“CMRC中国经济观察”第37次季度报告会于2014年4月26日下午在北京大学国家发展研究院万众楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。
本次报告会上半场主要围绕我国医疗改革、健康养老等问题进行探讨。北京大学国家发展研究院李玲教授、刘国恩教授和赵耀辉教授先后发言。报告会下半场讨论宏观经济形势，摩根大通中国首席经济学家朱海斌博士、美银美林证券大中华区首席经济学家陆挺博士和北京大学国家发展研究院宋国青教授先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。
李玲 新医改进展和展望
李玲教授主要讨论了中国新医改的进展、下一步医改的方向，以及医改的机遇和挑战。
新医改始于2003年“非典”带来的公共卫生危机。2006年，胡锦涛总书记确定了新医改由政府主导，建立覆盖城乡居民的医疗卫生制度，恢复医院的公益性。2007年，新医改方案向全球公开征集建议，世界银行和世界卫生组织都参与了医改方案的制定。方案出来以后，又经全球著名医改专家评审。2008年10月，医改方案在国家发改委网站上征集全民意见，收到了百万条意见，并最终在2009年4月出台。如果以方案出台为标志，医改已经进行了5年，2009-2012年是医改的第一期，目前处于医改的第二期。
医改的目标是重建医疗卫生制度，强调政府主导和公益性。医疗卫生涉及领域很多，主要是投资体系、服务体系、监督管理体系，以及配套的药品、器材、耗材体系和人才培养体系。简单说，医改5年来主要做了四件事。第一，预防方面，让老百姓不得病、少得病、不得大病，促进基本公共卫生服务逐步均等化。第二，看病方面，健全基层医疗卫生服务体系，推进公立医院改革试点。第三，吃药方面，初步建立国家基本药物制度。第四，报销方面，加快推进基本医疗保障制度建设。如果看分项指标，我们都是超额完成任务的。十年前80%以上的中国人是没有任何保险的，现在我们医保覆盖率已经达到了90%以上。
医改最大成就是使我国基层医疗卫生发生了三方面历史性变革。首先，政府对基层医疗卫生的定位和责任发生了历史性变革。其次，政府对基层医疗卫生投入发生了历史性变革。增加政府投入是新医改的重要特征。最后，基层医疗卫生机构的职能和服务方式发生了根本转变，由创收、注重经济效益转变为公益，由过去以疾病为中心转变为以健康为中心，由过去“等病人上门”的服务向深入社区、家庭的主动服务和“上门服务”转变。
医改大幅增加了政府对医疗卫生的投入。1978年以来，中国卫生费用水平和结构发生了深刻变化。1978年中国的医疗卫生制度被当作榜样在全球推广，因为中国是发展中国家惟一解决基本医疗卫生问题的典范。那时医疗费用水平很低，人均一年大概是8元，个人支付比重不到20%，政府支付三分之一，其余是社会支付。当时医疗卫生的定位是福利事业，不是个人的负担，因此在吃不饱饭的情况下，中国人也没有因病致贫。但80年代国有企业大幅改革以后情况发生了变化。一方面，医疗费用水平快速上升，另一方面，政府和社会支付的比例快速下降，个人支付比例快速上升。到2000年，个人支付比例超过60%，政府投入比例为15%左右，甚至不如非洲国家。中国的医疗卫生制度也被评为世界倒数第四，因此医改成为必然。2003年以后，医改的标志就是政府投入大幅度上升。从2006年到现在，政府在医疗卫生方面的投入增幅在历史上是最高的，平均在30%左右。
医改顶层设计方案只是定了目标、原则和方向，可操作性不强。医改这些年其实是靠地方在探索，形成了无数模式。在基层医改方面，最有成效的可能是安徽。安徽并不是发达地区，通过结合自身实际情况，在基层破除以药养医的旧制度，建立了公益性新制度。通过以药改促进医改，找到建设新机制的改革路径，实现新旧制度平稳转换。既使中央政府把握方向和目标，又充分发挥地方的积极性和创造性，因地制宜地探索改革方法和路径。
