“CCER中国经济观察”第16次报告会简报之一

北京大学中国经济研究中心“CCER中国经济观察”第16次报告会于2009年2月14日下午在中心万众楼召开。本次报告会对货币政策、宏观形势、税制改革和美国新政等主题进行探讨。中国人民银行副行长易纲、摩根斯坦利大中华区首席经济学家王庆、北京大学经济学教授宋国青、平新乔、卢锋发表演讲并回答听众提问。我们分三期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道易纲演讲内容。

易纲：零利率和数量宽松货币政策是否有效？

全球经济正在经历1929-1933年大萧条以来最严重的经济危机。所不同的是，现在社会保障相对完善，宏观经济政策更加成熟，特别是在货币政策上各国央行积累了更多经验，因而这一波金融危机造成的实体经济衰退会不如1929—1933年那次。

分析宏观经济走势时，有支出法GDP和生产法GDP两个角度。从支出法GDP的构成看，投资、消费、净出口的数字都相当强劲。但实际上，在2008年，尤其是第四季度，已经明显感到经济下滑。从生产法GDP的构成看，工业增加值同比增速快速下滑，发电量、货运量亦直线下降。

存货理论能够解释支出法GDP和生产法GDP之间的差异。虽然不能解释全部差异，但能解释一部分差异。我在去年9、10月份曾讲过一个存货模型。现在看来存货调整正按照模型的逻辑进行：在经济繁荣的时候存货相对增加，在经济衰退的时候存货会减少，导致生产相对于最终需求减速出现更大幅度的下滑。这次经济周期下行和大宗商品价格暴跌叠加在一起，使得存货调整比较剧烈。中国工业占GDP比重比较大，而重化工业在工业中比重又很大，这样一个结构就使得相对其他国家而言存货调整更加剧烈。

在剧烈调整阶段以后，存货会在一个相对较低的水平上进入平稳期，即不再暴跌了，存货调整所带来的工业下滑、发电量下滑和运输量下滑会有所缓解。2008年12月初，人民银行研究局对5省459家企业进行了快速调查，调查结果显示大部分企业的库存将在3-6个月内调整到位，今年二季度存货调整将在低水平上进入平稳期。

现在有些人对经济前景比较悲观，如何看待中国经济，我强调要看中国的居民、企业、政府和金融业四张资产负债表。从这四张资产负债表来看，中国经济从世界范围比较看都是相对健康的。首先，中国居民长期有储蓄传统，债务负担较低。2008年12月末，中国居民存款余额22.2万亿元，消费贷款余额3.7万亿元，居民作为一个整体是储蓄的最大提供者。第二，企业资产负债率比较合理，总体上盈利能力较强，保持了较好的发展态势。据中国人民银行5000户企业调查，2008年12月末，非金融类企业资产负债率平均为59%。第三，财政状况稳健。2008年末，中国国债余额占GDP的比例约为20%。2007年美国为71%，欧元区为67%，日本为163%；2008年，中国财政赤字占GDP的比例小于1%。最后，当前中国金融业的资产负债表处于历史最好水平。2005-2007年，交、建、中、工四大国有银行抓住了一个最好的时间窗口，成功上市。

今年一月份新增贷款比较多，达1.62万亿元，其中有6000亿是银行的票据贴现。有些人把票据概念混淆了，甚至有人问是不是“央票”。这里解释一下什么是票据贴现。我们国家流通的承兑汇票中超过90%是银行承兑汇票，此外就是一些最顶级企业比如宝钢公司开具的商业承兑汇票。银行承兑汇票是银行信用，企业到银行交一定的保证金就可以开银行承兑汇票，到期以后银行要无条件付款，期限以4-6个月为多。企业可以把所开的银行承兑汇票支付给供应商，而不是支付现金。供应商也接受银行信用，因为没什么风险，汇票到期时供应商就可以拿到钱了，而且他还可以把银行承兑汇票背书给他自己的供应商。在银行承兑汇票存续期，可能会有一两次背书，解决了好几个企业的支付问题。在此过程中，很多背书的和贴现的都是中小企业。贴现是什么概念？就是在汇票到期之前，企业拿着汇票到自己的开户行贴现，银行把票据面值扣除剩余期限利息后的余额支付给企业，解决了企业的现金周转问题。我们所说的六千多亿是直贴，银行和银行之间的转贴不在其内。我们国家贷款统计中历来都包括票据直贴，不包括商业银行之间的转帖，更跟中央银行发行的央票没有关系。

现任美联储主席伯南克教授在2002年曾撰文指出“持续的通缩会对经济造成高度的破坏，应当坚决抗击。在可预见的将来，美国发生严重通缩的几率极小，这主要是基于美国经济的基础力量和美联储等决策部门的积极主动应对。”当时伯南克是美联储理事，他的分析表明了联储反通缩的决心。他认为“中央银行的政策利率降至零后，就达到其操作的底线，货币政策就丧失了进一步扩大总需求的能力。这个结论是错误的。央行还可以使用‘非传统’的手段刺激经济”。比如，美国政府可以通过印刷美元增加流通中的货币，降低以商品、服务计量的美元价值，这与提高这些商品和服务以美元计量的价格是等效的；美联储可以通过购买资产将货币注入经济，还可通过向银行提供低息贷款、与财政部门配合等多种方式注入货币。伯南克认为“在纸币制度下，一个果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样”。这是篇很有影响力的文章。

