“CCER中国经济观察”第16次报告会简报之二

北京大学中国经济研究中心“CCER中国经济观察”第16次报告会于2009年2月14日下午在中心万众楼召开。我们分三期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道王庆博士和宋国青教授演讲内容。 
 

王庆：2009—2010年展望

在展望2009和2010年之前，首先来回顾2007年底时对2008年经济做出的判断。我们当时认为，2008年的中国经济走势出现输入型软着陆的可能性最大。直到2008年9月份，上述判断仍是基本正确的。但在9月份后，经济出现硬着陆。可见，原来的判断还是比较保守的。了解去年第四季度发生了什么对预测2009年经济前景是很有帮助的。

次贷危机使美国采取了危机处理式货币政策，表现为注入巨额流动性、大幅度降息和美元明显贬值。超宽松货币政策造成大宗商品价格迅速走高。这在宏观层面和微观层面有两个直接效果。一是在宏观层面上产生通胀压力，各国的政策反应就是紧缩货币政策。现在来看，2008年世界上很多央行货币政策都错了，只有美联储方向没有错，一直在减息。二是在微观层面上大宗商品价格迅速走高会造成存货增加，这在中国尤其明显。

全球包括中国的经济活动直到2008年8月份只是缓慢而有序放缓。9月雷曼兄弟破产这一标志性事件成为全球危机发展过程的一个分水岭，造成“去杠杆化”的迅速加剧。雷曼破产造成贸易融资开始减少，这直接影响贸易活动和实体经济。另一方面，“去杠杆化”的重要含义是投资者不再冒风险，他们从各种风险投资中撤资，造成大宗商品价格泡沫破裂，引发去存货化过程，造成工业生产崩溃。石油、粮食价格快速回调又引发通缩。以上是对去年经济形势的简单回顾。

2009年中央提出经济增长保八。但摩根斯坦利预测，2009年中国GDP增长率是5.5%。很多人会说过于悲观，其实这一判断并不悲观，还是相对乐观的。根据摩根斯坦利对2009年经济预测，全球超过三分之二的国家都会出现负增长，只有小部分国家有正增长。在这种情况下，如果中国经济增长率达到8%，意味着中国对全球经济增长的贡献率超过400%。换句话说，在这种情况下，中国经济在世界范围内绝对是一枝独秀，甚至可以说与全球经济彻底脱钩。即使按照我们的预测，中国经济增长对全球贡献率也超过200%，中美之间经济增长速度差距是8个百分点，与前几年经济增长速度相对差距相仿。现在发生的是全球危机、全球衰退，对中国经济形势判断必须在此背景下进行。

分季度来看，我们认为中国经济在2009年1、2季度同比增长率会很低，即3-4%，但是下半年会有强劲反弹，3季度达到6%，4季度超过9.5%。这种V字型走势对应的是同比增长率。

上半年经济同比增长率很糟糕的原因是出口和房地产销售表现比较弱。出口是领先于制造业投资走势的，出口表现比较弱最终会在制造业投资中显现出来。房屋销售面积是领先于开工面积的，从2008年初以来房屋销售面积一直是负增长，随后开工面积也开始出现负增长。制造业投资和房地产投资加在一起超过中国固定资产投资的50%，若这两部分投资走低，那么每年两万亿的财政刺激将显得杯水车薪。这是判断上半年经济活动较弱的原因。

下半年经济活动会有明显起色。第一，目前信贷出现了较快增长。由于信贷增长与投资之间有六到七个月滞后关系，现在信贷速度增长较快最终会体现在实体经济活动上。第二，我们预计全球经济会在今年3季度企稳，4季度有些微复苏。这会对中国出口形成支撑，也有利于恢复信心。

在各方面数据中，信贷增长速度较快是唯一的亮点。但我认为不能过分乐观，因为信贷增长的过程是不可持续的。除了短期贷款、票据融资这些原因，还有两个更基本因素。1998年中国开始刺激经济的时候信贷的确加速增长，但八九个月以后触顶后又一路下滑。2000-01全球经济衰退过程中也出现类似现象。现在出口前景更加恶化，很难想象信贷快速增长能够持续下去。此外，约束银行信贷扩张的一个重要因素是资本充足率。

