第11届NBER-CCER“中国与世界经济”年会简报之一

2009年7月2-3日，第十一届NBER-CCER年会在北京大学中国经济研究中心举行。来自NBER、CCER、北大光华管理学院、清华大学、中国社会科学院等机构学者围绕有关中国与世界经济的议题进行交流讨论。我们分六期简略报道会议内容。本期简报将报道年会第一场“金融危机：原因及影响”的内容。共有三位报告人发言，分别是CCER的卢锋教授，NBER和美国西北大学的Deborah Lucas教授，清华大学经管学院的李稻葵教授。

卢锋：中国宏观经济“V”型走势

去年底和今年初我国经济增速急剧下滑，政府出台刺激经济政策，评论人士分析经济走势提出L型、U型、W型、V型、甚至 “VVV”型不同推测观点。经济刺激政策已实施半年有余，综合半年来宏观经济走势各种证据，我认为中国宏观经济运行出现“V”型走势。下面结合经验证据阐述V型走势判断，然后讨论不同解读观点及其政策含义。

首先从若干部门产出增长和采购经理指数角度看。钢产量从去年7月5053万吨下降到去年10-11月低谷时4300万吨上下，此后回升增长到今年5月份5396万吨。发电量从去年5月2970亿千瓦小时下降到今年2月低谷时2606亿千瓦小时，过去几个月回升到5月份2869亿千瓦小时。工业增加值以1995年为基期指数从去年6月598下降到11月的568，此后回升到今年5月份627。MPI指数从2008年4月59.2%下跌到2008年11月38.8%，此后回升到今年4-5月53左右。

其次从汽车、房地产、股市等市场表现看。汽车月度销量从从2008年1月92.6万辆下降到62.8万辆，过去5个月回升到107.4万辆。房地产销售额从上次峰值2007年8月2898亿元下降到2008年11月低谷时1641亿元，此后强劲回升，今年5月达到3616亿元。上证A股指数从2007年10月6251点下降到2008年10月1816点，此后反弹到今年6月3123点。

最后从总需求增长角度看。进口从2008年7月1039亿美元下降到2009年1月592亿美元，此后回升到5月份756亿美元。出口从2008年7月1297亿美元下跌到2009年2月860亿美元，3月份回升到934亿美元，不过4-5月又微弱下降到920亿美元上下。投资从2008年9月29%左右下降到2008年12月21%上下，此后回升到今年5月份38.6%。零售额从2008年9月23%下降到今年2月15%，主要由于消费物价指数变动造成。4月25发布的“朗润预测”显示，第二季度GDP增长率为7%。考虑第1季度经济增长率为6.1%，预测结果显示主流宏观经济预测专家普遍认为经济下滑已经触底。最近媒体报道二季度GDP增长率预测结果为7.5%。今年三、四季度增长率会达到9.%和11%。

随着更多统计数据公布，宏观经济V型回升判断会被更多观察人士接受。问题在于V型走势在提振总需求意义上是否具有内在推动力或可持续性？其持续展开是否会在不久将来派生总需求增长过快和通胀压力？质疑V型走势具有内在推动力看法较多从以下方面阐述逻辑和经验依据。去年底政府实施空前规模保增长政策，目前V型走势主要是刺激政策一次性效果，释放殆尽后经济可能会再次快速下滑，V型走势基础不稳因而难以自我推动和持续。

侧重从产能过剩角度分析人士可能认为，“如果全球经济没有明显的实质性反弹，那么以外需为主要增长动力的中国经济也不可能迅速复苏”。美欧危机阴霾未散，我国总需求增长难以一枝独秀，还会再次下滑探底并走出W型甚或所谓“VVV”型轨迹。对比1998年情况，那次通货紧缩前后延续4-5年，被看作目前V型走势难以持续的历史依据。

重视经济回升仍面临基础不稳因素有一定道理，避免过早改变扩张性政策导致保增长出现反复也有现实意义。然而系统分析经济回升表现和根源可以发现，目前V型走势存在后续内推力。

