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青年金融家领导力夏令营简报之四



北京大学国家发展研究院金融部在花旗基金会支持下,于2009年7月17-24日举办了“青年金融家领导力夏令营”,来自海峡两岸35所高校的近百名本科生、研究生参加了夏令营,多位专家、学者围绕“金融危机下的产业重组与企业融资”这一主题发表了演讲。我们分五期简报报道部分讲演内容。本期简要报道7月21日北京大学国家发展研究院宋国青教授和国家发展研究院副院长巫和懋教授的演讲内容。以下是演讲的具体内容。

宋国青:预测中国,运作世界

我今天的演讲,想通过预测中国经济,进而估计世界经济的走向。金融市场是对世界经济情况的一个反映,且宏观经济学和金融分析的结合也是过去多年来宏观经济研究的一个方向性进展。当前世界经济出现一个新局面,就是中国成为一个对全球经济有重大影响的国家。我们从此出发,通过对中国研究来了解世界。

我们先从铜价来看世界经济的走向。由于铜包括运输成本在内的交易成本相对较小,且中国是稳定进口国,上海和伦敦的铜价同步。大国中只有中国对铜进口在较快增长,这应该是近来铜价上涨的原因。可见,现在中国的进口极大影响着世界。观察CRB金属价格,也可以知道,中国需求对原油价格影响较小,对金属价格影响较大。因此,如果我们预测准了中国经济,对金属价格的预测就会很准。不过,中国是否应该把金属矿山都买下来呢?这又不一定。因为短期内金属价格可能疯涨,但长期可不一定。比如从近50年的长期来看,黄金的名义价格几乎没变,但实际价格猛跌。

从CRB粮价可以看出中国净进口对价格影响之大。我国95、96年为了增加库存增加了粮食进口,结果后来粮价跌了三分之二,又由于当时国外利率还超过国内的百分之十几,总体导致5年后这些粮食的价值跌去了90%。可见,我国在国际价格的影响之下是很痛苦的:买的时候价格涨,卖的时候价格又跌了下来。而且,我们现在每天买进30亿美元才能保证汇率维持在6.83,也就是说汇率稳定完全是中国政府买出来的。

至此,我们可以观察到中国的大国效应。这种大国效应不一定反映在绝对数量的大小。比如,日本农产品进口远大于中国,但对世界粮价的影响很小。这主要是因为日本进口的变化量小,最重要的是不可预期的变化量小。可预期到的需求猛增对价格的影响小,因为人们可以提前多生产;而未预期到的影响则很大,因为供给难以调整。我国粮食的消费其实已经稳定,进口数量的巨大变化主要是因为库存变化大。那么库存的变化又为什么大呢?这主要是受通货膨胀和利率的影响。真实利率较低导致人们倾向于投机,而由通胀造成的通胀预期下,人们会存粮等着涨价。综上来看,对粮食价格的影响,不一定要基数大,只要出乎意料的变化大。

我国很多的库存数据都属绝密,而美国的很多数据就尽可能公开。那么保密到底好不好呢?打个比方,打仗应该攻其不备,但去商店买东西则应该让其有备才能买到货,半夜去饭馆吃饭肯定不好。当然,这个论证的前提是去买完全竞争的东西,比如粮食。大买家如中国,明码标价、公开一切才能不吃亏。

很多人认为油价等商品价格是国际炒家炒出来的,这是不对的。金融大鳄主要集中在美国而不是中国,这是因为中国银行间汇款、股市交易等交易成本非常高,而美国金融发达,交易成本或说佣金非常低。又比如私募基金在中国从没合法过,而在美国则相对开放。过去人们关注美国,主要是因为当年美国需求对世界各个价格的影响非常大,所以预测好了美国,就可以玩转世界。现在则可能要预测中国了。

具体说来,中国需求增加的紧邻效应显著,韩国等马上受益。中国对全球的影响,按PPP来看中国投资占全球20%,按汇率GDP算法则为10%。所以我们如果环比增长30%,则全球GDP会净增6%。中国进口会拉动其他国家出口,如果其他国家消费稳定的话,那么它们的投资也会开始增长。

