2010年6月26日-28日，第十二届NBER-CCER年会在北京大学中国经济研究中心顺利举行。我们分八期报道会议内容。本期简报将报道年会第四场“企业家精神与资本配置”，两位演讲者分别是芝加哥大学的埃里克•赫斯特（Eric Hurst）教授和清华大学的何平教授。以下是演讲的主要内容。
埃里克•赫斯特（Eric Hurst）：小企业所有者的非金钱收益
芝加哥大学的埃里克•赫斯特（Eric Hurst）教授探讨了小企业的企业家精神。理论模型中的“企业家”在实证检验时常使用“小企业所有者群体”来替代，但研究者和政策制定者要区分“企业家”和“ 小企业所有者群体”。企业家指的是比尔·盖茨这一类型，但绝大多数小企业所有者都是“水管工乔”的类型。我们不禁要思考，是什么因素驱使人们成为像“水管工乔”这样的小企业所有者呢？那些刺激像比尔·盖茨这一类型企业家的因素，对小企业所有者有何激励？
我们对美国小企业的研究发现了许多现象。首先，已有文献探讨了领取工资或薪水的劳动者的补偿性工资差异，但自我雇佣者的工资差异却很少被解释。Moskowitz和Vissing-Jorgensen的研究表明，即使在风险调整之后，小企业所有者的回报也远低于股市的投资回报率。是什么原因导致了收入差异？第二，小企业的数量与雇员人数在行业间的差别很大。比如，在建筑行业，85.5%的企业是小企业，38.3%的雇员在小企业工作；在制造业部门，50%的企业是小企业，但这些小企业的雇员仅占整个行业雇员的7%。
第三，大多数小企业都想永久保持小规模，不想增长。10年以下的小企业占所有创办10年以下企业的89.9%，10到25年的小企业占同类企业的73.8%，而所有企业中小企业占69.4%。分行业看，农业中10年以下小企业占同类企业的94.5%，10到25年的小企业占同类企业的87.8%；建筑业、零售业、服务业、制造业都表现出相同的模式。从雇员人数来看，10年以下小企业的雇员占同类企业雇员的44.1%，10到25年小企业的雇员占到同类企业雇员的24.7%，而所有企业雇佣人数中小企业的雇员占18.9%。制造业中，10年以下小企业的雇员占同类企业雇员的34.2%，而10到25年小企业的雇员占同类企业雇员的16.0%，所有企业雇佣人数中小企业的雇员仅占8%，农业、建筑业、零售业、服务业也呈现相同模式。可见大多小企业都一直保持较小的规模。
从2003年对小型企业金融的全国调查看，最近1年内，10年以下的小企业中雇佣人数增长的企业占18.9%，雇佣人数没有变化的企业占74.1%，而雇佣人数下降的企业占6.9%。在最近3年内，10年以下的小企业中只有27.6%的企业雇佣人数有所增加，10到20年的小企业中只有19.6%的企业雇佣人数增长了，而20年以上的小企业中雇佣人数增长的企业仅有15.4%。
问卷调查的结果也能看出多数小企业都想保持小规模。企业家动态面板跟踪调查中有一个问题“哪一种情形更符合你对这个新企业将来规模的偏好：我想这个新企业尽可能的大，或者我想雇佣少量关键雇员以保持企业在能管理的规模”。只有24.3%的新企业家选择了第一种。关于5年内企业期望的雇员人数，25%分位点处为1人，中点处为4人，75%分位点处为10人。这些发现与其他研究保持一致。Purie认为小企业想要增长，大多需要风险投资注资，而Kaplan发现自1999年起，所有新企业中只有六百分之一接受了风险投资注资。
第四，多数小企业没有创新或不想创新。调查显示，小企业的实际创新活动和期望的创新活动比例都很低，包括申请专利和研发等。
纵观以上事实，我们发现大多数小企业所有者都是“水管工乔”型，多为技术纯熟的手工业者、医生、律师、汽车修理工等，平均而言挣得也比较少。多数小企业没有增长，也不想增长；多数没有创新，也不想创新。那究竟是什么因素促使他们成为小企业主呢？
一个重要的原因是非金钱收益。企业家动态面板跟踪调查显示，这些小企业所有者创立企业的动机包括非金钱因素、收入、好的创意想法或制造新产品等，其中非金钱因素包括做自己的老板、厌倦其他工作、工作弹性、能自己掌握时间、能与孩子待在家、享受工作、兴趣等。非金钱因素占到很大比重，在不同的样本中比例为35.3%或50.5%。
