2012年3月9日下午，中国社科院世界经济与政治研究所与北京大学国家发展研究院在北京大学国发院致福轩联合举办“人民币国际化与中国金融对外开放政策”研讨会，两个机构研究人员就相关问题进行热烈研讨。我们分两期简报报告研讨内容，本期报道周其仁、张斌、高海红、宋国青等人发言主要内容。
周其仁教授（北京大学国家发展研究院）：
人民币国际化成为当前热门话题有其历史背景。1994年汇率并轨曾导致当年外汇储备增长300亿美元，基础货币投放近3000亿人民币。和2005年汇改相比，1994年外汇占款增加只相应减少了央行再贷款的基础货币投放，没有物价上涨压力，出口和外汇储备增加令各方感到满意，因此1994年12月份朱镕基一次讲话认为汇率并轨是中国经济改革取得的重大成绩。
随着经常项顺差不断增加，外汇储备剧增，外汇占款逐渐成为央行基础货币投放的基本通道，国内通胀压力开始显现。国内学界最早注意到人民币升值问题的两家机构分别是国发院和社科院，余永定和宋国青当年都发表论文和报告，且观点一致地认为需要对人民币盯住美元汇率政策尽快进行调整。此观点决策层有所了解，但当时没有被采纳，直至2005年才开始调整人民币汇率。
此后人民币小幅升值过程中，伴随通胀压力不断加大，政府管制增加，国内经济失衡加剧。对国内流动性过剩，易纲有一个形象比喻：锅里、缸里和杯子里都满了。面对通胀，虽然央行将存款准备金率提高到20%以上，发行央票回笼货币并多次加息，但仍无法有效控制货币供应。由于缺乏有效的货币政策，决策层对经济过热只能一个部门一个部门地管，一个行业一个行业地出台措施，其代价是政府行政管制不减反增，商业银行改革和利率市场化改革也因此受到阻碍。
为了兼顾出口导向战略和减少国内通胀压力，央行提出要提高人民币贸易结算比例，鼓励人民币跨境结算、货币互换，也就是学界讨论的人民币国际化命题的背景和前身。对此，市场的反应很有意思。大陆金融机构认为由于缺乏回流机制，境外企业持有人民币的意愿很低，人民币贸易结算缺乏市场，开始反映比较冷淡。香港的金融机构很积极，认为机会难得，有生意做。市场发展符合香港金融机构的预期，人民币贸易结算的回流机制不但没有减少外汇储备增加的压力，反而为市场提供了套利套汇的机会。只要人民币汇率形成机制的根本问题没有解决，人民币套利套汇的市场行为就不会停止。
改革没有路线图，很多改革只是副产品。人民币国际化就是人民币汇率机制改革的副产品，但这个副产品让上海人非常不高兴。从上海的政府到民间，有一种观点认为提出人民币国际化是中央政府给香港送大礼，把金融中心机会让给香港。压力总有释放机制。设想上海也开放离岸金融市场，套利套汇做大结果是什么？一个可能是离岸金融市场不成功，另一个可能是套利套汇的代价太大，套利套汇压力倒逼人民币汇率机制改革加速，并将资本项开放提到议事日程。
张斌研究员（社科院世界经济与政治研究所）
张斌研究员主要报告加快对外金融开放的目的以及金融开放的内容与次序问题。他总结并提出了对加快对外金融开放的原因，然后基于优化国际投资头寸表和实验评估的两个视角对金融开放的次序进行论述，并强调了中国学者应积极参与国际货币体系和国际金融体系规则修订改革的建议。
讨论金融开放涉及两个问题：为什么要加快金融开放？金融开放内容与次序是什么？对第一个问题，官方和学术界有一些解释。从政府推进工作的角度看，贸易开放已经基本完成，金融开放成为下阶段中国对外开放的主要任务。但这个理由不充分，并没有什么成熟的理论支持贸易开放完成后就一定要金融开放。