这场危机的核心内容就是所谓的“去杠杆化”。 “去杠杆化”可以分为五个阶段。第一阶段是金融产品的去杠杆化，第一过程已经结束。第二阶段是金融机构去杠杆化，包括投资银行、商业银行资产负债表的萎缩。第三阶段是投资者去杠杆化，即对冲基金、风险投资基金缩减规模，因为这些基金的相当一部分资金来自金融机构。第二、三阶段的“去杠杆化”还在进行，但已经进入到比较高级的阶段。第四阶段是英美消费者的去杠杆化，这一阶段才刚刚开始。第五阶段是全球经济的去杠杆化，或贸易保护导致的“去全球化”，目前这仍是一个风险，而非现实。从对中国的影响来看，第一阶段对中国影响很小；第二个阶段对中国贸易融资有影响，即通过进出口影响实体经济；第三阶段对中国的影响目前还比较间接，即大宗商品价格泡沫破裂导致的“去存货化”；第四阶段比较危险，如果美国消费者要增加储蓄水平，中国作为生产国，就会出现“去产能化”，我国提出的一系列行业振兴计划实际上就是中国有序的“去产能化”过程；第五阶段是“去全球化”过程，将对中国经济增长方式构成根本性威胁，资产将有向下重估的危险。

当前危机逼着中国经济增长方式发生改变，从出口投资驱动增长转到消费驱动的增长，而且有很多人呼吁这么做。但在讨论过程中大家自觉不自觉地都做了一个假设，即中国能够在保持高速经济增长前提下实现经济方式转变。这个假设是很难实现的。各国历史数据显示，当一个国家采取消费推动型模式时经济增长速度就会下来。如果中国经济真正由消费推动，我们必须习惯比较慢的即5-6%的增长，那么中国的股票估值水平就要有一个重新估值。目前为止这还只是一个风险，但是这个风险值得大家关注。

宋国青：需求快速回升可能性增大

去年7-10月钢材产量出现快速下跌，11月与10月基本持平，12月出现强劲反弹。钢材产量反弹带动了整个工业反弹。钢材生产以外的轻重工业去年12月增长基本为零。

由于进口比出口下跌更加猛烈，顺差出现大幅增长。季节春节调整后1月份货物贸易顺差424.6亿美元，折年率5096亿美元。保守估计2009年顺差达到5000亿美元，比上年增长70%。如果下半年内需快速增长，进口会增加，顺差会缩小。从数量上看，以不变价格计算的出口量下跌比进口量下跌更快。尽管顺差名义额大幅增长，以不变价计算的顺差大幅下降。由于GDP是按可比价格计算，因此不变价顺差下降对2008年下半年经济增长贡献为负。

2008年12月商品住房销售额同比下跌14.1%，比11月38.5%的同比负增长有所回升，同比增长率回升的主要原因是基数大跌。但12月数据可能包含年报成分，因此12月统计数据存在与其余月份不一致的问题。另外住房销售额统计口径曾经发生过变化，尽管对数据做了一些平滑调整，但无法完全消除其影响。因此，12月是否出现环比回升仍然难以确定。但从过去几个月数据看，商品住房销售额趋于稳定，预计今年上半年同比增长率将出现回升。

尽管住房销售有轻微回暖，由于存量房屋包括建造中房屋数量很大，住房投资在短期内仍然难见起色，但至少看到一丝曙光。需要注意的是，用月度数据计算的住房投资占全部投资比例可能过于夸大。月度投资数据包含土地转移支付，这一部分并非实际投资。而住房投资中土地所占比例更高，因此如果扣除土地因素，住房投资占全部投资比例会降低。

最近的冬旱和春旱对夏粮产量会有一些影响，但对全年粮食产量不会太大。小麦产量约占全年粮食产量20%，灌溉可以起相当大作用。从历史数据看，较大旱灾对年度粮食产量影响大约是3%。对于天气因素引起的粮食产量变化，通过农民的存粮调整可以抵消大部分影响。过去几年粮食库存减少，挤出的主要是用于应对通货膨胀的存粮，目前的存粮水平应付3%的粮食减产绰绰有余。