这些出于非金钱收益创办小企业的所有者较少壮大企业、未来也不想壮大，较少创新、未来也不想创新。这些非金钱收益的存在让我们能够研究初始家庭财富与企业进入决策之间的关系，企业规模的分布，就业集中在小企业的那些行业，小企业所有者的非金钱收益和加总的劳动生产率，政府对小企业进行补贴的收益和成本。
基于这些观察，我和Pugsley在新论文中将小企业的非金钱收益纳入职业选择的一般均衡模型。初步研究得出一些结论，比如在没有金融摩擦的情况下，初始财富和企业进入决策之间存在正相关关系；在没有产品差异化的情况下，工资和企业规模正相关；小企业集中度在行业间存在很大差异；给定生产率参数的前提下，非金钱收益会导致企业规模分布左偏；加总的劳动生产率随着非金钱收益增加而逐渐下降；政府对小企业的补贴会降低社会福利，当非金钱收益越高，补贴降低福利越多。
综上所述，多数小企业所有者不同于企业家，这在研究小企业者的企业家精神时需要特别注意。许多小企业者都报告非金钱收益是开创企业的主要动机，因此当研究小企业形成理论、企业规模分布或对小企业的补贴时，都需要特别考虑非金钱收益。我们下一步要做的是对非金钱收益的重要性进行更细致的数量研究。
何平：从资本配置效率到企业运行效率
金融市场发展是否会影响以及怎样影响经济增长是金融经济学永恒的话题。这更多的是一个实证问题，需要考虑金融市场发展的内生性问题。Robinson和Lucas认为金融发展伴随着经济发展，但King和Levin等人却认为金融发展水平是经济增长的一个很重要的决定因素。金融发展通过微观和宏观两个层面来影响经济发展。在宏观层面，Mckinnon等人认为金融的主要作用是简化资本配置；在微观层面，Schumpeter认为金融促进了储蓄，而Diamond等人认为金融能够对项目和监管做出评价，Guiso等人认为金融能促进新企业创立。
我们认为金融的发展，特别是定价有效性的改善，给予有控制权的持股者更大激励去塑造公司的治理模式，从而促进企业的运行效率。比如，在完善的金融市场中，有控制权的持股者若攫取了私人收益，企业需要应对不良的市场反应；有控制权的持股者有激励建立一套良好的管理机制作为保障权益的一种策略；企业能够在首次公开募股（IPO）获得一个更高的价格。
从相关文献来看，市场会对不同的公司治理模式做出不同反应。Wurgler认为拥有较强的少数股权投资者权利的企业能够吸收更多资本，La Porta等人认为更好的立法保护能够使投资者降低期望回报率，而Shleifer等人认为对投资者回报的保护决定了他们为此公司融资的意愿。
我们这篇文章构建一个首次公开募股的模型。模型描述了控股权和现金流收益之间的权衡。一套好的治理结构能够弱化有控制权的持股者对公司的控制，但能增加首次公开募股之后的现金流收益。在首次公开募股之前，企业家选定一套治理结构以决定其首次公开募股的市场价格，而定价效率的改善有助于企业家对公司治理结构的选择。该模型可得出一些结论：如果选择一个好的治理结构，新企业会有更高价值，企业家的个人收入也会增加。如果金融市场是低效率的，那市场有效性的增加比单纯改善公司治理结构能更大幅地提高企业价值和企业家个人回报。在不发达的金融市场中，通过管制或增加更多娴熟的投资者改善市场效率，这会促使企业家选择更有效的治理模式，从而促进企业的运行效率。
实证研究中会碰到一些问题。比如，金融体系的演变通常比较缓慢，定价效率和公司治理通常都是共同决定而导致内生性问题。所以很难识别定价效率对公司治理模式选择的因果影响。在过去20年中，中国首次公开募股的定价策略伴随着几次外部管理的变化而变化。从实证结果来看，首次公开募股的定价管制与几次外部管理的时间是一致。这些外部管理的变化反映了金融体系的变化，这会影响首次公开募股的定价效率，从而影响到公司的治理结构。当然，也许还有许多其他变量能够解释公司治理结构的变化，特别是管制的变化，如公司法和证券法的新规。
总之，金融发展影响经济增长的直接途径是影响资本配置效率，间接途径是影响企业运行效率。
（黄雯 整理）