从贸易开放的经验来看，加快开放会倒逼国内的市场化改革和完善相关制度建设。但是通过资本项目自由开放、人民币国际化能否倒逼国内金融体系值得怀疑。当前人民币国际化带来资本流动确实会给央行操作带来新的压力，但是这个压力是不是能变成改革动力现在看不确定。利率市场化和更具弹性的汇率形成机制改革目前是有压力，但这两项改革还没能形成完全对接。利率市场化最终可能会涉及到大企业、地方政府等利益集团的问题；汇率市场化可能更多地与出口企业相关联。这两项怎样与金融开放对接? 目前为止还未看到成功的倒逼。
对加快金融开放原因比较认可解释是，金融危机前我国经济增长模式基本上属于出口导向型，制造业和工业部门为主导，出口与房地产对经济的贡献较大。出口和房地产部门发展天然解决了抵押品问题，银行风险管理较低，银行主导的简单金融服务能完成从储蓄向投资的成功转换。金融危机后出口导向模式越走越难，内需导向型的经济增长对金融服务和风险管理要求与之前不一样，需要有更有利的金融贸易条件和更复杂的金融服务才能满足内需导向发展的需要。加快对外金融开放会更好地服务我国从外需导向型向内需导向型经济结构的转型。
加快金融开放可改善金融贸易条件。决定居民富裕程度两个传统要素是：人均劳动生产率和商品贸易条件，一个是生产能力的问题，一个是交换能力的问题。另外还需考虑第三个要素即金融贸易条件，即金融资产的相对价格。比如同样收益率的国债会因为主权信用评级差异而价格不同，同样规模的私人部门融资会因为计价货币不同而付出不同的成本。金融危机期间经验显示，对外净资产规模、货币国际化水平、能否参与国际规则制定等对金融贸易条件有很大影响。
加快金融对外开放可以帮助完善国内金融服务体系。金融体系包括三个要素：金融中介、金融市场、金融基础设施。金融开放是大概念，人民币国际化只是当中的一部分。通过金融对外开放，可以发展更复杂的金融体系，同时能够促进公平、有效、功能完备的金融体系发展，服务于更加迂回的生产组织形式，以及储蓄-投资的高效转换。因而加快金融开放是必要的。
对于金融开放内容最近讨论集中于汇率市场化和资本项目改革等方面，集中于金融开放次序的问题。如何安排金融开放的次序，当前学术界存在一个共识：如刚才巫和懋老师提到台湾案例一样，先是利率、汇率，国内到国外，最后是资本项目放开。从国际经验来看，若一国采取固定汇率，资本是自由流动的，很容易招致投机资本冲击，从拉美到东南亚很多新兴市场国家都印证了这一点。
总的来看，无论是从理论界共识还是从国际经验角度看，能提供给中国借鉴的东西不多。一方面，早先理论与经验对货币国际化与外汇储备管理关注较少；另一方面，理论与实践不对接，香港的人民币离岸市场并不是标准的离岸市场，更像是一个试验场。当前的开放思路是先易后难、先试验再全面铺开，与既有的理论和国际经验不能对接。
张斌从优化国际投资头寸表角度分析中国金融开放次序。国际投资头寸表集中反映了所有涉外金融交易流量加总信息，反映了一个国家对外金融的资产负债构成和净财富水平。中国国际投资头寸表突出问题在于，从总量来看中国的对外资产远大于对外负债，对外净资产有18000多亿美元，这对一个发展中国家十分罕见。从结构来看，中国的资产方以官方外汇储备为主，绝大部分是美国与欧元区国家的国债和机构债，而且大都是以美元或欧元计价的，收益率较低。负债方以外国来华直接投资为主，大都是以人民币计价的，平均收益率大概是10%-15%，加之人民币升值因素的影响，负债成本较高。
各项金融开放措施对国际投资头寸表有以下影响：汇率市场化改革减少我国外汇储备资产，同时也减少人民币负债；人民币国际化则会在增加我国人民币负债的同时增加外汇储备资产。由于我国还没有很好的能力来管理好外汇储备资产，通过人民币来举债增加负债并同时增加外汇储备资产，会使情况越变越糟。人民币负债进一步增加，外汇资产进一步升高，进一步恶化我国国际投资头寸表的状况。放松对短期资本流入的管制与人民币国际化对资产负债表的影响近似。外汇储备管理改革非常重要，这对于降低储备资产的比重很有帮助。