医改当前存在主要问题是看病没有便宜。造成这一问题的原因有以下三点。第一，目前改革主要是在基层，也就是在农村、乡镇卫生院及社区一级，占总医疗服务量不到20%，城市和发达地区患者感受不深。第二，改革外部环境和配套措施不到位。整个社会还是一个创收驱利的大环境。第三，公立医院改革滞后于基层，起到了不好的示范和影响。
医改5年来，政府总共投入经费达3万亿元，但看病没有便宜，这些钱去了哪里？政府投入主要是在医保，投在公共卫生和医疗服务机构上的比重较小。由于公立医院改革滞后，医药费用的利益链不仅没有打破，反而在大量医保投入的刺激下茁壮成长。新医改以来，医院药品费用快速上涨，医疗费用变成了吃药的费用。按理说政府投入增加，老百姓看病应该便宜，但是我们研究发现，这只在乡镇和社区层面成立，因为他们重新建立了一个公益性的制度，但是县级以上医院，政府投入增加以后，费用还在继续上升。
公立医院改革为什么迟迟不能落实？原因在于我们要改的是制度，但是新制度是什么，没有人说得清楚。另外我们对现代社会的认识有很大的不足，比如说到底什么是医院，其实医院是人类社会所造出来的最复杂的社会组织，集所有社会组织的功能为一体，医疗服务也是最复杂的产品。国际上的趋势是越来越多的国家走向公立医院体系，包括英国这一老牌资本主义国家，经过对长期历史进程中不同制度的反复探索比较，选择了这一相对来说更有效率的体系。
目前在地方探索上，县级公立医院改革比较成功的是福建三明市。三明在医改之前，医保基金收不抵支，无法持续。三明医改以破除以药养医为切入点，建立对医务人员的正确激励机制，通过综合改革建立医疗服务体系新机制。结果医改效果显著，实现了药品收入、总费用和次均费用的同时下降，医生的收入也大幅度上升，医保基金也不再亏损，同时没有增加政府的财政负担。改革的红利主要来自医药费用的下降，去年药费节省了7亿。从三明医改经验来看，医改就是要重新建立制度，核心是解决医务人员的激励机制。
中国正在开启新时代，我们要推进国家治理体系和治理能力的现代化。医疗卫生制度是现代国家制度的一个重要组成部分，而且医疗卫生领域最凸显国家治理能力。李克强总理说，要用中国式的办法来解决世界难题。什么是中国式的办法？我认为就是要统一思想，统一领导，统一部署。新医改以来越来越明确的是，单纯医保体系建设是没有效果的，必须要做好顶层设计和宏观治理。顶层设计就是要明确中国医疗卫生制度模式，设计实现目标的制度安排；宏观治理就是要做规划、管资源和定规矩。中国未来医疗卫生模式必须要由一个部门统一管，医疗服务体系统一起来。
（刘晓光整理）
刘国恩 宏观经济与国家医改
刘国恩教授首先从人类发展史和健康的定义着手，提出了一个公理，即“健康是人类发展的根本目的，也是人类发展所必须的最重要工具”。他以此公理为基础，通过三个推论，论述了国家医改与宏观经济的关系。最后，他提出了中国医改的方向。
刘国恩教授指出，健康主要是指从生理上、心理上和社会功能上没有障碍。健康有两个维度，一个是活得长，一个是活得好，没有病痛。人类发展史本身可以概括为一部逃离贫困和死亡的进化史，从而也是一个向着越来越健康目标奋斗的进程。因此，可以提出一条公理：健康是人类发展的根本目的，也是人类发展所必须的最重要的工具。
从这条公理出发，可以得到三个有关医疗健康与宏观经济的推论。第一个推论是人类的健康医疗服务业，注定会成为宏观经济的最主要的组成部分之一。现有的数据证明这种趋势非常明显，比如美国宏观经济中的健康医疗产业部分，占比高达19%。全球主要国家平均水平约10%。2007年美国《经济学季刊》杂志的一篇文章对美国经济未来40年的情况做过一个比较严谨的经济模型预测，根据这一预测，2050年美国GDP的30%将与健康和医疗服务直接相关。该预测一个根本的理论基础是人类在自身发展过程中，绝大部分需求都满足边际效用递减规律，而只有健康例外。