四万亿元概念下新增投资项目对经济较快企稳回升确实发挥了关键作用。然而回顾1998年情况告诉我们，当时政府虽在三年间增发两千多亿国债大举投资启动内需，全国信贷增速却不升反降，2000年下跌到10%以下历史低位。这次经济复苏突出特点，在于上半年信贷增长近30%，比2008年15.9%增长率提升十多个百分点。信贷超常增长推动强劲复苏，显然不能完全由财政刺激政策解释。

我国经济对刺激政策超常敏感性，还是与我国处于城市化和工业化快速推进阶段这个国情特征有关，我国目前所处发展阶段特点为实施投资主导的刺激政策提供了客观便利条件。更为重要的是，得益于体制转型效应和晚近时期经济快速增长，我国家庭和政府部门财务状态良好，银行和企业部门资产负债表强健，在实行大规模扩张刺激政策时受到财务约束较小，为配合和呼应短期总需求刺激政策提供了独特有利条件。

就与合意投资关系密切的财务条件观察，1998年我国银行系统普遍资本金不足，并受到估计高达20%-30%坏账率困扰；目前我国商业银行资本金普遍充足，2008年坏账率不到3%。企业财务状况也有利于顺利复苏：规模以上工业企业资产负债率从1998年63.7%下降到2008年59.2%，同期净资产收益率从3.6%上升到2008年14.6%。

虽然两次应对紧缩采取货币政策性质类似，然而在操作时机和实际效果方面大相径庭。受到“九五计划”实行从紧货币政策方针及其他有关认识制约，1998年财政货币政策调整比较滞后，名义利率下调过慢，实际利率在10%上下，远高于投资回报率平均水平，对扩大合意投资构成深层制约。目前贷款实际利率也不低，然而资本回报率相对较高，有利于快速启动投资提振总需求。

现在需要关注海量信贷扩张以及经济过度刺激潜在风险。如信贷增长过快刺激投资和总需求反弹过快，不久可能会带来经济增长过速和显著通胀压力。总需求回升和投资增长过快，在上游矿物原料资源进口依存度较高背景下，推动国际大宗商品价格过快回升，通过进口价格上涨和贸易条件恶化造成国民福利不利影响。过量货币发行与未来通胀预期，可能会推动资产价格快速走高并逐步引发泡沫因素。目前一线城市楼市趋热并向二线城市传递延伸，股票市场行情快速走高，虽包含对前一段资产价格低迷进行调整的积极意义，也不同程度显示通胀预期推动资产价格失衡迹象。

宏观政策成功应对总需求疲软冲击，既要果断推出足够力度刺激措施，也要依据形势演变选择最佳调整时机。在V型走势提示宏观运行从年初单向风险转变为双向风险类型形势下，宏观政策需要同时防备和应对信贷和经济过度扩张可能派生的问题。

Deborah Lucas：度量与管理政府的金融风险

首先，政府面临着很大的金融风险。一般来讲，政府容易忽视自身金融风险的度量和管理，造成其承担过度金融风险，进而为社会增加负担。因此我认为，金融危机的根源之一是许多政府疏于度量和控制自身面临的金融风险。

我们先来厘清一些概念。我们应该认识到，市场风险是政府的一项成本。经济学中一个强有力的概念是阿罗-德布罗状态价格，它的直觉是一单位消费在总资源稀缺时比在总资源丰富时更有价值。它的含义是未来良好状态下的折现率高于未来较差状态。这套理论在1950年代提出，在1960年代有了进一步讨论，有人讨论可分担与不可分担风险间的区分。处理可分担风险的直接方式就是让风险分散，但不可分担风险，也就是整体风险不能通过这种方式处理。政府可以做什么？它可以影响整体风险的规模，并且它可以对其进行再分配。同样，它也可以影响可分担风险的规模。那么政府不能做什么？政府不可能消除整体风险，也不可能避免整体风险向纳税人转移。

政府在制定预算时往往按照无风险利率计算贴现率，这样就忽视了风险带来的成本。为什么它使用无风险利率？这其中有两个误区，第一是认为因为政府可以按照无风险利率借款，因此其融资成本就是无风险利率。这个看法违反了“莫迪利亚尼-米勒原理”，即融资成本取决于其投资行为的风险，而不是其融资风险。这背后的故事就是纳税人实际上为政府提供了低息的贷款并且承担了剩余的风险。第二，在不完全市场中，无风险利率是计算折现率的客观基准。事实上，无风险利率同样由市场决定，来自于政府债券的市场价格，因此在看待无风险利率时不考虑市场的反应是不能认清问题的本质的。