从货币总量看，国内需求可以很好地解释去年以来的经济情况。更广义货币供应量M3（M2+对其他金融性公司负债中不计入M2的部分）同比增长率于2007年7月份达到最高点，之后持续下降。M3同比增长率去年3季度明显偏低，环比增长率2季度末显著偏低。M3数据比正常数据公布晚一个月，比实际数据发生晚两个月。宏观调控在去年3季度应当进行方向性的改变。

很多人认为这次国内经济不景气是国外输入的，类似于去年输入型通胀的讨论。但现在的中国是一个大国，大国间的影响至少是相互的，不会只有美国影响中国，而中国不影响美国。况且中国的原材料消费增量比美国大得多。此外，国内经济还可能通过对国际上产生一定影响，反过来再影响国内。

这次经济波动和全球化有很大关系。过去苏联、东欧没有参与到全球经济中，中国只是部分参与。现在全球化程度大大提高，各国利率通过资本流动联系起来，利率一致化导致各国房价一起涨落。各国宏观调控也互相影响，同步加息和降息在一定程度上会放大波动，导致各国经济一同起落。因此中国在制定宏观调控政策时，光考虑对内需的影响还不够，外需不能看成一个独立因素。需要考虑到中国宏观调控会引起进口下降，影响外国，外国宏观调控反过来影响中国的出口。

货币供给主要由国内贷款和国外净资产构成。过去几年，国外净资产增长率远高于国内信贷增长。根据商业银行资产负债表关系，忽略一些次要因素，可以推导出：法定准备金率 + 超额准备金率 = 国外净资产/货币 + 其他/货币。因此，当国外净资产占货币比例不断上升时，总的准备金率将不断上升，法定准备金率和超额准备金率至少有一个比率上升。超额准备金上升到大幅度超过银行资金周转需要以后，银行资金边际收益率就等于超额准备金利率，目前为0.72%。也就是说，银行贷出资金的机会成本是0.72%。在有信贷额度约束时，企业贷款需求不能被满足。正常贷款就可以吸收银行超额准备金，不需要借助票据融资。在没有信贷额度约束时，贷款与超额准备金的利差取决于贷款需求。如果法定贷款利率下的贷款不足以吸收银行超额准备金，银行就有意愿以低于法定贷款利率的利率为企业融资。如果企业贷款需求足够低，银行间竞争将导致利率灵活的信贷工具利率在扣除经营成本和风险贴水后等于超额准备金利率0.72%。

由此总结，当央行同时操控多个货币政策工具包括准备金率、信贷额度和多个利率时（美联储只盯住联邦基金利率，其余利率都由市场决定），很难将所有利率全部调节得恰到好处。尤其是采用信贷额度控制货币供应量时，所有利率调控不当可能带来的问题全被隐藏起来，银行富余资金只能在银行间市场交易。信贷额度一旦放开，银行间市场和信贷环节就打通了。最后的均衡是，在扣除经营成本和风险贴水后所有利率趋于一致。

今年1月新增1.6万亿贷款中，6000亿是票据融资，1万亿是非票据融资，中长期贷款和短期贷款都在大幅度增加。中长期贷款应当是和基础设施投资启动密切有关的，而短期贷款并没有套利的余地，可能在相当程度上是真实需求。尽管不能排除将融来资金转存定期存款获取利差和其他用途如进入股市的可能，也不能认为票据融资的增加都是不实在的。

尽管贷款增加存在不确定性，在相当程度上可能是真实需求在增长。至于会不会引起通货膨胀压力是下一步的事情，在通货膨胀高企以前有足够时间作出反应。现在的问题是防通货紧缩更重要，贷款多增长一点问题不大。总的而言，贷款增长对于走短期内出通货紧缩基本上可以看作是正面消息。

从投资报酬率看，剔除短期影响，投资报酬率并没有下降的趋势。预计2009年规模以上工业企业净资产收益率为9%，远高于1998年3.7%的水平。前几年投资报酬率上升过快（其中一个原因是资源价格猛涨），但现在投资报酬率仍然很高。未来除非投资率上升到很高的水平，投资回报率才会下降。投资报酬率高的一个可能解释是人力资本提高，但这一假设的直接证据还不够。由于投资报酬率较高，加上人民币升值期望，中国可能在未来一段时期继续保持较高投资率。

（徐轶青、刘鎏整理，未经主讲人审阅）