人类的福利或者是社会的福利主要由两部分组成，一是物质财富，二是健康的身体；而物质财富乘以综合的健康指标，就等于人类的福利。如果根据这个健康定义和人类对价值的判断，以及从目前人类发展的本质来看，健康相关产业所占宏观经济的比重，可能会越来越高。中国目前的这一比重约5%，距离全球平均10%的水平还有5%的空间。如果中国GDP的增长能够成功地实现“争七保八”的目标，2020年GDP总量将会达到80多万亿元，按照世界平均10%用于医疗卫生相关服务业计算，中国的健康产业规模大概将达8万多亿元，而目前这一规模只有2—3万亿元，中国的健康产业有巨大的发展潜力。。
第二个推论是健康服务业能促进经济增长方式转型，特别是提升居民消费。宋国青教授4月19日曾指出中国2013年的人均净储蓄约2000多美元，约占人均年收入的三分之一，超过美国人均水平。中国储蓄率较高与人们储蓄的防御性预期相关，中国人最不确定的是医疗和疾病带来的风险。在此情况下，如果国家能推动建立一个越来越完善的全民健康保障制度，将会直接减少中国百姓为了预防不测风险，在自己微薄收入中拿出很大比例去储蓄的动机，从而使中国储蓄率接近合理水平，消费水平得到提高，促进经济结构转型。最近几年的一些严谨的经济学研究对这一问题得出了较为一致的结论。比如清华大学的白重恩教授使用中国农村居民的数据发现，农村合作医疗的逐步完善确实显著地提升了农村居民家庭消费水平。刘国恩教授等通过对城镇居民数据的分析，认为城镇居民的基本医疗保险对家庭消费水平产生巨大影响。总之，医疗保障制度、健康保障制度的建立，不仅直接惠及国民的健康，也能促进中国发展方式的转型，特别是在调整储蓄水平方面。
第三个推论是健康医疗服务业应该是促进经济现代化、提升服务业最重要的一个龙头。中国服务业占比一直停留在40%左右，向现代经济转型还有很大空间，其中关键问题是如何提升服务业占比，向现代服务业迈进。中国是人口大国，而健康医疗服务业是一个以人为主的产业，因其劳动密集型的、长期的客观性的要求，注定要成为所有服务业的一个龙头。从美国过去十多年的数据来看，几乎在每一个时期，健康产业的就业相比其他行业都是更好的。从这个意义上讲，如果我国能够推动健康医疗服务产业较好的发展，不仅能使百姓直接受益，而且有利于中国经济发展转型和现代服务业发展。
最后，刘国恩教授指出了国家医改的方向。第一，关于医疗卫生服务筹资制度的安排，应由政府扮演主导角色，也即建立由政府主导和推进的全民基本医疗保障制度，这可以起到平滑居民消费的巨大作用。第二，关于服务提供维度，政府应该负责在贫穷、落后的基层地区建立医院，而具有盈利能力的医院应该让位于社会力量或市场。这与政府“宏观政策要稳，微观政策要活，社会政策要托底”的思想一致，即政府把质量好的、需求量大的、支付能力强的医院留给市场，自身负责贫穷、落后地区的基层医院，从而发挥政府和市场共同的作用，推进中国健康医疗卫生事业的发展、人民健康水平的提升和中国经济发展的转型升级。
（周广肃整理）
赵耀辉 老龄化、退休与健康
赵耀辉教授在演讲中以中国人口老龄化的特征为切入点，深入剖析了人口老龄化带给社会的本质问题及解决办法——延迟退休。赵耀辉教授以复杂的现实状况为背景，指出了解人口健康发展趋势对推行延迟退休政策的重要性。
赵耀辉教授首先描述了目前我国的人口结构特征。从总量上看，若以中等生育率进行预测，中国人口将在2030年左右达到顶峰，随后开始下降。根据赵耀辉教授的研究和判断，这样的人口发展趋势将不会被放开“单独生育”政策、甚至是完全放开生育政策所扭转，中国人口不会因为生育政策的改变而出现大的反弹。从结构上看，中国确实存在人口老龄化的趋势，但这种趋势在全世界都普遍存在，主要源于出生率的下降和预期寿命的延长，尤其后者是非常重要的驱动力，这得益于现代医疗水平的进步和社会的和平安定。
