北京大学国家发展研究院
“CCER中国经济观察”第21次报告会
快报通稿
“CCER中国经济观察”第21次报告会于2010年4月25日下午在北京大学国家发展研究院万众楼召开。本次报告会侧重讨论宏观经济形势、利率汇率及货币政策、新时期宏观调控特点、贸易条件变化等问题。社科院世经政所原所长余永定教授、花旗中国经济学家彭程、北京大学国家发展研究院教授宋国青、周其仁、黄益平、卢锋发表演讲或评论并回答听众提问。
会议主持人卢锋教授根据第20次“朗润预测”汇总结果，用四句话概括23家特约分析机构对今年2季度我国宏观经济走势看法：“经济高位运行、通胀压力显著、贸易顺差走低、两率预期微调”。
余永定：2010年中国宏观经济形势
余永定教授结合经济理论和经验数据，从消费、固定资产投资、政府支出及进出口角度对2010年中国宏观经济形势进行分析，并给出相关政策建议。首先余教授认为中国今年消费增长比较稳定，消费增速比去年可能会略高一点，但不可能对经济增长起到扭转趋势的作用。他认为消费受实际收入、实际财富、物价水平、通货膨胀预期、利率、储蓄等因素影响，实际收入起主导作用。目前中国工资出现上涨，预计会促使今年消费有所增加，但综合影响消费的其他诸多因素的作用，预计消费大致保持稳定。另外去年影响中国消费比较重要因素是政策刺激下汽车消费增长较快，政策取消后消费可能会减少，他认为中国经济还属于发展中国家，不像日本“消费饱和”，仍具有较大的消费需求空间。今年消费增速将大致保持稳定。
其次，余教授认为今年固定资产投资增速应比去年有明显下降。理论上讲，投资增速受需求缺口的影响，需求缺口变化会影响物价水平，物价变化将影响企业利润增长速度，而企业利润的增速将直接影响企业投资。中国情况比较特殊，中国需求可以认为是无限的，因为地方企业不管效率好不好，只要有钱就要投资，因而投资增速还取决于信贷变化。理论投资函数复杂，判断固定资产投资增长趋势需要结合辅助性观察变量。首先从新增项目数看，2008年11月以后中国经济下滑后快速回升的重要因素是新增项目上升很快，2009年有关领导人表示2010年基本上不上大项目，因而今年新增项目增长很少，由此导致固定资产增速下降。其次从制造业和基础设施角度看，今年比去年高峰时段有较大幅度的下滑，制造业投资的未来趋势下降。此外，钢铁增幅出现了冲高回落，从一个侧面表明投资下降趋势。最后从政府政策来看，近期中央出了一系列新的政策，房地产投资可能会受到比较大的影响，房地产投资在中国总投资中比重一直是1/4到1/5，房地产投资增速下降将拉低投资增幅。总体来看，今年固定资产投资增速应该比去年有比较明显的下降。
第三、政府支出增速下降的趋势比较明显。政府支出是分析财政对经济增长影响的主要指标。目前来看，尽管财政税收出现了逐步上升的现象，但中国政府支出增长速度下降的现象比较明显，赤字也表现出逐步缩小的趋势。
最后，净出口是总需求中最难预测部分，需要区分出口与进口。未来出口能否增长，最关键的还是美国。美国的贸易逆差已经有了比较明显的减少，从趋势看美国的贸易逆差还将继续减少，这就意味着中国出口到美国的环境会越来越困难。从奥巴马政府的立场来看，最重要的政策就是推进出口，这是一箭双雕的政策，既能促进美国经济增长，又不至于使美国经常项目逆差进一步扩大从而使美元地位不稳。美国目前正在实行这个政策，因而中国的出口环境可能变坏。未来美国经济还具有不确定性，中国能否保持比较好的出口增长，是值得怀疑的。
