然中国的劳动力成本在慢慢上升,但是相对国外仍然很低,因此在分析FDI决定时,也不是一个有效的变量。实际利率也不是影响FDI的重要因素。影响FDI规模的最重要因素是经济体的稳定性和开放性。稳定对中国FDI的决定模型起了重要作用,并且符号符合经济学直觉,代表开放程度的变量和汇率变量都显著,并且符号符合经济学直觉。

  以上内容是我们前期研究的成果,目前MSI的研究仍在继续。主要的研究内容有:压力测试研究、预警讯号研究、触发机制研究、国际验证研究。压力测试研究的核心问题是:给定指数在未来的危险假想值,金融部门的主变量如何反应?研究方向是建立金融部门与宏观金融稳定指数交互作用的联立方程组。预警讯号研究的核心问题是:宏观金融稳定指数如何预警危机?研究方向是在T期时,模拟金融稳定指数在T+1期的分布,从而计算风险值V。即,如果T+1期稳定指数的预测值在99%的置信水平下应低于V,而T+1期的指数实现值大于V,则发出预警讯号。触发机制研究的核心问题是排除危机的政策着力点。研究方向是创造金融不稳定的时序样本,提供概率预测,探究个别FSI引爆危机的潜在能量。国际验证研究的核心问题是考察方法论的普遍性。研究方向是:遵循现有的方法,能否对其他国家的金融危机有预警作用?或是对其金融稳定的状态有合理的评估?

  最后我们有四点总结:第一:中国没有发生过金融危机,因此也很难在中国研究什么是稳定性;第二:由于中国没有发生过金融危机事件,因此我们研究的金融稳定状态,是一个连续的状态变量,为此我们构造金融稳定指数;第三是看待金融稳定有两个维度:水平和波动,并分别用两个指数刻画;第四是对MSI用内部合理性和外部合理性进行约束,使之客观科学并有现实解释力。后续的研究成果我们还会做进一步的报告。

  (蔡晓慧整理)

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