赵耀辉教授接下来介绍了人口老龄化给社会带来的问题和调整。从个人角度看，在整个生命周期中，一个人的收支是平衡的，即一个人在进入劳动力市场后所形成的净收入应该等于他进入劳动力市场之前和退出劳动力市场之后（退休）所产生的净支出。如今的老龄化趋势意味着个人预期寿命的增长，退休后的生活时限也将被延长，个人退出劳动力市场所产生的净支出将增大，导致个人生命周期的收支不平衡，这是老龄化的本质问题所在。
从社会的角度看，在现收现付制的社会保障制度下，千千万万收支不平衡的老年人的花销由年轻劳动力承担，加重了年轻劳动力的负担。衡量老龄化的一个指标是老年抚养比，即一个老年人的不平衡收支由多少个年轻劳动力来支付。如果将老年人定义为60岁及以上，年轻劳动力定义为20岁至59岁，那么中国老年抚养比将从2010年的4.9下降到2050年的1.4；若以税负的角度衡量，年轻劳动力的“税率”将从2010年的16.8%增加到2050年的40.9%，即纯粹为了支付老年人的花销，年轻劳动力将要拿出全部收入的近41%。
针对上述老龄化问题，赵耀辉教授认为可行的解决方案是延迟退休，从而增加个人在劳动力市场上取得的净收入，抵消预期寿命延长带来的净支出增加，使个人生命周期的收支重回平衡。研究表明，如果采取这样的举措，年轻劳动者的负担将会大大降低。比如若在2030年将65岁作为退休年龄和在2050年将70岁作为退休年龄，中国老年抚养比基本未来40年还将基本维持在2010年的水平，年轻劳动力“税负”的增加也十分有限。因而，延迟退休对缓解老龄化的冲击、减轻年轻劳动者的经济负担非常关键。
在估算合理的退休年龄时需要考虑两点现实情况。一是很多60岁以上人群仍参加劳动，尤其是农村地区，这一因素降低了养老负担。二是我国目前社保主要针对城市居民，没有覆盖所有人，随着社保覆盖面的完善，养老负担将会加重。
健康与养老有着密切关系。很多发达国家出现了健康的老龄化，即随着寿命的延长，生病的年限缩短。如果我们的老龄化是健康的老龄化，对于减轻医疗支出的负担、增加持续的工作年限、延长退休年龄，应对老龄化挑战将很有帮助。因而，了解目前中国人的健康状况、分析健康趋势和研究健康的影响因素就成为应对老龄化的当务之急，对于健康产业的发展也很有参考意义。
从2008年开始持续至今，赵耀辉教授一直主持着中国健康与养老追踪调查（CHARLS）项目，搜集与民众体能健康、认知健康和精神健康相关的详尽数据。该项目基于非常严格的随机抽样，样本特征与全国普查的结构非常相近，数据也十分可靠。通过CHARLS数据可以发现，中国人的健康状况确实和发达国家有一定的差距，特别是老年人的健康程度不如发达国家。教育程度与健康有很强的相关性，随着教育程度的提高，未来的中国老年人可能会有更好的健康状况，这种健康状况既包括体格健康，也包括认知健康和精神健康。
当然，人们最关心的还是我国未来健康的走势，因为这决定了将来我们有多大的能力来应对老龄化。赵耀辉教授认为，有利于中国人健康水平提升的因素包括教育程度的提高、收入水平的提升和医疗服务可得性的提高，但不良的生活习惯、肥胖和环境污染不利于中国人健康水平的提升。所以对中国人未来的健康趋势很难下结论。正因为这种不确定性和它的重要性，激励了经济学家走进医学界去讨论一个跨学科的潜力巨大的健康领域，而CHARLS将在这个方面提供给我们相当好的数据支持。
（张晓玉整理）
朱海斌 中国宏观经济走势和政策应对
朱海斌博士讨论了1季度中国经济走势，介绍了对全年中国经济走势的判断，并阐述了对中国金融风险的看法。
1季度中国经济下行态势非常明显，下行幅度大于市场预期。同比增速从上季度7.7%下降到1季度的7.4%，环比年率更是降到6%以下，为2009年以来最低。
