2010年6月26日-28日，第十二届NBER-CCER年会在北京大学中国经济研究中心顺利举行。我们分八期报道会议内容。本期简报将报道年会第一场“中美宏观经济”内容。两位演讲者分别是北京大学国家发展研究院的卢锋教授和麻省理工大学的Simon Johnson教授。以下是演讲的主要内容。
卢锋：V型回升之后——“中国式退出”政策述评
在2009年6月底CCER-NBER年会上，卢锋用“总需求V型回升”为题报告当时宏观经济走势，这次他用“中国式退出”概括过去一年来中国宏观形势和政策演变情况，并结合十来年宏调政策演变情况观察分析宏调工具多样化特点。
去年上半年货币信贷以30%上下罕见增速扩张，一方面较快扭转经济增速大幅下滑势头，创造总需求V型回升局面；另一方面引入通胀预期和压力，并派生资产价格飙升和虚高问题。针对经济过度扩张新风险，宏调政策至今一直保留“积极”、“宽松”方针表述，然而实际操作自去年夏秋以来已逐步反向调整。随着收紧措施加大力度，宏观经济从今年年初增速高点快速回落到目前相对走弱状态。
最新一轮紧缩措施，仍延续一段时期以来宏调工具多样化特点，较多采用数量性、部门性、行政性措施。货币政策方面，存贷款利率水平至今维持不变，然而法定存款准备金率已于今年1-5月经历三次上调，从 15.5% 提升到 17%。央行公开市场操作从去年夏季开始转而增大央票发行量，2009年12月到2010年4月间央票余额增加5000多亿元。
信贷收紧措施发挥更为活跃作用。去年夏季开始银行监管部门出台多种措施限制贷款发放速度，8月甚至出台修改银行资本金定义方式征求意见稿，试图通过降低次级债计入银行资本金比例方式辅助实现收缩信贷等政策目的。与2009年政策文件规定信贷“下限”目标不同，2010年初有关部门规定新增贷款7.5万亿元控制“上限”目标，一开始就对新年信贷扩张采取强势限制立场。
整治地方投融资平台是关键措施。2009年初有关部门放宽对地方政府负债监管和限制标准，通过窗口指导鼓励为地方放贷融资，为地方政府以基础设施为主要对象的投资项目提供条件。政策放宽加上地方需求旺盛，推动地方负债规模快速扩大，据报道各类地方投融资平台负债2009年增长70%以上，相当于当年新增贷款三成以上，年底负债余额达到7万多亿元。估计2010年1季度地方负债增长额仍占新增贷款四成以上。
去年年中城投债审批速度放缓，近来有关部门出台多项举措严控地方投资平台负债增长，包括叫停“搭桥贷款”这个被业内称作2009年“银十条”文件“含金量”最高融资工具。上个月国务院发布19号文件，要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，制止地方政府违规担保行为。
新一轮收紧操作再次显示我国转型时期IPO具有宏调功能。针对宏观经济和资本市场走低形势，有关部门从2008年9月停止IPOs。随着2009年经济快速回升，上证A-股指数从2008年10月 1816点上升到2009年6月3123点，7月一度突破3500点。有关部门加快重启IPO进程，桂林三金6月底上市标志IPO正式重启。此后到2010年4月间，IPO融资超过7000亿元，是历史上9个月融资规模最大时期之一。
房地产政策U型调整构成这次“中国式退出”显著特色。2009年5月出台有关政策，把房地产开发商自有资金比例从35%下调到20%，说明当时关于经济回升不稳和房市回升乏力判断对宏观决策有较大影响。然而房市随后急速升温，房价快速飙升并出现泡沫迹象。在股市强势增长受IPO政策干预和大小非减持自发调节双重遏制后，货币超常扩张释出的过量流动性大规模“转战”房地产，使房市成为受流动性过剩和通胀预期较大影响的“重灾区”。
