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“宏观经济政策与微观企业行为”研讨会综述

“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会在成功举办两届之后,第三届研讨会于2014年11月8日在暨南大学顺利召开。本次研讨会由中国社会科学院经济研究所《经济研究》编辑部、北京大学财务分析与投资理财研究中心、南京大学商学院和暨南大学管理学院会计学系联合主办。

开幕式上,中国社会科学院经济研究所所长裴长洪研究员、暨南大学校长胡军教授先后致辞。裴长洪所长在致辞中对“宏观经济政策与微观企业行为”研究给予高度肯定,并祝愿会议坚持质量、办成品牌学术研讨会。胡军校长在致辞中认为,“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会在成功举办了两届之后,已经成为我国经济学和管理学领域重要的跨学科交流平台,在我国全面深化改革和加快推进国家治理现代化的背景下,加强宏观经济政策与微观企业行为的互动关系研究有很强的时效性和现实意义。

北京大学财务分析与投资理财研究中心执行主任、光华管理学院姜国华教授主持了主题演讲环节。裴长洪所长作了以“中国经济新常态与增长新动力”为题的演讲,认为中国经济增长进入了一个“新常态”,要求我国宏观经济政策必须按照经济规律、自然规律和社会发展规律要求,适时进行区间调控、定向调控和预调微调。他还指出,在我国依然有产能过剩、去库存压力显现、地方债务负担增加、融资成本高和财政金融风险加大等突出问题,并从保障就业、化解债务风险、稳定社会预期和维护全球经济稳定增长的角度出发,指出设定合理的经济增长目标的必要性;我们必须重视改革创新的重要性,加快价格改革、融资体制改革、重点领域改革等进程。胡军校长从德国工业4.0战略出发,结合当前发达国家对信息化、智能化的重视,以及我国当前在国际竞争中面临的问题,提出对广东产业转型的几点建议:重视产业政策的制定、加快创新进度、重视市场需求、加快人才培养体系建设、增强对高科技人才的吸引等。最后,广州市委常委、增城区委书记欧阳卫民博士结合自身长期的经济管理实践经验,认为我国的经济形势会越来越好,学术研究要加快创立有中国特色的经济理论,更好地定位政府在我国社会主义市场经济中的角色。

本次会议受到国内高校与学者的热烈响应与支持,共计收到论文投稿八十余篇,提交的论文涉及宏观经济政策与微观企业行为互动关系的各个渠道与环节,包括经济政策不确定性、货币政策、财政政策、产业政策、政府监管、通货膨胀、税收政策等多个宏观经济政策及因素对微观企业行为及其经济后果的影响,显示出本次研讨会重要的学术价值与实践意义。

一、 不确定性与企业行为

饶品贵、岳衡和姜国华的文章《经济政策不确定性与企业投资行为研究》采用中国经济政策不确定性指数,研究经济政策不确定性对企业投资和投资效率的影响,他们发现在政府经济政策不确定性程度高的情况下,因为缺少了经济政策的明确指引,企业反而对市场中的经济因素(即投资机会)更为敏感。文章发现经济不确定性的升高会导致企业投资水平的显著下降,但同时企业的投资效率反而升高,并且这种情况在受经济政策影响比较大的企业类型中体现得更为明显。讨论中,罗党论认为中国经济政策不确定性指数可能存在计量上的偏误,并不完全适用于中国的实际研究。鄢姿俏提出经济确定性存在“利好”和“利空”两个方面,文章结论对“利空”状态下的解释力有待提高。

罗党论和佘国满的文章《官员变更与资本市场发展——基于我国地级市IPO发行数据的实证研究》以我国地方官员变更作为政治不确定性的替代变量,考察政治不确定性对IPO发行的影响。文章发现地方官员变更会显著降低资本市场活跃度、降低IPO的次数以及融资金额、提高IPO的发行成本、降低IPO企业在上市后的股市以及经营表现。文章认为政府干预程度过高会使企业IPO决策偏离市场效率,而法制程度过低则加剧了官员变更对IPO市场的影响。讨论中,胡聪慧认为企业IPO与地方政府无关,地方政府在企业上市过程中话语权很小,官员更替所带来的不确定性只存在发生更替的一个较短的期间内。

二、 产业政策与企业行为

陈冬华、李真、胡晓莉和姚振晔的文章《产业政策与内幕交易——基于机构投资者视角》考察了产业政策信息宣告之前,是否存在信息泄露现象和内幕交易行为。文章发现产业政策相关信息公布之前,股票市场上存在内幕交易行为,并且机构投资者可能是重要的内幕交易参与者。对此,饶品贵指出投资者的异常反应可能来自机构投资者对信息的预期行为,而非内幕交易,现有的文章结果无法完全排除这一解释的可能性。靳庆鲁认为考虑到社保基金的特殊性,在机构投资者的分析中,可试图尝试区分社保基金和非社保基金分别进行分析。