一季度经济增速较低主要有周期性和结构性两方面原因。从周期性的因素来看，2013年3季度政策强调稳增长，2013年4季度(三中全会前后)开始推动改革，货币政策和财政政策都出现了某种程度的收紧，尤其是信贷政策的收紧，对经济下行有非常明显的效应。还有两个短期因素的影响程度超出市场预期。一是反贪腐力度的加强，二是治理环境污染方面出台的措施。
除了周期性因素，1季度经济下滑还与潜在增速下滑这一结构性因素有关。由于中国劳动力成本的上升，出口竞争力的下降，投资率过高，劳动效率提高的空间缩小，从2007年开始，中国经济增速已出现明显结构性下滑。根据摩根大通的估计，即使中国按照目前改革方向顺利推进，到2020年左右，中国经济的潜在增长率仍然会下降到6%左右，很难再回到过去两位数经济增长的时代。
预计政府今年稳增长的政策不会有大的财政刺激，也不太可能出现宽松的货币政策。从目前来看，政府稳增长的政策主要有以下三个方面。首先是财政政策上的微调。一是早花钱，政府开支提前。二是，调整财政支出结构，比如压缩三公消费，把资金投入到社保、医疗、保障房建设等领域。三是，一些结构性减税，例如对服务业和小微企业进行减税。其次是货币政策的微调。一是汇率政策的调整。从2月份以来，人民币即期汇率已经从高点贬值了3%左右。二是流动性方面的调整。通过央行的公开市场操作，流动性维持在一个相对稳定的水平。稳定的流动性可以避免信贷政策调整过程中企业最终借款成本的上升。第三是继续往前推进结构性改革。这些结构性改革措施包括，鼓励民间资本以各种形式参与投资；强调简政放权，取消和简化政府的行政审批程序；加速进行金融改革和国企改革等。通过结构性改革，政府希望能够创造一些新的经济增长点，从而抵消经济下滑的压力。
按照当前的稳增长政策，朱博士预计2014年中国经济增速为7.2%，很难达到7.5%的增长目标。偏紧的货币和财政政策以及地方政府投资能力受到制约，导致他对下半年经济增长的预测比较谨慎。具体有两方面原因。首先，今年的信贷政策和财政政策相对去年都偏紧。去年下半年以后，信贷增速直线下滑，从高点的21%左右，目前已回落到到略高于16%，今年的信贷相比去年更加偏紧。2013年12月份中央经济工作会议强调要加强对地方政府债务的风险管理，所以他预计2014年地方政府新增债务会受到影响，财政政策也比去年偏紧。
第二，地方政府投资能力受到制约。地方政府主要有三大资金来源，预算内收入、新增债务和土地收入。1季度房地产出现了比较明显的放缓，预计2014年地方政府土地出让收入会下降15%-20%。尽管今年政府在稳增长措施里面仍然强调基础设施建设和保障房建设，但是从实际操作来看，地方政府的投资能力与去年比要受到很大的制约。
朱博士指出，海外投资者非常关注中国短期的金融风险，比如影子银行是否会出现更多的违约，是否会形成系统性的金融风险。朱博士预计2014年会出现更多影子银行违约，但是这种违约应该被视为一个正面的消息。过去几年影子银行在整个信贷增加中所占的比重越来越大，从2010年的20%-30%上升到2013年的45%左右。信托及很多理财产品的刚性兑付蕴藏了很大的市场风险。从以前的刚性兑付慢慢过渡到出现部分违约，从金融市场发展的角度看是一个很大的进步。中国出现影子银行违约诱发的系统性金融风险可能性非常低的。1季度的违约事件有非常强的政府主导色彩。所以2014年更有可能出现的是在政府掌控之下的有序违约，而不是系统性金融风险爆发。
朱博士还分析了中国中长期的金融风险。他指出，市场投资者最关注三个风险点：影子银行、地方政府债务以及房地产。他认为，中国金融风险是一典型的信贷周期问题。中国经过2009-2010和2012年下半年连续两轮的信贷高速增长，经济整体债务水平上升过快。从总体来看，2007年中国全社会债务大概占GDP的145%左右，到2013年的6月，这一比例上升到205%。这一比例与美国、日本、欧洲相比并不算高，但是中国目前的债务存在两个关键问题。首先是增速过快。从2007年到2013年，平均每年增加12%，债务上升速度非常惊人。第二，企业债务水平过高。2007年企业债务占GDP的比重接近90%，2013年上升到130%，是全球最高国家之一。因此，中国的金融风险最令人担心的是企业债务。制造业、跟贸易相关的零售和批发贸易、房地产开发商的贷款质量问题，这三大领域在未来可能出现较大风险。