基于优化国际投资头寸表的金融开放次序是：第一步是人民币汇率形成机制改革，外汇储备管理改革，放松对资本流出限制。这一方面可以减少我国总资产规模，另一方面可以提高外汇资产的收益，减少人民币负债成本。第二步是人民币国际化和减少短期资本流入限制。尤其是人民币国际化，当我国不能很好的管理和运用外汇储备资产时，通过人民币举债来增加外汇资产是不合适的。
从实验评估角度来考虑，人民币升值预期是离岸人民币（CNH）市场发展起点。虽然CNH市场从无到有，各项人民币离岸金融市场业务快速发展，但套利交易在主导市场的发展。最突出的问题在于内地货币当局持续干预外汇市场，并保持人民币单边升值预期，在此背景下套利交易不会因为套利交易规模扩大而收窄。交易的结果是央行补贴套利者。
过去二十年国际贸易体系运行良好，关键在于世界贸易组织（WTO）提供一套规则。过去二十年国际金融体系频频出现危机，原因在于缺少适当制度方面公共品。每一次危机都可以归咎为危机经济体自身的内部问题，反映了该经济体内部在制度和规则设计上的缺陷。借助于国际通用的外部制度和规则约束，能够弥补经济体内部的制度和规则缺陷。建立全球金融规则的一个重要理由是这些外部规则可以让好的政策走出国内政治泥潭。
为此，可以在20国集团（G20）所有成员国家之间实行统一的金融规则：（1）只有在共同认可的条件下，才能干预外汇市场。（2）根据发展阶段，确定统一的资本项目开放标准。（3）根据发展阶段，确定经常项目/国内生产总值（GDP）余额阀值。（4）对国际储备货币发行国的财政可持续性设置标准。（5）对短期资本流动和重要跨国金融机构更严格的监管。（6）以全球货币互换网络为基础的最终贷款人机制。
高海红研究员（社科院世界经济与政治研究所）
第一、对美元国际货币地位的估计。人民币国际化初衷来自“美元陷阱”评价，当前人们对美元国际货币地位有可能过度悲观。国际货币职能中有两个被忽视的：一是载体的职能，也就是所谓的第三方货币职能。当前美元地位的变化更多的是储备货币职能的变化，由于官方行为的选择，美元储备的比重是在不断降低的。但从外汇市场交易量来看，美元作为对手货币仍然能达到一半。人民币虽然在我国周边的一些国家被计入篮子货币中的一部分，但从国际外汇市场的交易量来看，它的比重还是相当小的。人民币能否成为载体货币对其能否国际化可以说是极为重要的。二是锚的功能，在当前浮动汇率时代，这个功能也被忽视了。根据国际货币基金组织的年报，在187个国际货币基金组织成员国中有50多个国家把美元作为锚货币。人民币能否成为锚货币是其国际化程度重要指标。
第二、资本项目开放。近来推行的人民币国际化与资本项目开放几乎可以划等号。2009年，香港金管局召开人民币国际化研讨会，当时美国经济学家Peter Kenen针对货币国际化设立了一个资本项目开放的框架，这其实就是把资本管制作为货币国际化的对立面来研究的。
第三、“倒逼”机制的问题。从理论研究或历史经验来看，汇率制度和货币国际使用没有必然的联系。通过人民币国际化来形成一个汇率改革的“倒逼”机制只是一种说辞，这种机制在理论上可能不是严格存在的。
第四、货币国际化、人民币国际化对货币政策的影响。一个国家货币国际化程度增加后对央行政策效率有何影响值得讨论。大致来看，货币的国际使用会通过货币的传导机制来影响货币政策效率。一个国家的货币使用更加国际化后，会使本国金融市场的流动性增加，这一点可从美元的市场流动性及其广度和深度看出。此外，一种货币国内市场的广度和深度与其货币的国际使用是一个双向关系。例如美元的国际使用能够帮助美国金融市场提高流动性，而美国市场流动性提高有使得美元的国际使用能具有吸引力。欧元的使用和欧元区金融市场发展的互动关系也是比较明显的。欧元使用之后，欧元区的金融市场得到了很大的发展，欧元计价的债券已经超过了美元计价的债券。中国金融市场流动性与人民币国际使用之间不是单向关系，而是一个双向作用过程。