为什么度量和管理政府金融风险是重要的？因为政府是世界上最大规模的金融机构，而其会计准则落后于私人部门。私人部门已经向权责发生制和公平的价值原则迈进，而多数政府机构还没有做到。这导致了政府系统性的低估了可能的金融风险给其带来的成本，由此导致其承担了过多的金融风险。这在实务中有许多后果，例如美国政府越来越倾向于过度使用信用来支持慷慨的拨款计划，因为信用看起来非常廉价；过度依赖政府雇员因为养老金成本被低估。就当前金融危机而言，政府低估风险导致了对房地产过度投资的鼓励，对联邦存款保险定价过低，以及容忍庞大到不允许倒闭的机构的存在，这些造成了严重的道德风险问题最终导致危机发生。

在进入更具体的讨论之前，我需要指出在度量和管理政府的金融风险中存在的一些技术挑战。人们认为政府只要想做到这些就可以做到，这一点并不尽然。政府的金融责任比一般的私人机构远为复杂，尤其是在政府项目上。因此要对其进行估价也更为困难。很多政府行为没有私人市场交易可相参照，例如补贴信贷挤出私人信贷，如果试图估计政府补贴信贷的成本，当私人信贷被挤出后，我们便失去了市场的参照系，使得我们的工作变得困难重重。另一个困难在于存在着很多复杂的应变性权益。第三个困难在于政府合同的期限往往长于私人部门合同，如社会保障，学生贷款等等往往需要持续一代人甚至几代人。因此政府需要考虑短期和长期整体风险的区别。在这些技术挑战之上，如何与政府官员沟通使他们了解风险管理的重要性，同样是一项复杂而具有挑战性的工作。

下面我们进入一些实例。首先是住房融资。最新的消息是房地美和房利美被允许向负债为房产价值125%的个人发放住房贷款。它们是美国二级抵押贷款市场最大的参与者，它们也是宽松的住房信贷供给条件的主要贡献者。它们为什么有这么大的规模并且使得信贷如此的廉价？一个原因是它们长期受惠于政府的隐性担保，这相当于政府为其提供大量的免费补贴。房产泡沫破裂后，房利美和房地美接受了联邦政府托管，这耗费了250亿美元。政府是否按正确的价格提供了担保？我们可以用“KMV-默顿模型”对风险和成本进行估计，把价格信用看做对公司资产看跌期权的担保。估计的结果是，在2005年，估计的政府担保公平费率为20个基点。而当10%的资产价值下跌发生时，公平费率升至80个基点。

第二个例子是养老金和社会保险。关键的问题仍然是什么是正确的折现率。与最终工资相联结的养老金究竟是种股权还是债权？我们认为，对于年轻工人来说它是种股权而对年老以及退休工人来说它是种债权。因此我们需要使用不同的折现率计算这些未支付的养老金现值。Rauh和Novy Marx的一项研究指出州政府系统的使用了过高的贴现率，从而低估了其未支付养老金现值达1万亿美元。很多学者都认为美国州政府可能将面临一场养老金支付危机。

总结如下，我们认为为政府的金融义务定价是管理和控制政府金融风险，以及对政策选择进行有意义的成本-收益分析的先决条件。目前美国对这一部分工作开始重视，但仍然系统地低估了风险成本。而我认为学术界可以在这个过程中发挥重要作用，如发展更好的估值方法，影响政府的会计标准以及让政策制定者和公众关注这个问题。

李稻葵：有关国际货币体系的中国观点

在目前的金融危机中，许多人努力致力于寻找危机背后隐藏的教训。探讨当前国际货币体系存在的问题及其与当前金融危机的关系因此成为我们关注的话题。我们与中国人民银行合作，对国际货币体系做了一些研究。