贸易差额出现了一个新现象，就是2008至2009年中国贸易差额和加工贸易联系减弱，出口减少并没有伴随着进口下降，因为这不是由于加工贸易造成的，而是与我国大量固定资产投资相联系，导致进口下降的幅度低得多。从今年情况看，中国大量进口原材料商品导致大宗商品价格又快速上涨。从这个角度应该强调的是，中国应该转变经济增长方式，不能不管进口而不顾代价地促进出口，这是赔本买卖。今年中国进口的原材料、能源大幅度上升，价格也大幅度上涨，对中国来讲意味着贸易条件的严重恶化。在这种情况下，进口越多越说明中国经济结构有问题，必须要改正，否则中国经济增长很难持续。
总体来看，今年净出口贡献有望转正，消费贡献可能有所增加，投资贡献有所减少，政府开支出现下降。综合起来，如果一切正常，那么今年经济仍将保持较高增长率。然而不能排除一个可能性，即如果外部环境出现变化，那么经济增长速度可能又会掉下来。尽管如此，有一点是非常重要，中国已经能够忍受比较低一点经济增速，政府基本政策方向不能改变，应及时推进一系列调整，包括利率、汇率等政策调整。最后，零利率政策、负利率政策对中国经济损害非常巨大，持续下去会耗尽后续的发展潜力。
（陈建奇整理）
周其仁点评
周教授同意余教授讲演资料中提到的“过于宽松的货币政策是中国在保增长的同时结构问题进一步恶化的重要根源”判断。去年中国应对危机实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，实际执行是极度宽松的货币政策，去年一季度新增信贷4.5万亿，全年新增信贷总量9.5万亿，这对中国经济保8甚至超8起着重要的作用，但这种政策的代价也逐步显现出来。
周教授认为，2003年以来货币政策宽松的主要原因是被动。不是财政动机要求多发基础货币，而是由于有一个稳定汇率目标，同时又让央行用基础货币实现这个目标，因此，要守住汇率目标，央行就需要每天在外汇市场上大量收购，结果是释放过量基础货币。这个领域中最早指出这一点的有两位经济学家，一位就是余永定教授，2003年9月份他就发表文章指出这一点，并且指出当时升值的恐惧症，还分析日本1985年“广场协议”，认为并不是这个协议直接导致日本后来的麻烦，而是中间有一个转换问题：就是当日元升值的时候，日本国内货币政策担心紧缩而松得过头。余永定当时就认为中国宏观稳定要增加汇率灵活性。另外一位就是宋国青教授。2003年10月份他在中心研讨会上发表题为“走出通货紧缩”长篇研究报告，提出在总需求快速回升形势下，应当退出盯住汇率制，增加汇率弹性调节外需。他还认为汇率是所有宏观矛盾和问题的“纲”。
中国去年过于宽松的货币政策一定会有后果，过量的货币一定要在市场上表现出来。目前来看，车市现在还很火，今年一季度是全球第一、增长最快，行业协会估计今年销售量可能会有1600—1800万辆。然后看其他领域，旅游、航运、航空，即便不像去年那么旺，但都有增长。基本经济分析就是，负利率导致贷款需求非常旺，你摁住了东，从西头会冒出来。过量宽松货币政策会恶化经济结构，但经济结构问题多年被过高经济增长速度掩盖，经济增速高就没有调结构压力。
周教授认为，如果货币政策过于宽松，除非采取相当有力的政策，否则货币在市场当中漫游，看到这块出了问题盖这块的时候，货币很可能在向别的地方延伸。现在很多人说政府管了房地产是好消息，这个部门购买力可能过了，干预某种程度有一定道理。然而，现在市场力量活跃，捂了东边很多人往西边走，这样就造成两头都很忙。货币像一团有黏性流体一样，在市场当中一个包一个包地鼓下去，所以讲到底还是要把货币看成牛鼻子，把其他价格看成牛腿，牵牛就要牵牛鼻子。
如果中国还继续有外汇汇率目标也没有关系，应当用财政基金购买外汇，不要让央行用基础货币购买外汇，这样分开以后汇率目标真实代价就提上日程。现在央行用基础货币买外汇，很隐蔽，整个社会认为这是无本生意。要根本实现中国宏观经济的平稳运用，让市场发育得更好，让企业和政府管制的关系变得更为平稳，最终还是要牵牛鼻子，还是要在汇率、利率这些问题上更大胆地改革，更符合社会主义市场经济。如果做不到这一点，只好被动地抬牛腿。牵牛鼻子很容易，抬牛腿很麻烦，抬一条腿没有用，得把四条腿全抬起来它才能挪步。但是中国经济现在腿可多了，今天抬这条明天抬那条，那就过度损耗政府、民间、产业、企业、个人的资源。