房市始料未及逆转迫使有关政策急促调整。2009年12月到2010年4月，国务院接二连三出台被业内称作“国四条”、“国十一条”和“新国十条”房市紧缩政策，频率之高和节奏之快堪称罕见。具体措施包括针对购房套数实行首付和利率差别更大的房贷政策，针对是否具有特定城市居民身份实行差别房贷政策，还包括加快物业税/房产税试点，加强对土地闲置和捂盘惜售监管力度等，调控范围和严厉尺度也超乎寻常。
如同刺激政策快速推动总需求V型回升，紧缩措施对控制货币信贷和经济过度扩张也收效很快。2008年底到2009年底广义货币和信贷同比增长率提升15-17个百分点，推动总需求V型回升。实施紧缩政策后，货币信贷同比增长率过去半年间下跌8-10个百分点。货币信贷回落速度与此前上升速度一样，都是过去十几年所仅见。
货币信贷收缩促使实体经济增速回落。今年1季度GDP同比增长率为11.9%，4月下旬发布的2季度GDP同比增长率“朗润预测”值为10.5%，由此测算2季度GDP环比增长率将回落到5.5%上下。考虑4-5月一些经济指标增速回调幅度大于此前预期，2季度实际同比增长率可能会低于2个多月前预测共识，不排除环比增速或可降到4%-5%甚至更低水平。
截止今年5月份钢产量、发电量、工业增长值、投资、零售等统计数据显示，这些关键指标增速也分别由去年下半年高位下降3/2到1/3不等。股票市场去年7月开始振荡下调，房地产经过经历多重调控也在过去几个月开始出现振荡下调局面。目前学术界就宏调是否紧缩过度，经济是否会二次探底等问题进行讨论。卢锋推测，如果2季度数据进一步证实宏观偏弱走势，可能会促使决策部门放松紧缩力度，避免经济增长面临进一步失速风险。
宏调政策工具多样化并非最近刚发生新现象。观察晚近十年五个阶段宏观调控实践，卢锋教授用一个表格报告紧缩调控至少采用24种政策工具。其中包括利率、汇率、财政赤字等等与成熟市场经济下常用的货币和财政政策相似，更多则属于具有特色的数量性、部门性、行政性干预手段，包括信贷和供地数量控制、“三年不上新项目”投资管制、暂时价格管制、大案查处等等。
卢锋肯定宏调工具多样化具有政策选择灵活性和便利性优点，有助于应对中国特定发展环境下一些特殊问题，客观上对这一时期维持大体稳定宏观环境发挥了积极功能。然而他强调政策选择多样化是双刃剑，会带来两方面问题。
一是与市场经济原则兼容度较高的参数性、总量性、间接性调节工具利用受到较多限制，集中表现为汇率弹性不足和利率相对呆滞。汇率弹性不足使得我们难以充分利用价格手段调节国际收支失衡。另外利率调节相对呆滞，如2000年以来我国消费物价变动幅度为10.2个百分点，存款利率仅变动2.16个百分点；同期美国消费物价变动6.33个百分点，基准利率变动6.41个百分点；与更多国家比较同样存在类似特点。利率变动呆滞导致负利率，对经济运行带来扭曲效果，并对居民存款主体客观上具有“负收入转移”作用。
二是准入性、数量性、行政性手段采用偏多，难免导致宏调干预微观，政出多门，难以有序微调，难以评估效果等多方面问题。目前总需求管理面临政策叠加效应和两难选择困扰，与宏调工具多样化内在问题存在深层联系。
最后卢锋强调中国需要改革完善宏观政策架构。特定时期宏观政策内容选择属于总需求管理范畴下短期问题；然而利用何种机制、采用什么工具调节总需求，则涉及如何界定政府权力与市场作用范围，属于长期体制安排问题。中国需要在系统总结新世纪宏观调控经验基础上，通过汇率、利率体制方面系统配套改革，建立和完善适应大国追赶要求的“开放宏观政策架构”。
Simon Johnson：厄运的循环
“厄运的循环”（the Doom cycle），这个富有创造性的概念首先是由英格兰银行提出，它描述了当下国际金融结构以及其与宏观政策互动的方式。不过这一概念可能会遭Tim Geithner反对，他认为2008年的经济危机是由许多罕见而糟糕的事情聚合在一起而造成的，就像40年不遇的洪水一样，发生过一次就很难再发生了，所以我们也不用对此做出过度反应。华盛顿方面的官方立场也普遍接受这种解释，但Simon认为这不是对经济危机的唯一解释，他自己还有另一种解释，那就是美国一直在创造导致灾难重复出现的条件。