钱爱民、张晨宇和步丹璐的文章《经济刺激计划与地方政府补助》以2008年我国为应对金融危机而出台的四万亿刺激计划及十大产业振兴规划为背景,考察经济刺激计划对政府补助资源分配的影响。文章发现经济刺激计划的出台对政府补助资源的分配具有显著的影响,被支持的行业公司获得了更多的政府补助,且这一效应在国有企业及市场化进程低的地区体现得更为明显。文章进一步从企业投资和宏观层面GDP增长两个角度检验了政府补助的配置效率,发现政府补助起到了促投资、保增长的作用。讨论中,饶品贵提出文章研究的动机不够清晰,政府补助的动机不明确。陈冬华认为文章的视角很新,同时涉及产业政策和财政政策,亮点在于通过政府补贴这一渠道让产业政策达到目的。

三、 货币政策与企业行为

李四海和邹萍的文章《货币政策、信贷资源配置与金融漏损》考察了不同货币政策下企业在银行信贷和商业信用方面的差异性特征。文章发现紧缩的货币政策下,私有产权企业选择了更多的商业信用,这可能导致金融漏损。同时国有产权企业有更多的应收票据,而私有产权企业有更多的应付票据,从侧面进一步证实了金融漏损的存在。对此,靳庆鲁认为民营企业可能存在更大的风险,而银行的利率是受到管制的,无法充分补偿民企违约风险,因此“金融漏损”可能是银行出于自保目的而产生的。饶品贵认为文章对“金融漏损”这一概念解释不清,文章严密程度有待提高。

钱雪松和杜立的文章《利率市场化改革对企业借款价格的影响:趋势、效率和政策含义》基于2004—2013年上市公司委托贷款公告数据,考察我国利率市场化改革对企业借款价格的影响。文章发现利率市场化进程中企业借款价格表现出显著上升趋势,在控制货币政策、借款企业特征等因素之后,企业借款利率平均每年增长032个基点。进一步研究发现股权关联引致的利率补贴效应逐渐减弱,风险和信息对借款价格的影响逐渐凸显。对此,池勤伟质疑分三个阶段设定虚拟变量研究利率市场化改革是否合理,伍利娜就时间趋势能否反映利率改革也提出质疑。

四、 财政政策与企业行为

张洪辉的文章《财政补贴:雪中送炭还是锦上添花》研究了上市公司获得财政补贴和公司盈利能力之间的相互关系,发现国企的盈利能力和财政补贴金额是负相关的关系,政府补贴发挥了实现利润“反转”的作用。但在民营企业中,补贴金额与盈利能力是正相关的。文章认为从整体上看,上市公司中的财政补贴乱象是不存在的。讨论中,罗党论指出在实际中运营差的企业是无法获取财政补贴的,并且文中提到的“乱象”无法定义。丁友刚指出部分政府补贴只需要满足条件就可获取,对这部分补贴政府无决定权,所以政府补贴的研究需要进行分类,否则可能会受到数据的混合效应影响;其次从补贴决策者的动机角度来看,出于“免责”目的,政府官员选择补贴对象时,更青睐业绩较好的企业,但本质上其目的不是为了锦上添花,而是为了免责。丁友刚建议可尝试区分补贴类型并从政府官员行为动机的角度进行更透彻的分析。

钟凯、肖翔和程小可的文章《宏观经济政策影响了企业创新支出吗?——基于货币政策与财政政策的分析》探讨货币政策与财政政策如何影响企业创新支出,发现货币紧缩加剧了创新企业的融资约束。基于R&D投资支出的分析,企业R&D投入资金来源显著依赖于政府财政补贴,货币政策紧缩并未引发企业R&D投入明显下降,也未改变企业R&D投入对各种融资渠道的依赖性;在货币紧缩期间,R&D投入对政府财政补贴的敏感性并未提高主要是由于政府财政补贴下降所致;在金融发展程度较高的地区,货币紧缩时期企业R&D投入更为依赖政府财政补贴。讨论中,孙刚对文章中创新支持数据的获取提出疑问,并指出高科技公司上市需要考核研发投入这项指标,这可能导致创业板公司“因研发而研发”的现象。