（陈建奇整理）
黄益平：一段历史和一个传说的启示
黄益平教授回顾了我国实行银本位制一段历史、探析了有关日本经济十年滞涨根源一个传说，由此得出对当前我国宏观政策几点启示。
银本位制的历史可大致分为三个阶段。中国在明、清时期一直实行银本位制，但白银的供给主要来自国外。十九世纪后期主要西方国家纷纷转向金本位制，致使银价大幅下跌，这给坚守银本位制的中国经济带来很大冲击。1929年的大萧条之后，中国被迫放弃银本位制，代之以法币。
从黄金和白银1833年-1944年间价格走势看，1860年前金价和银价都比较稳定，但1867年之后银价大幅下跌。一个重要原因是1867年英法在巴黎召开国际货币会议，主旨便是说服诸多西方国家放弃金银复本位制、转向金本位制。大多数西方国家在20世纪初都基本实行了金本位制，致使国际市场上对黄金的需求攀升、对白银的需求萎缩，银价也一路走低。中国始终坚持银本位制，本意是想盯住白银、维持比较稳定的货币体系，但由于货币锚本身非常不稳定，最后造成经济受到很大冲击。
再回顾1888年-1893年间汇率与外贸关系。1888年一两白银可兑换4先令又8.75便士，到1893年，一两白银可兑换3先令又4便士。对于实行银本位制的国家或地区，如印度、香港、新加坡和日本，这5年间由于白银价格的下跌，进出口均有较快增长。但是实行金本位制的国家，如英国和澳洲，进出口均出现负增长。可见汇率制度对贸易结构确有影响，而贸易不平衡也产生了非常严重的政治经济后果。有历史学家认为，鸦片战争的爆发源自中英贸易顺差，19世纪30年代英国曾派使团到北京要求中国购买英国产品但没有结果，最终采取了极端的战争手段。
最后看大萧条前后中国形势。19世纪末主要西方国家转向金本位制，而中国坚持银本位制，其他国家对白银需求萎缩，而中国仍有旺盛需求，中国的银价自然高于他国，因此大量白银流向中国，流动性非常充裕，这带来了上海银行业的繁荣、房地产业的振兴和股票市场的发展。即便在大萧条初期，其他国家都出现严重通缩，而中国因为执行银本位制并没有受到很大冲击。但1931年几乎所有主要国家都放弃了金本位制，致使我国货币大幅升值，加剧了经济困难。1934年美国通过《白银收购法案》以保护国内的白银生产，附带效应是全世界大量白银流向美国，造成中国的流动性短缺，对上海经济的冲击直接显现，比如银行负债、房价下跌、股市崩盘、工厂歇业等诸多恶果。1935年我国被迫放弃银本位制，代之以法币并建立了中央银行。但是新的货币体系也存在严重缺陷：没有与任何金属或货币挂钩，没有明确货币供应或价格规则，没有限制任何资本项目交易，也没有建立财政纪律。众多问题在20世纪40年代开始暴露，法币急剧贬值并最终被取代。这便是银本位制的历史回溯。
需要质疑的一个传说是：1985年签订的广场协议造成日元在20世纪80年代后期大幅度升值，日本由此步入十余年经济衰退的陷阱。依照这一逻辑，中国目前必须坚决顶住人民币升值的压力，以免重蹈日本的覆辙。
1985年签订广场协议时日元对美元的汇率大约为240，到1986年年中已经下降为150，升值幅度确实较大。但在日元不断升值的同时，贴现率不断下降。一个原因是政府担心经济承受巨大的通缩压力，从而放宽货币政策。另一个主要原因就是政府希望通过大幅降低利率以阻止日元升值。其实日本中央银行在1986年夏天已经意识到货币政策过度宽松，经济已如一堆“干柴”，随时可能起火，但央行没有成功说服公众及时紧缩货币政策，货币发行量仍然逐年上升，流动性愈来愈充裕。一个后果是资产价格尤其是地价出现严重泡沫。直至1989年夏天货币紧缩政策真正实行，地价急剧下滑，10年之后又回复到80年代初的水平。可以比照日本与其他国家的数据，虽然美、英、法等国在80年代综合资产价格都呈上升趋势，但幅度都远低于日本。1990年日本的资产价格为1980年的2.2倍。执行宽松货币政策的另一个后果是利率下降使得银行在80年代后期的利润率直线下降，迫使银行扩张信贷规模。而在货币政策紧缩后，银行便出现大规模亏损。