有人说今年一季度贷款主要流入股市房市导致二者价格上涨,但这种说法主要是因为简单易懂而普遍。还有人说是通胀预期使人们买铜然后增加了库存。总之,就是认为实体经济没有增长。但事实上这种说法问题很大。如果真正读懂了数据,可以知道铜价的上涨以及运铜量的增长是实实在在的。一定要做非常细的分析,才能真正地预测中国,运作世界。

巫和懋:金融危机与金融理论创新

巫和懋教授首先分析了金融危机的宏观因素、微观因素和对金融监管的冲击,进而指出金融理论创新的方向。巫和懋教授认为,尽管过去50年经济学理论在宏观、微观和金融领域都形成了不错的基础,但是这些基础受到了此次金融危机的挑战。金融危机对我们的思考角度有一个冲击,同时也要求我们深入研究金融理论的创新。

金融风暴的宏观因素主要有:第一,美国债务失衡与过度宽松的货币政策。互联网泡沫破灭后的货币政策过于宽松,造成过度的信贷扩充,05年后利率又快速上升,货币环境相当不稳定。过度宽松的货币政策造成债务失衡,并且政府投入大量救市资金,所以财政赤字的问题在短期内找不到解决的方法。第二,房地产泡沫和次贷问题引起抵押证券资产价值下跌,进而造成所有其他信用抵押证券的价值大幅下滑,使次贷危机的损失成倍放大。第三,金融机构面临巨大的流动性风险。不过,流动性危机目前基本已经过去。第四,金融风暴中个人和机构投资者信心的丧失,恐慌情绪的迅速蔓延。评级机构在信心丧失时下调所有信用评等也加剧了风险。目前,抵押债券资产和房地产价格的下跌仍未结束,有毒资产问题仍未解决。

市场制度是金融风暴的微观原因。未经谨慎监管的CDO(Collateralized Debt Obligation,债务抵押债券)大范围发行,次级贷款也被打包。在货币政策相当宽松、信用过度扩张的情况下,CDO的大范围扩充是次贷风暴初期最主要的原因。由于CDO的复杂性,信用评级机构对CDO的评级实际上没有清楚的基础,使CDO看上去像是高评等、高收益、风险分散且交易活跃的产品。整个金融风暴,住房市场只是一个导火索,真正的基础是宽松的货币政策和房贷标准下债务市场的过度扩充。此次金融危机中的案例,都有一些共同的微观因素:第一,过高的杠杆率。第二,投资过分集中于信用衍生工具,而持有一篮子信用衍生工具不一定能够分散风险。第三,金融机构“太大而不能倒”,造成道德风险问题,同时大量交易的关联性增加了系统性风险。第四,评级机构存在技术问题和严重的道德风险问题。第五,公司治理和道德风险问题。第六,CDS (Credit Default Swap,信贷违约互换)是场外交易,监管机构对CDS业务没有清晰的监管。

金融危机对于金融监管的思潮起了结构性的改变。近30年的金融监管相对宽松,但此次金融危机后思潮转向加强政府监管。例如美国正在酝酿扩大联邦储备委员会的金融监管权利。又如统一监管体制,加强投资银行业务的准备金和杠杆率的监管,严格监管金融机构高管薪酬,加强柜台交易的信息披露,扩大集中交易等。

在金融理论的创新方面,应该着重几点:第一点是重建宏观金融理论与中央银行理论。重新思考市场自律和政府介入的角色和界限;宏观经济理论必须将金融市场与金融政策纳入考量;货币政策也应考虑金融稳定;中央银行应选择介入监管的原则。第二点是重构国际金融体系的研究。检查金融危机在全球的传导机制;财政赤字对美元价值和国际金融体系波动的影响;考虑最适货币区的研究。第三点是深化微观金融制度的研究。以往的金融经济学基本上不研究制度,但是制度实际上有重要的影响。例如场外交易机制和放空机制对于资产定价的影响,公司治理结构和薪酬结构对公司表现的影响,不对称信息对风险分担的影响。第四点重新思考微观金融理论。重新检视以效率市场假说和无套利空间原则为基础的金融理论;加强对系统性风险、内生性风险和波动原因的研究。最后一点是国内的研究要有自己的方向。最适金融制度安排的研究,发展中小银行和直接融资管道的研究,以及探讨有序的开放与发展策略的研究都是应该思考和研究的方向。

 

(王光华、史若瑶整理,未经演讲人审阅) 
 
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