五、税收政策与企业行为

李成、王艳艳和于李胜的文章《增值税转型、融资约束与投资效率》检验了企业自身融资约束条件对于2009年增值税转型改革的“抑制效应”以及转型改革对企业投资效率的最终影响。研究发现增值税改革后随着融资约束程度的加强,企业投资增量呈下降趋势;企业未出现投资过度情况,但是企业投资不足得到明显改善,这一改善在融资约束程度较低的企业更为突出。对此,伍利娜建议进一步完善对2004年、2006年和2009年税制改革的划分标准。黎文靖指出文章样本过少,研究结论的可推广性不强。

孙刚的文章《税收征管的酌量权与上市企业资本配置效率问题研究》基于我国结构性税制改革构建地区税收征管强度指数,研究税收征管与企业资本配置效率之间的关系,通过对企业资本性投资支出、利润分配和新股首次公开发行融资三个场景的分析,揭示了税收征管的“两面性”及其制度环境基础,为税收征管对公司财务决策行为的影响效果提供了直接和间接证据。对此,钟凯对为什么采用所得税而不是其他流转税进行研究提出质疑,而王云对从三方面衡量企业资源配置效率提出质疑。

朱凯、孙红和李楠的文章《“营改增”的社会福利效应研究——基于经营效率和财富分配的检验》从上市公司价值变化及其成因角度探讨营业税改征增值税的影响。文章发现营改增显著地增加了公司价值,而且公司未来经营效率改善幅度越大,公司所得税税率越低,营改增过程中公司价值增加得越多。对此,田志伟认为文章忽视了对企业跨地区、跨行业运营情况的考察。靳庆鲁认为在度量企业价值方面,可使用Tobin Q替代累计异常收益率。

六、 政策管制与企业行为

钟覃琳、陆正飞和袁淳的文章《企业腐败的驱动因素、经济后果与反腐败的市场反应》立足于上市公司商旅招待费支出账户,将其反腐败前后的变化水平作为企业的腐败程度,研究腐败和微观经济之间的关系。文章发现企业在面临严重的融资约束,需要承担较重的税收负担,以及处于政府干预程度较高而市场化进程较低的地区时,通常有更大的动机从事腐败活动,但这会降低企业的生产效率和财务业绩。同时文章发现反腐能够为商旅招待费支出过度的企业赢得正面的市场反应。讨论中,钟凯认为以商旅招待费变化情况作为企业腐败程度有待商榷。张婷婷认为可借鉴使用国际腐败指数作为腐败行为的度量,同时建议增加对腐败效应及其内在机制的分析。

侯青川、靳庆鲁和谢亚茜的文章《放松卖空管制、公式投资决策与期权价值》以证监会放开卖空限制为背景,研究公司投资行为及实物期权价值的变动情况。文章发现在放松卖空管制之后,对于投资机会较差以及管理层做出错误决策的公司,大股东会更为有效地对公司管理层进行监督,从而促使管理层更及时有效地执行清算期权;对于经营业绩较好的公司,则不会明显改变其投资决策和增长期权的价值。对此饶品贵认为卖空的公司本身存在特殊性,这导致样本选择的非随机性,作为自然实验存在偏误,此外应该从卖空企业在卖空前后进行DID分析。

七、 其他

自2011年起我国中央企业国有资本收益上缴比例在原有基础上提高5%,刘行、方红星和建蕾的文章《中央企业国有资本收益上缴比例的提高会影响央企的盈余管理行为吗?》基于这一政策变更,构建了一个双重差分的实证模型,研究发现央企国有资本收益上缴比例提高之后,受央企国有资本收益政策影响的企业为了降低国有资本收益上缴额,进行了显著的向下盈余管理活动,且这种盈余管理活动会受到政府补助程度和外部审计师的影响。文章还发现,企业会进一步通过减少现金股利发放的方法来应对政策的变化。李成认为企业向下的盈余管理时会降低利润,可能会对国有企业经理人的业绩考核不利。因此,这些企业可能并不一定有向下盈余管理的动机。沈永建认为企业并不能持续进行应计项目盈余管理,当年的盈余管理行为可能会在后期出现反转,因此长期来看,企业的盈余管理行为平均而言可能并不会产生变化。

郑伟和罗党论的文章《就业、社会目标与资本资源配置》利用1998—2008年的中国工业企业数据构建具有上市资格的非上市企业样本,考察政府的社会目标(就业)如何影响资本资源配置。文章发现民营企业上市前的就业贡献越大,上市的成功率越高;在地区就业压力较大的地区,这一情景更为突出。文章指出金融支持是政府扶持就业贡献企业上市的重要手段,上市前就业贡献越大的民企在上市后的业绩越差。讨论中,黎文靖认为企业上市与否主要由证监会决定,地方政府对此没有话语权。杨德明认为地方就业变好可能是由于税收增加所致,即可能存在第三个变量同时与上市、地方就业相关,文章可能有遗漏变量的问题。