这段历史与这个传说给予当今中国怎样的启示？首先中国作为经济大国，经常项目长期失衡，可能会带来严重的政治、经济后果。第二，盯住一个走向衰落的货币，恰恰可能成为不稳定的根源。第三，在提高汇率灵活性的同时，也要解决货币锚的问题。第四，广场协议并非导致日本经济衰退的主要因素。短期内大幅升值必然会有严重后果，但日本为什么大幅升值，原因之一是它一直在抵制升值，抵制时间越长意味着扭曲程度越大，最终被迫作出大规模调整。第五，日本一直以宽松的货币政策遏制日元升值，致使资产价格泡沫十分严重。最后一点是，许多专家认为中国应该抵制人民币升值，以免重蹈日本的覆辙。但我们现在的行为，如抵制升值、放松货币政策，可能才是在重犯日本三十年前的错误。
(沈可整理)
彭程：结构失衡与资产泡沫
彭程演讲分析几个问题。一是中国高投资与高回报预期对投资者及决策层的影响，二是导致高回报预期与高投资的两个成本扭曲，三是低利率与目前相对的低杠杆率使资产泡沫存在继续扩大的空间。
中国快速发展30年带来了高回报预期和高投资。在今后的三十年，中国经济很可能继续高增长。这个预期影响了两组人。一是投资者，近十年他们投资于中国出口部门生产能力。今后出口不会有类似2005到2007年大扩张，所以投资慢慢地转向了内需。二是决策层，投资是决策层影响宏观经济主要手段。
高回报和高投资与两个成本扭曲有关。一个是劳动成本。2002到2006年中国出口产业开始突飞猛进之时，中国制造业工人工资从美国的1/50上升为1/40左右。即使和亚洲一些经济相比，中国劳动力价格也很低。中国的低价劳动力对国际贸易的发展和新中国的建设有很大的贡献。二是资金成本。日本、台湾、韩国等经济体发展最快投资率最高的时候，贷款利率都处于实际GDP和名义GDP之间。中国投资最高2001-2009年间，利率只有实际GDP增长率的六成。过低的利率与很高的回报就促成了中国的投资热。
保持低利率是造成房地产泡沫和各种资产泡沫的主要原因。中国人储蓄增长很快，比较存款利率和CPI，从1990年至今，有三分之一的时间一年期存款利率低于CPI，也就是说有三分之一的时间实际存款利率为负。每一次通货膨胀上升的时候，储蓄增长速度就开始下降。没有变成储蓄的资金要不炒股要不炒房。这一次通货膨胀上升和储蓄增速下降才刚刚开始，所以房地产的投资需求还很强劲。这次政府出台一些政策控制房地产市场，房地产价格会下调一阵，但调控政策并没有触动房地产市场失衡的根本。
中国整体杠杆情况比较乐观，所以资产泡沫的扩大存在空间。居民贷款包括房地产贷款等仅占GDP的16.5%，近十年企业负债占总资产比例保持在60%左右，中央及地方政府债务、加上通过各种融资平台所产生的间接债务大概相当于GDP的50%，相比美国等经济体都不严重。这种状况下以远远超过GDP的增速放贷，至于会不会造成通货膨胀可以去讨论，但肯定会造成资产价格的上升。
（李远芳整理）
卢锋：新时期经济增长与宏观调控特点（2000-2010）
晚近十年我国经济增长与宏观运行呈现一系列特征性事实，为理解未来经济增长和分析宏观政策提供经验基础。一是生产率革命与经济追赶提速。制造业劳动生产率2000-2009年增长2.3倍，相对OECD国家提升1.65倍。二是投资高回报推动投资高增长。工业权益税前利润率从1999年5.1%上升到近年17%-18%。三是增量大国地位加强。在基础大宗商品全球消费增量贡献比例不断提升同时，近年在投资和总需求增长指标上开始领跑全球。四是汇率动态低估伴随顺差空前增长和外部失衡。五是通胀压力呈现“四高四低”分布特点。六是总体看宏观经济呈现“顺差型总需求偏强”特征。