朱博士指出，中国金融风险未来最大的诱发因素是宏观经济风险。今年经济政策调整后，政府仍然非常强调经济增长的下限问题。很大一个原因是担心经济下滑过快，会触发金融体系里蕴藏的风险。但中国经济有很多自身的特色，包括债务整体是内债，外债所占的比重非常低；国内高储蓄率支持的高投资和高负债的经营模式；中国政府有非常强的控制力；巨额的外汇储备和国有资产等等。这些特点导致中国在未来两三年突发金融风险的概率较低。
（胡李鹏整理）
陆挺 中国宏观经济形势分析
陆挺博士在本次演讲中从四个方面分析了一季度中国经济增速下跌的原因，并对二季度经济增长前景进行了展望。
陆挺博士认为出口对一季度经济增速下跌有影响，但不是最重要的影响因素。一季度出口同比增速较差部分原因是去年同期的出口数据虚高，陆挺博士指出规模以上工业企业的出口交货值更能反映出口情况，该数据显示中国一季度出口同比增长4.2%，虽然不算乐观，但与去年下半年差别不是很大。同时，随着美国经济复苏，中国出口在未来甚至会出现小幅反弹。
陆挺博士认为融资成本恶化也在一定程度上拖累经济增速，但其影响不宜高估。去年发生的“钱荒”对中国经济仍有后续影响，自上而下的利率市场化使融资成本有所提高。随着违约事件的发生，风险溢价走高，融资成本进一步走高。从融资结构看，随着2013年6月份钱荒出现，社会融资规模和银行贷款之间的差距明显缩小。由于社会融资规模中有重复计算问题，社会融资规模下行对经济增长的影响不宜高估。
陆挺博士认为房地产市场表现较差是导致经济增速下行的部分原因。由于存在基数效应，今年一季度房地产销售额增速为-5%，房地产新开工面积增速为-30%，超出市场预期。但陆挺博士，房地产销售和开工有很强的周期性。从房地产投资增速来看，一季度达到16.3%，相较去年四季度的18%只是略有下降，对经济增速下行并没有很大影响。
陆挺博士认为政府支出缩减是一季度经济增速下跌最重要的原因。陆挺博士提供的数据显示一季度政府存款增速为25%到28%，而机关团体、事业单位的存款增速也超过20%。陆挺博士认为上述数据意味着反腐败导致公共消费支出萎缩，并初步估计反腐败客观上导致中国经济增速回落0.6—1个百分点。陆挺博士认为，反腐对政府投资的影响也很大，出于自保心理，部分地方政府官员投资动机不足。
陆挺博士预测二季度经济增速为7.5%，与一季度相差不大，但二季度环比增速会反弹至1.7%左右。陆挺博士从四个方面对此进行分析。
首先，房地产不会崩盘。中国经济增速会逐步下降，到2020年增速降到5%-6%，房地产市场中的新房成交额和销售额也会逐年明显下行，但不会出现急速崩盘。尽管一季度房地产新开工面积数据表现较差，但房地产投资依然比较平稳。随着保障房建设提速，房地产投资有望稳定在10-15%之间。
其次，对影子银行的监管以及违约事件不会导致中国出现系统性金融风险。在“宏观政策要稳住、微观政策要搞活”的框架下，影子银行治理是一个循序渐进的过程，最终则是要通过市场化改革来实现。治理影子银行会对融资产生一些影响，但影响不会太大。
第三，反腐导致政府存款明显增加，客观上造成了短期需求冲击。如果能将这些反腐增加的政府储蓄通过长期的机制性措施进行合理支出，那么既能巩固反腐成果，也能在经济增速下行期增加总需求，维持宏观经济稳定，防止经济增速出现明显下滑。
第四，今年汇率开始真正地浮动起来，这对未来建立起汇率-利率政策框架非常有利。由于利率市场化的快速推进，中国必然要建立以银行间市场利率为基准的利率体系。除非有政策调整，基准利率应该保持相对稳定。陆挺博士认为汇率浮动和利率相对稳定是对中国经济非常有利的政策框架。