货币国际化对货币政策效用的影响，很重要的一个方面是套利活动。套利对央行的货币总量的控制形成了很大的挑战，德国央行对马克国际使用就非常谨慎，担心之一就是马克的跨境套利活动对德国央行控制货币总量带来困难。有研究区分居民在境外持有马克和非居民在第三国持有马克对德国货币总量的影响，得出一个基本看法是非居民在第三国持有本币的影响相对要小一些，居民在境外持有马克对货币总量的影响要大一些。非居民持有本币如果留在境外，这是一种安全做法。
第五、离岸人民币市场。香港人民币市场不是真正意义上的分离型离岸市场，因为人民币资产交易发生在居民和非居民之间，而不是非居民对非居民。离岸市场是随着资本管制发展起来的，资本管制越放松，离岸市场发展余地可能越小。如果现在中央政府大力推进资本项目开放，这对香港来说并不是一个好消息。比较而言，上海将来很可能是扮演一个在岸市场角色。以政策推动香港离岸市场是一个误区。即使没有推出那些措施的话，只要中国经济影响力不断扩大，可能香港的离岸人民币市场照样发展。例如上世纪60年代欧洲美元、欧洲马克，以及后来欧洲日元市场，都是在存在境内资本管制情况下发展起来的。以为政府可以推动离岸市场发展可能是一个认识误区，其实可能相反，越管制离岸市场越发展。
宋国青教授（北京大学国家发展研究院）
人民币国际化命题需要探讨。以人民币套利套汇机制倒逼人民币汇率改革很难。由套利套汇目的形成了人民币需求，香港集中了大量人民币境外存款，同时又有国内企业到香港发人民币债券。如何看待此现象？是表明人民币成为储备货币以及贸易结算货币和人民币国际地位提升吗？回答这个问题要先思考人民币怎样流动到香港。中国企业因进口把人民币出售给香港的金融机构，中国居民则直接用人民币在香港消费，境外人民币再以存款或者购买人民币债券的形式回流。从整体上看仍然是中国经常项顺差，资本流出。
境外人民币需求本质不是来自贸易结算，也不是价值储存，而是套汇套利。美元作为世界货币，集中了储备货币、计价货币和交易货币多种角色。美国经常项大量逆差，是赤字问题，但不是汇率问题，也不是货币问题。假想一种情况，世界各国因为美国大额赤字不信任美元时，美国企业到中国商业银行借入人民币支付进口，那才是真正有意义的人民币贸易结算。
用人民币贸易结算可减少企业汇率风险说法也不一定成立。人民币作为计价货币和结算货币的不同作用在前面已经多次谈及。从汇率风险的角度看，汇率风险是由汇率波动导致的，只能在买卖双方之间进行风险分摊。最后哪个企业更多承受汇率风险只是买卖双方的利益平衡。从货币购买力角度看，近两年国内通胀压力不小，以人民币计价不一定就稳定。
此外国内金融管制是大问题，汇率管制和利率管制只是其中之一，比之更厉害的可泛泛称为“宏观调控”。九十年代财政承担某水利项目以9%的利率向世行借入4亿美元贷款。虽然当时中国不缺钱，国内存款利率仅4%-5%，但是受宏观调控限制项目只能向国外高利借钱。相对于拿不到钱的企业，9%还是一个很低的利率。房地产宏观调控限制银行向房地产企业贷款，房地产企业到境外筹资利率都在10%以上，而且还很难借到。国际市场流动性充裕，本来企业可以拿到较低的利率。国内宏观调控政策把资质好的资产变为垃圾债级别的债券。设想如果人民币离岸市场进一步开放，商业银行可以在境外吸收人民币存款，国内宏观调控会成为繁荣离岸金融市场的催化剂。当离岸金融市场规模足够大时，宏观调控就会被架空。
总之，汇率歪曲、国内宏观调控和金融管制是主要问题，仅靠套利套汇机制倒逼国内改革太难。要改变有关部门对投资实际行政审批式的宏观调控模式。现在看来这方面必要改革仍遥遥无期，甚至有倒退的可能。