十年经验提示，对于正处在城市化工业化高速推进和生产率快速追赶阶段中国经济而言，通货紧缩和总需求不足并非难以避免，总需求增长偏快和应对通胀压力是更具有常态意义挑战。从总需求管理角度看，由于开放宏观政策架构有待完善，运用市场化调节工具应对偏热通胀时受到较多限制，实际采用很多中国特色调控手段。我国晚近时期宏调政策，既不同于成熟市场经济环境下倚重货币和财政政策情形，与我国早先时期比较也有较大差异，表现为政策工具运用多样化特点。
粗略观察梳理新时期宏调政策工具大约有十八种之多。各式各样宏调手段大体可分三种类型。一是总量参数性调节工具，如公开市场操作、法定准备金率、利率、财政赤字等，主要通过货币以及财政政策手段进行调节。银行资本充足率、房贷首付等政策主要目标是防范金融风险，运用时也有间接调控功能。二是准入数量型工具，包括对特定部门限制市场准入、收紧或暂停特定部门投资项目审批，采取“有保有压”方式进行信贷数量和建设用地供应数量调节，不同程度具有采用产业政策手段进行宏观调节属性。三是行政性调控手段，如暂停建设用地供应、价格行政干预、严查典型案例推动宏调等，这类措施运用频率较低，往往在上述两类手段未能较快达到合意效果或层认为形势紧迫时启用。
经济追赶新阶段出现新矛盾，宏调部门务实应对是必要的，灵活选择调控手段对维护宏观环境基本稳定发挥了积极作用。同时也要重视宏调政策两方面问题。一是总量参数型工具运用不足。例如公共财政转型仍未完成，财税体制中“逆周期自动调节”作用有限。更重要的是，由于汇率体制改革有待深化，盯住和半盯住汇率目标下难以灵活采用价格手段调节国际收支失衡，“车马效应”更是导致利率等短期宏观调控参数工具运用比较呆滞，未能充分发挥利率在调节总需求和宏观偏热失衡中应有作用。二是非常规宏观工具运用偏多，导致“宏调干预微观”问题。如应对过热和通胀还不得不启用信贷数量控制这类早先改革时本已决定弃置不用的手段。产能过剩概念下用产业政策抑制投资作为宏观调控工具也在理论和实践上面临困难。价格行政定价、冻结土地供应等更显然是不得已权宜之计。
需要在回顾总结晚近十年经济增长和宏观调控新鲜经验基础上，通过新一轮改革建立和完善“大国开放宏观政策架构”。一是要深化汇率体制改革，让汇率更好发挥调节开放型经济调节内外关系的相对价格功能。二是加快改革利率形成机制，让利率更好发挥调节总需求作用。三是要提升央行独立性，管好货币，稳定币值，为经济追赶提供均衡宏观环境。四是以效率与公平目标推进公共财政改革，逐步增加财政税收支出中逆周期自动调节机制功能。
宋国青：贸易条件与利率汇率
宋国青教授从今年一季度贸易条件恶化情况入手，分析低利率对石油金属等矿产品价格以及住房价格变动产生的重要影响，并以中国粮食历史经验类比目前房地产，以说明低利率可能导致多方面资源配置消极影响。
以季调后出口价格指数除以进口价格指数，可以看到从2002年以来贸易条件多年恶化。金融危机期间石油、铁矿石、海运价格大幅下跌使得中国贸易条件大幅改善，然而好景不长，现在基本上达到了2008年最不利水平，很可能还会继续恶化。
一季度顺差大幅下降的主因就是贸易条件恶化。其中，1—2月份合计顺差下降超过一半，几乎完全是贸易条件恶化的结果。3月份出现逆差可能主要是进出口暂时性因素导致，贸易条件变化仍起重要作用。要区分两种贸易顺差下降的原因：一种是价格没变，进口多了；另一种是数量没变，进口更贵了。后者所导致下降使宏观平衡更坏。