（王豪整理）
宋国青 货币总量与负债率
宋国青教授指出，从经验上看，给定融资结构，货币信贷总量相对紧缩对降低总负债率效果其实比较有限，因而解决负债率提高的问题可能不应完全寄希望于总量货币政策工具，而应尽快改善融资结构，扩大股权融资。
社会负债率偏高成为近期讨论货币政策“放与不放”制约因素的焦点。社会负债率有两种度量。一种是社会总债务与GDP的比例，一种是社会总债务与总资产的比例。以社会融资总额加上政府赤字衡量的社会总债务近两年增速在16%左右，比名义GDP高出3—4个百分点，因此第一种负债率（总债务与GDP的比例）上升速度很快。第二种债务率的增速相对缓慢，总债务的增长率比总资产（国内资本存量加对外净投资头寸）增长率仅高出0.3—0.4个百分点，幅度比前者小很多。尽管如此，负债率提高这种情况特别值得关注。
几年前，中国投资报酬率上升，绝对水平也较高，所以投资率和负债率较高应该问题不大。不过现在经济潜在增长率下降，资本产出比上升，资本份额可能下降，现在投资的未来报酬率水平变化情况存在不确定性。所以债务和金融风险问题确实需要关注。
考虑到控制债务风险问题，现在的宏观调控有两种逻辑。一个比较直观的考虑是通过减少名义债务总量来减少负债率，也就是说通过少发货币来降低负债率。似乎银行不贷款，企业就没有新增债务，负债率就会降低。这种逻辑听起来有一定道理。然而真实情况很可能并非如此。另一种逻辑是，从周期的角度考虑，企业利润强顺周期，财政收入也是顺周期，因此负债率逆周期。对企业来说，在经济景气的时候，利润增长率对经济增长率的弹性远大于1，在经济不景气的时候，利润很容易负增长。由于我国股市融资比例很小，企业融资基本靠未分配利润，所以控制货币信贷总量反而导致企业、政府负债率上升。现在经济增长下行压力较大，一种观点认为需放松信贷政策或者财政政策，对经济给以一定刺激。然而放松信贷面临很多批评意见，比如很多有关“4万亿的教训”流行观点讨论等等。以上两种逻辑听起来都有一定道理，因而决策机构左右为难，因此总需求管理面临“放与不放”的难题。
针对上面两种逻辑，宋教授指出，从长期来看货币信贷总量与社会负债率之间并不存在显著关系。宋教授指出，除购买住房和个体生产者投资外，居民储蓄等于政府和企业的融资。在市场经济条件下通过利率调节可实现“储蓄=投资（融资）”的恒等式，家庭储蓄与消费的比例是家庭微观选择的结果，理论上政府无法通过影响货币、债务总量的政策控制储蓄率。给定融资结构，影响货币、债务总量的政策对于企业和政府负债率是接近中性的。货币政策只能管通货膨胀，而不能影响债务率，宏观调控不能总希望“一石二鸟”。
2000年前后通货紧缩期间的数据印证了货币信贷与负债率长期无关的观点。那一段时间，由于投资品价格相对下降，居民消费份额的名义比例相对于趋势显著上升，但数量比例变化不大。通缩开始时消费比例上升，但持续时间长了可能发生逆转。所以在短期内，可以把投资率压得很低，但长期很难通过压缩货币（或者放松货币）来改变投资率或负债率。
随着潜在增速和投资报酬率的下滑，债务等风险可能会增加。如何调整负债率？既然总量政策行不通，那么需要考虑结构性政策，尤其是调整融资结构。前几年，股市融资相对规模尚可，但近两年股市融资渠道受阻。2013年按社会融资规模口径统计的股市融资只有2000亿，大约占是国民净储蓄的1%。如果股市融资一年能有两万亿，负债率会有很大改观。企业上市排大队和上市溢价情况说明股市融资供求严重失衡，市场对于扩容的担心导致对于新股发行的控制。失衡意味着社会利益，有社会利益意味着有共赢的可能。可以考虑简单的对上市企业征税，或者征收上市加急费，用所收的税费来补贴股民等手段来平衡利益。总之，简单的货币总量政策可能难以降低负债率，应把更大希望寄托在融资机构的变化上，期盼在股权融资改革上出现大智慧。
（姜志霄整理）
