第十七届中国经济学年会的金融学讨论专场（分会场一专题二）于2017年10月14日下午在宁夏大学经济管理学院文荟楼224教室举行。来自厦门大学、华南农业大学和温州大学的三位经济学学者分别就“存款保险制度会降低存款人的风险敏感性吗”、“关联博弈、声誉积累与新创企业的破茧成蝶：观察民间金融内生性的新视角”、“奈特不确定性下创业型企业的分阶段融资机制”进行精彩报告。本场讨论会由温州大学吉云老师主持，评论人分别为温州大学的吉云老师、厦门大学的赵静博士以及华南农业大学的米运生老师。
第一位报告人是厦门大学的赵静博士，其文章为《存款保险制度会降低存款人的风险敏感性吗？》，首先，基于日本在2002年转向限额存款保险制度时，出现了存款大规模由中小银行转移至大型商业银行这一现象，业界对于存款保险制度的看法争论不一，即存款保险制度会促进金融稳定还是会加剧银行过度风险承担？作者提出了两个疑问：存款保险制度建立前个人客户对银行风险是否敏感？存款保险制度是否会降低个人客户对银行风险的敏感性？并基于此展开分析，利用倍差法的研究方法，选举了114家商业银行（不包含政策性银行和外资银行）和37家银行理财产品数据，从存款保险制度会强化还是弱化市场约束展开研究，得出了以下结论：1.存款保险制度推出前，对于资本资产比较低、不良贷款率较高的高风险银行，个人客户会撤销存款或银行理财产品来惩罚银行的过度冒险行为；2.存款保险制度显著提高了银行理财产品对资本资产比和不良贷款率的敏感性；但降低了个人存款对资本资产比和不良贷款率的敏感性。3.银行资产规模与存款（银行理财产品）增长率的系数显著为负，小规模银行的存款和银行理财产品增长率更大。
本文主要创新点，第一，重点分析个人客户在存款保险制度实施前后其对银行风险的敏感性，第二，利用我国存款保险制度对个人存款和银行理财的差异化影响，运用倍差法，估计存款保险制度实施后，个人存款和银行理财对银行风险的敏感性的变化，检验存款保险制度对我国银行市场约束的影响。
来自温州大学的评论人吉云老师就赵静博士的论文做了以下评价：一是由于中国的特殊性，中国金融体系由政府主导，而政府的隐性担保问题很严重，因此不会出现银行大规模倒闭的情况，这就会对敏感性产生一定的影响。二是由于在中国理财产品刚兴起，人们把它当成是银行的另一种选择，可选择性太少，所以即使人们对产品较敏感也没有太多的选择。
第二位报告人是华南农业大学的米运生老师，其报告的文章是与周明明，李宇豪合作完成的《关联博弈、声誉积累与新创企业的破茧成蝶：观察民间金融内生性的新视角》。基于民间金融与正规金融的互补关系这一传统观点，本文从初级储蓄者对民间金融和机构贷款的选择及其边界转换角度，解释民间金融的内生性。通过引入关联市场与有限理性假设，本文扩展了Diamond（1989，1991）基于声誉效应的信贷模型，证明了民间金融与正规金融之间的有序更迭现象即“蝶蛹效应”；通过模型拓展，解释若干特殊的经济现象，研究民间金融对理性小农和新创中小企业的甄别机制，阐述了中国民间金融在被抑制情况下能够存在并发展的原因，初步分析了民间金融对正规金融的“风险盾”作用的基本因素。本文分析表明，民间金融与正规金融之间，并非是传统理论所描述的那种简单的互补性关系。民间金融并非源自正规机构的溢出。相反，正规金融机构的广阔发展前景，却是以民间金融的充分发展为前提条件的。本文创新点在于基于信贷约束的时变效应考察了经济主体（借款者）的融资模式在纵向演化上的差异与边界，对基于横向异质性的现有文献进行了拓展与补充。通过关联博弈将关联市场假定引入Diamond（1989,1991）经典模型，分析新创中小企业和产业初期的理性小农等微观经济主体，如何在它们在成长初期，借助于民间金融的关联博弈约束，逐渐积累声誉并发展成为基于陌生人社会、面向正规金融机构（进而是公开市场）进行融资的现代企业；基于人际信任的积累声誉，通过对关联市场收益的单位化，探讨了关联市场约束的时变效应，进而证明了熟人社会的本土中小企业如何依托民间金融的蝶蛹效应而演化为现代企业的有序更迭机制。本文创新点在于从初级储蓄者的信息甄别与风险管理角度，分析金融组织和民间金融为民间金融的增长（宏观经济增长）功能提供一个微观的理论基础。关联博弈不但考虑社会嵌入（社会网络），更是引入了固定资产，从而为贷款人的选择转换（从民间金融转向机构贷款）提供了一个可信的微观机理，不足之处在于未能结合纵向与横向差异对问题进行综合讨论。这涉及较难驾驭的演化博弈论等数学工具。
来自厦门大学的赵静博士对米运生老师的论文进行了评价，米老师表示通过调查问卷的形式来搜查相关数据，把工商资产作为自变量，融资渠道作为因变量，以此来进行数据的整合，并表示民间金融在中国经济起着很重要的影响，不应该仅仅把它当成是传统金融的一种补充。
第三位报告人是来自温州大学的吉云老师，其文章为《奈特不确定性下创业型企业的分阶段融资机制》。基于传统金融机构不擅长实施分阶段融资契约，风险投资等新型金融中介具有某些独特优势，能够利用分阶段融资契约组织交易，很大程度上解决了奈特不确定性给创业融资过程带来的复杂问题这一研究背景，以分阶段融资为立足点，对新创企业展开分析。基于此，作者利用不确定性规避效用函数来刻画偏好，从创新创业活动的本质出发，论证了分阶段融资机制在化解创业型企业融资难题方面的独特优势。分析表明，在充满高度不确定性的创业初期，静态的一次性融资安排让投资者面临过高的风险暴露。投资者不仅没有动力在创业推进阶段收集相关信息以降低不确定性程度，而且即使在中途发现创业前景不佳，也不能撤回已投入的资金，只能消极地等待着创业期的结束，计算最终损益。相对而言，分阶段融资在创业初期大幅度降低了投资者的风险头寸。投资者有激励在创业持续期主动收集相关信息以降低不确定性，据此不断修正估值以优化后续投资决策，更重要的是，分阶段融资赋予投资者退出后续融资的权利，这种不确定性下的实物期权对可能的收益下跌提供了一定保护，直接在事前提高了创业项目的价值，让创业型企业融资具有了足够吸引力。
来自华南农业大学的米运生老师对吉云老师的论文进行了评论，米老师认为风险融资也是民间金融的一种方式，如何通过多阶段融资方式来解决高风险和高不确定性的初创企业融资问题对其论文有很大启发。二是投资人应该如何控制风险，是否可以从动态激励方面来进行声誉的维护。
（文：戴军 ）