与进出口价格同比不变情况相比，1季度出口少挣104亿美元，进口多花404亿美元，合计508亿美元或3468亿人民币。假定固定资产折旧增长率和GDP增长率都为11.9%，1季度GDP中扣掉14%固定资产折旧，那么贸易条件恶化导致损失占国民收入的4.9%。这意味着一季度真实收入增长率是7%而不是11.9%，另外国民收入4.9个百分点“贡献”给了石油输出国、巴西、澳大利亚等矿产国。
贸易条件变化主要由中国本身引起。作为一个大国，我国进口量对国际商品市场起巨大作用，增长率边际提升导致进口价格上升。如果中国反过来把经济增长率往下压，把GDP增长控制在7%不是12%，资源价格就会下跌，国民收入增长率反而有可能提高到12%。所以，对于一个边际上有重大影响的经济体，不能简单说经济增长率高了好还是低了好，而需要某种垄断分析思路来探讨。
贸易条件恶化使一季度损失508亿美元。如果说外国增加了收入，中国这边谁亏了？收入核算需要更多考虑。一季度企业利润暴涨，财政收入也高速增长，贸易条件恶化部分结果是居民消费投资价格指数相对上升。在按不变价格计算的消费和住房投资比例变化不大情况下，“居民消费投资价格总指数”而不仅是CPI能够反映生活成本。所以，从房子的角度讲，可以说个人负担了相当大一部分贸易条件恶化的损失。
利率对石油等矿产品价格至关重要。按照可耗竭资源定价的Hotelling法则，低利率直接导致资源高价格。如果利率很高石油出产国会加快挖石油以卖了存钱，如果利率很低就把石油储存在地下等待价格上涨。如果中国拿外汇换石油增加储藏，那石油输出国又为什么会愿意拿石油储藏换外汇？石油输出国手里的美元不比中国少，只有把石油价格涨到买家一点利益都没有程度才肯卖。
这里的重要问题是，为什么现在利率这么低？美国和很多国家政府大规模举债，而真实利率达到空前低水平。里根时代美国也搞政府赤字，但那时利率非常高。美国危机期间家庭资产大幅缩水，现在美国家庭也开始储蓄。这对中国这样一个资本输出国并不有利，因为这意味着利率下跌。美国次贷问题一方面是零首付引起的。这个情况可能消失，但低利率影响还将存在。
以CRB金属真实价格指数看，近年金属价格逆长期趋势而上，这其中有中国迟到的城镇化在一段时间内引起的冲击，另一方面低利率也起了主要作用。低利率在短期内通过影响存货而直接影响金属材料价格，更重要的是，低利率推高全球房价，导致住房投资和有关投资增加，从而推高金属材料价格。
中国目前的重工业化一部分是由于迟到的工业化和城镇化，一部分是由于利率歪曲。在利率不当情况下抑制房地产需求可能导致了其他扭曲，在短期可适当考虑，但长期还是应理顺基本经济关系为好。长期下去，未来的利率调整难度大。改变经济增长结构还要从调整需求入手。
撇开价格汇率利率等因素，现在北京该修地铁还是该修房？北京人均住房面积可能有三四十平米，上下班地铁人均占有面积又是多少？这里面有显性空置和隐性空置差异的问题。导致隐性空置的房地产投资不产生坏账，有很大社会效益投资却被认为很可能产生坏账和影响宏观平衡而叫停。这其实就是住房和其他投资扭曲所引致的基础设施投资扭曲。
粮食提供了一个历史经验。最近连续六年粮食增产，很大程度与之前连续五年减产有关。上世纪九十年代初高通胀低利率导致农民存粮，农民抢存粮食，政府也抢着收购，粮价上升导致粮食产量偏大，我国进口上升导致国际粮价也随之上涨。然而过量粮食库存导致后来连年处理陈化粮，一不小心流入市场害人害动物。这就是低利率导致资源配置扭曲，存货推动涨跌怎么涨起来就会怎么跌下去。现在房子怎么看怎么像当年粮食。虽然还存在很多分布问题，但现在人均住房面积并不少。也许若干年以后，房价也是怎么涨起来就怎么跌下去。所以说，低利率造成后果是多方面的，单堵一方面不知道下一步扭曲又出现在哪里。
（李远芳整理）