首先，金融危机之前世界经济有哪些特征呢？第一是在金融危机发生前的十年间，世界GDP加速增长。第二，国际贸易的增速甚至超过了GDP。第三，金融深化不断推进，上市公司市值占GDP比重的变化显示了这一点。这三个特征的一个后果是发展中国家，包括“金砖四国”，拥有了空前庞大外汇储备和主权财富。

当前国际货币体系具有三个特征：第一，美元在各国央行储备中仍占有主导地位。从国际货币基金组织公布的数据来看，美元在各国外汇储备中所占比重仍然维持在65%左右，欧元占到20%左右，而日元从上世纪80年代的10%下降至目前的4%-5%。

第二，欧元的地位不断提升。在危机之前，欧元在债券市场中的比重已经超过了美元，美元在固定收益证券市场中的比重下降到35%。而在国际货币市场工具中，欧元在2003年左右超过了美元所占份额。欧元也超过了美元成为世界主要的贸易结算货币。当然，如果扣除掉欧洲内部的大量所谓“国际贸易”，也许欧元的份额并没有看起来那么大。但无论如何，欧元的崛起影响深远。

第三，尽管美元在很多领域的主导地位被欧元取代，美国的货币政策对世界经济仍然能产生重要的影响。我们可以看下面一张图，用美国的M2除以其GDP，这个指标的变动呈现一定的规律。这个指标下降意味着美元供给的萎缩，而这对世界其他经济体产生影响，美元升值而其他货币贬值。这项指标的下降能够很好的与新兴市场国家发生的金融危机相吻合。这个指标最低点正是在上世纪90年代末亚洲金融危机开始的时候。其他几次危机，如阿根廷危机，墨西哥危机，俄罗斯危机，巴西危机等等都发生在美国M2/GDP比重较低的时期，换言之，它们都发生在美国货币条件收缩的时候。在过去的研究中我们详细讨论过哪些因素导致了新兴市场国家经历的资本流动反转，一般认为国内经济条件对此影响较大，如资本账户赤字，国内通胀危机等等，而我们发现，在美国M2/GDP比重较低的时候，资本流动反转的概率较高，同时经常账户赤字占GDP的比重对资本流动反转有较强的解释能力，相反，在美国货币条件宽松时，资本流动反转概率较低且与经常账户赤字比重关系不大。

那么，当前国际货币体系有哪些问题呢？一是激励不相容问题，这常常被称为特里芬难题。全世界不太可能成为单一的最优货币区，各国仍然倾向于使用不同的货币。在这种情形下，各国总是有激励增加对美元或者欧元的需求。而我们不能指望美国的货币政策能够照顾到全球的经济形势。二是这个体系的不可持续性。美元的信用价值现在成为了问题。美国经济在世界经济中所占比重在不断下降，而美国政府的财政赤字在不断的膨胀，同时美国持有的净外国长期证券是负的，美国现在是债务人而不是债权人。第三是各国所认识到的该体系的不公平，美国垄断了国际货币收益。

改革当前体系有三种方向。一是回到金本位或者商品本位。这个方向显然行不通，不仅仅是因为其无法满足世界经济对流动性的要求，而且使得黄金或者重要商品的生产国对世界货币供给有重大影响，这同样是不公平的。

二是美元和欧元，或者还有其他主要货币，双重或者多重锚定的体系。我认为这是一个拖延的方案，如果我们不做任何事情，这件事情就会发生。也许人民币也会成为锚定货币之一。

三是改革当前国际货币体系可以从增加各国在国际货币基金组中的特别提款权规模入手。这项改革要想成功，经济条件上，首先要增加特别提款权的信用分配规模。其次是增加以特别提款权计价的金融工具，这件事各国也正在计划当中。第三要增加特别提款权篮中的货币种类，当前只有四种货币，需要增加如卢布和人民币。第四是扩大特别提款权的交易范围。这项改革面临主要障碍可能来自政治层面，首先是国际货币基金组织的改革问题，当特别提款权改革实施时，人们会担心是否美国仍然对国际货币基金组织的货币政策拥有掌控权。而后是美国的承诺问题，也许金融危机是国际货币体系改革最坏的时机，因为美国财政状况恶化，需要持续不断的资本流入，此时改革可能面临更多阻碍。

 

 

（王子 整理）