当时伯南克绝没有想到美国会面临零利率局面，他当时主要针对日本案例。针对日本治理通缩失败的原因，伯南克认为，除通缩外，日本经济增长面临一些重大障碍，包括银行和公司的大量坏帐、庞大的政府债务等等。日本尝试过多种货币政策，但效果被私人部门的财务问题削弱，沉重的政府债务又使得在采取激进的财政政策上更加犹豫。造成日本持续通缩的原因是政治因素而不是政策工具不足。日本对如何解决经济问题展开了过多的政治争论，推行强有力的经济改革会使许多利益团体受损，遇到很大阻力。他相信，如果没有这些障碍，即使是在零利率下，中央银行通过数量宽松的手段，也能够制造正的通胀。他强调零利率和数量宽松政策在日本运行效果不好不能证明这一政策是失效的。

日本自1999年就进入零利率时代，中间略有反复。1999年2月，日本银行将同业间无担保隔夜拆借利率目标值设定为0.15%，3月下调至0.04%。之后，日本经济有所复苏。日本银行认为零利率是超常规的极端政策，于是在2000年8月做出解除零利率政策的决定，并将同业间无担保隔夜拆借利率上调至0.25%。2001年3月，日本银行将同业间无担保隔夜拆借利率目标值降至0.15%，同时宣布将货币政策的操作目标由利率变更为商业银行在央行经常账户存款余额即超额准备金，正式推出数量宽松货币政策。实施方法包括购买商业银行持有的长期国债，购买商业银行股票，增加商业银行准备金账户余额，并诱导隔夜拆借利率接近零。从2001年到2006年，日本中央银行通过向商业银行注入成本极低的流动性，使银行的超额准备金达到三十多万亿日元（图2）。2006年3月，日本宣布结束超宽松货币政策，恢复传统的利率制度，利率稍有上升，目前又再度接近零。

我要强调的是，零利率和数量宽松货币政策具有局限性。日本央行的零利率政策会引发套利交易。由于日本的借贷成本很低，投资者会借入低成本的日元资金，将日元换成其他的货币在海外进行投资。换句话说，日本境内金融机构、企业和居民通过日元套利交易将持有的日元资产兑换为外汇资产，降低了日元货币供给的增长速度，导致境内流动性向境外市场漏出，削弱了数量宽松货币政策的效果。若以日元套利交易余额比上货币供应量作为衡量套利交易导致的货币政策耗损指标，2007年日本的货币供给漏损率高达18.6％。套利交易对日本国内的流动性有收紧的作用，但对日元则有贬值压力，而贬值又产生货币放松效应，一紧一松互相抵消后的总效应应该是收紧的。反过来，投资者进行平仓交易时，卖出外汇买入日元、归还日元贷款，商业银行需要卖出外汇、买入日元，平仓过程对基础货币而言是放松的，对日元有升值压力。这背后更深刻的道理其实还是“不可能三角”，还是一国的中央银行能在多大程度上按照其意图来解决他的问题。 

现在，零利率的命运落到美国头上了。现在，货币供应量确实有所增加，信贷紧缩也略微改善，但是美国一样会遇到上文提到的难题，即零利率和数量宽松货币政策的局限性。

如果将美国和日本进行比较，就会发现他们之间既有相似之处，也有不同之处。相似之处就是美元和日元都是可兑换货币，但美元是世界经济中的主币，日元的地位比美元要差很多，美国实行零利率就意味着向全世界提供流动性，日本实行零利率还要通过日元套利交易才能对全世界流动性产生影响。其它不同点还包括日本外汇储备多、存在贸易顺差，美国没有外汇储备、存在贸易逆差。另外两国风险溢价不同。日本这个国家可以把很多事做得非常精细，真的能把利率打到零附近，存款利率、贷款利率都很低。美国市场是高度分散化的——这点中国与之相似——各种各样金融产品风险溢价不一样，反映在利率上就差异很大。

总之，无论是日本还是美国，零利率和数量宽松的货币政策都是次优选择，虽然对刺激国内需求有一定作用，但作用是有限的。

中国的特点是人民币不可兑换、巨额贸易顺差和巨额外汇储备。考虑到以下因素，零利率或者是准零利率政策不一定是中国的占优选择：中国储蓄存款余额占GDP比重非常高；劳动生产率和全要素生产率还在不断提高；平均资本回报率和边际资本回报率都不支持零利率政策；商业银行收入主要来自利差收入，中间业务比重小、收费少、业务结构亟待优化，如果没有收费业务单靠不到1个百分点利差银行经营是没法持续的；中央银行反通缩和维护币值稳定的决心是坚定的，完全可以通过各种货币政策工具的最优组合（包括较低的利率）来有效实施适度宽松的货币政策。

最后对各国目前利率水平进行比较。在比较中国与其他国家的利率水平时，应特别注意两点：一是不同种类利率之间的可比性，二是利率下限的制度因素。美国联邦基金目标利率是0至0.25%，而中国的公开市场操作利率是0.9%。这里不能用中国一年期存款利率和美国联邦基金利率（即隔夜利率）来进行比较，要“苹果比苹果、桔子比桔子”。美国一年期CD的利率是2.14%、住房抵押贷款利率在5.25%左右。中国的一年期存贷款利率分别是2.25%和5.31%，住房抵押贷款利率如果按七折优惠计算还不到5%。有人说中国降息空间还很大，其实和美国相比，中国的利率并不高。此外，短期利率的下限是中央银行制定的超额准备金利率。目前美国超额准备金利率是0.25%，我们中国是0.72%，公开市场操作利率不能低于这个水平。

（唐杰、徐轶青整理，未经主讲人审阅）