黎文靖和郑曼妮的文章《通货膨胀预期、成长性与企业投资》分析了通胀预期对企业投资行为的影响及其内部机理。文章发现预期通货膨胀率越高,投资水平显著提高,但投资效率显著降低和公司越容易获得银行借款,这一趋势在高成长性企业中更为显著。文章认为,政府可以通过货币政策利率政策等的调整来管理通胀预期,引导公众预期向良性发展,并通过调控银行信贷配给,使企业投资行为更加稳健有效。讨论中,王红建认为通货膨胀对企业的影响,可区分有利影响、有害影响两方面进行分析。在分析银行信贷的同时,也要考虑银行和企业对通货膨胀的预期是否相同。李成指出企业投资的扩大,究竟是由银行信贷政策导致的,还是由通货膨胀率导致的?伍利娜认为在衡量通货膨胀时,要额外考虑行业特征。
王红建、邢斐和李青原的文章《企业规模、市场竞争与研发补贴实施绩效研究》研究了我国研发补贴对企业私人研发投资的影响,并进一步验证了企业规模和产业集中度对补贴政策的影响。文章发现研发补贴对企业私人研发投资具有促进作用,且企业规模越大,杠杆效应越弱。同时市场竞争对研发补贴绩效具有正向调节作用。对此,黎文靖认为在研究中忽视了行业特征对研发投入和效果的影响,单纯关注企业规模会使得文章的研究意义显得不足。

山立威、杨超和郑志刚的文章《家族企业实际控制“亲政”——基于法与金融的视角》研究了家族企业实际控制人担任领导人对公司治理的作用机制,文章发现在法律环境较好的地区我国家族企业实际控制人更愿意担任领导职务,这有利于减少代理成本、增加企业投资效率,最终提高企业绩效,这一影响在法律环境较好的地区更为显著;同时实际控制人担任领导职务的任期与企业绩效呈倒U型,而且在法律环境较好的地区,其影响更为显著,而实际控制人卸任会对家族企业绩效造成负向影响,不过其负向影响在法律环境较好的地区相对较小。钟凯对研究的实际控制人是整个家族创始人还是继承人提出了质疑。陈冬华认为该论文的假设过多,建议删减。

汪昌云和武佳薇的文章《媒体语气、投资者情绪与IPO定价》利用IPO公司在上市前不同时间段内主流财经媒体报道中的正负面词数据,构建了媒体语气这一度量公司层面投资者情绪指标,从个股层面检验投资者情绪对IPO抑价率的影响,研究发现负面媒体语气与IPO抑价率显著负相关,负面语气每下降1%,IPO抑价率上升25%;文章进一步发现发行公司和承销商有动机和激励通过媒体推介IPO公司,引导、煽动投资者情绪,从而厘清投资者情绪的决定因素以及其作用于资产价格的渠道。

 八、 总结

会议闭幕式上,本次研讨会特邀嘉宾深圳证券交易所综合研究所副所长阙紫康博士从金融从业者的角度,对会议论文进行了总括点评。他结合自身实践和会议汇报论文,指出当前宏观政策与微观行为存在较多有价值的研究空间,如政策评估、企业行为的解释及处理、政策制定依据等。阙博士指出在学术研究中,要更为深入地理解政策和实际情况,避免在研究中做出与现实截然相反的假设和结论,同时他总结了本次会议论文中存在的部分技术性困难,如样本选择、数据可得性等问题,他还表达了与学术界展开合作研究的意愿。最后,阙博士建议在今后相关研究中可更注重直接从微观行为到宏观政策的研究,自下而上地展开研究,以推动新政策的制定。

会议主持人丁友刚做了总结发言,从“如何从现实出发寻找研究主题”、“如何面对数据难题”、“如何获得扎实可靠的结论”等角度对本次会议做了简要总结,对宏观经济政策与微观企业行为的研究进一步成熟化、规范化提出了几点建议。
第四届(2015)“宏观经济政策与微观企业行为”学术研讨会将在北京大学举行,伍利娜教授代表北京大学财务分析与投资理财研究中心热忱邀请各位学者参与。

最后,经过与会专家的评审,本次研讨会评选出的优秀论文是:1《放松卖空管制、公司投资决策与期权价值》,作者:侯青川、靳庆鲁、谢亚茜;2《通货膨胀预期、成长性与企业投资》,作者:黎文靖、郑曼妮;3《中央企业国有资本收益上缴比例的提高会影响企业的盈余管理行为吗?》,作者:刘行、方红星、建蕾。

 

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