如果用总信贷占GDP的比重来衡量金融系统的规模，那么它在过去的三十年里增大了三倍。而在过去的三十年内，金融系统遇到多次危机，而每一次美联储总会迅速降低利率使其恢复。但这些麻烦越来越严重，影响也越来越国际化。这表现在美国和世界范围内许多国家的利率越来越趋近于零，而且财政措施也趋向于避开最终的金融崩盘。危机确实呈现一种循环，那么下一次金融危机会是什么样子？Simon认为我们已经临近下一次全球灾难性的崩盘了。而这一切的根源就是逐渐渗透到经济体系中的“厄运的循环”。
“厄运的循环”首先包括债权人和存款人把钱存在银行，给银行提供廉价的资金，他们期望如果出现经济波动，中央银行和政府财政当局会保证他们的资产。像雷曼兄弟这样的投资银行，为了给股东和管理层创造分红和奖金，会把这些资金投资于风险较大的金融活动。直接补贴（如存款保险）和间接支持（如中央银行的紧急援助金）使得银行系统忽视那些可能重创社会的风险，这些风险会有很小的几率导致灾难性的崩盘。对于银行来说，他们可以无所顾忌，出了事情总是可以安全脱身，因为有政府替他们买单。银行业的管理者本应阻止这些风险行为，但银行支配了大部分政治和金融力量，整个体系也变得十分复杂，从而管理者只能向其妥协。这次经济危机之前管制不力的程度令人难以置信，银行使管理者相信他们只会把2%的资金投放于风险较大的资产组合，而实际上整个银行系统创造了数十亿美元的金融衍生品，这意味着当一个大银行破产时，它会拖垮整个金融系统，也就是说银行会出现“大到不能倒”的情形。如果经济体系真的崩溃，那么靠政治和社会体系是无法解决问题的，所以只有靠央行在事前降低利率，并对亏损者进行资金援助。简单来说，这个循环可以从管理者被银行所俘获开始，央行则在银行系统发生亏损时对其提供资金支持，而这些直接或间接的补贴会鼓励银行从事过度风险的活动，当损失真的发生时银行会用更大的风险行为来弥补损失，而此时银行业已经“大到不能倒”，且拥有很强的经济和政治力量，这又回到了管理者被俘获的情形。这种循环的真正危害在于，问题会一次次变得严重，每一次循环会要求越来越多的公共干预，最终经济一定会完全崩盘。
Simon认为，产生“厄运的循环”原因很简单，就在于对金融管制的放松。总体上说，他并不同意对经济的过度管制，但金融部门不一样，这个部门十分危险。关于金融部门的相对工资和放宽管制的程度，Thomas Philippon和Ariel Reshef做过非常好的研究。从中可以看到，20世纪20年代及以前，金融部门的相对工资非常高，而金融部门也处于一个无管制的环境。从30年代开始，对金融部门的管制开始了，这一直持续到70年代，这段时间内金融部门的相对工资也比较低。80年代里根总统开始改革，放松了对金融的管制，从此金融部门的工资开始一路上升。此时金融部门的真实利润，相对于非金融部门开始激增，直到2008年金融危机才陡然下跌。但从2008年四季度开始，金融部门的利润又开始迅速恢复。有人认为这是好事，说明金融部门在危机之后能够较好地调整自己的资本运营，但Simon认为这是金融系统政治力量的表现，银行体系由于“大到不能倒”而使得政策会倾向于保住这个体系。以最大的6家银行为例，十多年间它们占GDP的比重已经达到不可忽视的程度。
最后Simon总结到，美国的金融系统已经变得很危险，其发展没有得到有效的控制，而金融改革及法律规制由于受到金融部门的影响也没有实质性进展。而美国作为世界经济中心的事实，也使得这个问题更加严重，这应该是将来美国经济应该高度关心的议题。
（魏旭整理）
