2007年10月28日，“CCER中国经济观察”第11次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。中国人民银行行长助理易纲教授、中国社科院数量经济与技术经济研究所所长汪同三教授、清华-布鲁金斯中心主任肖耿教授、北京大学中国经济研究中心周其仁教授、宋国青教授、卢锋教授分别做了演讲。我们分三期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道易纲教授和汪同三教授演讲内容。
易纲：美国次贷危机——起源、传导与启示
在美国，按揭贷款可以按照借款人的信用和其他因素被分成：优质（prime）、类优（alternative）、次贷（subprime）。次贷是对信用记录比较差（有迟付、破产之类的欠佳信用记录）、信用记录不全、月收入没有达到住房抵押贷款申请标准、负债与收入的比例可能偏高的那些人发放的贷款。
次贷的发生与低利率有关系。数据显示，次贷发生最快的时期是2003-2006年，这几年也恰恰是利率最低的一段时期。二者关系稍微存在一点滞后，但基本逻辑是很明确的。
次贷危机的传导机制是：住房者/借款人从贷款人这里借到钱，贷款人将贷款转给特殊目的公司（就是SPV），SPV找到承销人把贷款打包并证券化，经过评级公司评级，该证券就可以在市场上出售。市场上的购买者包括养老基金、保险公司、共同基金和对冲基金等，也有一些个人投资者。次贷这样一种金融创新使得美国不够住房抵押贷款标准的居民买到房子，同时通过贷款打包和证券化将风险分散到了全世界。
次贷危机以利率上升为导因，房价由上升转为下降，形势发生了逆转。传导的导火索是评级的下调。信息不对称使次贷衍生品投资人对评级机构有较高的依赖度。评级机构只能用建立在历史数据之上的计量模型来推算违约概率。一旦房价、利率变化，模型原有的假设条件不复存在，评级机构需要对模型进行大幅度的调整。2007年7月，评级公司下调了一千多只按揭贷款抵押债权的评级，导致市场出现恐慌。监管当局对次贷问题也是有责任的，他们没有提前预警次贷风险。次贷危机爆发后，很多学者或市场研究人员对评级公司和监管当局有大量的负面评价。
这次受到次贷危机冲击的首先是美国按揭贷款银行和公司。次贷违约率13.33%，直接贷款损失约1730亿美元。另外一类损失者是购买了次贷衍生产品的各国银行、对冲基金和保险公司等，比如德国的银行就买得比较多。我们中国的银行在这个市场投资数量比较小，投资策略比较保守，所持产品的信用等级比较高，投资期限也比较长，所承担的次贷损失只占非常小的一个比例。第三类受害者是虽未购买次贷衍生产品，但依靠资产支持商业票据融资的银行。比如被媒体报道最多的英国北岩银行。北岩银行存款很少，但是发放了很多住房抵押贷款，它的资金来源就是不断在市场上发行资产支持商业票据。由于次贷问题的冲击，北岩银行即使愿意付出很高的利率也不能将资产支持商业票据发行出去，票据的承销商无法兑现承诺，造成北岩银行的现金流断裂，进而引发银行挤兑。
次贷危机正开始渗透到实体经济。渗入实体经济的渠道主要是房价。房价下跌使得整个形势雪上加霜。房价越跌，次贷借款人的房子就越难以销售出去，还款就出现困难。这时银行就可能把他们的房子拿来强制拍卖，这就导致房价进一步下跌。房价的下跌使得次贷借款人的负资产上升，进一步加深次贷危机。
次贷危机出现后各国央行采取了救助措施。救助措施包括向银行间市场提供短期流动性贷款、做出保障性声明或承诺、增加贷款抵押品种、降低利率等措施。起初，关于救助也有争论。比如英国英格兰银行经过一两个星期之后才终于决定救助北岩银行。该行行长发布了郑重声明，坚持防范道德危险的重要性。他要让那些没有妥善管理风险的银行受到损失并学到教训，而不是一旦出现问题就由央行提供流动性。但是当危机发生后，这种理念还是要面对现实，最后英格兰银行还是决定救助。
需要注意的是，媒体报道时都是欧洲央行注资多少多少亿、美联储注资多少多少亿，其中的关键字是“注资”。实际上，央行提供流动性时需要商业银行提供抵押品，需要支付利息，不是无偿拨付。这样做主要是为了防范道德风险，避免公众和金融机构有不切实际的预期。此外，央行的注资大多都是隔夜的，七天、一个月甚至三个月的注资是很少的。比如欧洲央行今天提供了900亿元的流动性，明天又提供了600亿元的流动性。其实第一天提供的900亿在第二天就到期了，第二天提供600亿元流动性时实际收回了300亿。有人将一段时间的注资金额加总起来得到了一个天文数字，这个数字意义不大。各国央行的一个救助措施是扩大抵押品范围。原来的抵押品只能是国债或者AAA级债券。扩大抵押品范围后金融机构就能借到更多的流动性。甚至有些折价的抵押品也可以按照面值来算。这体现了央行的救助行为具有一定的灵活性。但是原则还是短期和有偿救助。这个原则是需要强调的。
美国次贷危机对我国的影响是加大我国宏观调控的难度。美国有可能进入减息周期，美联储已经减息50个基点，市场预期本月底美联储还要减息25个基点。我国目前面临一些通胀的压力，今年央行已经五次提高利率。这样，美国减息，我国加息，就会增加美元贬值的压力，加大我国宏观调控难度。我国还是要加强市场基础建设，发展直接融资，分散风险。虽然次贷危机造成了全世界的恐慌，但从正面上看，美国这种金融创新还是分散了风险，对我国还是有启示意义的。
展望未来，大家的意见并不是很一致。美国财长保尔森就认为需要两年或者更多时间才能恢复信贷市场上的信心，格林斯潘则认为次贷危机高峰已过。我们的态度是认真地关注这件事，从中吸取经验教训，使得我们中国的资本市场、债券市场、金融衍生产品市场发展得更加健康。
汪同三：中国经济形势分析与预测
中国社会科学院每年要做两次预测，一次是四月份的春季预测，一次是十月份的秋季预测。今年的秋季预测我们刚刚做完。今天讲讲我们在这次预测过程中对几个重要变量的考虑。
我们更应该关注的不是预测的绝对值，而是看有没有转折点（turning point）。有转折点是一种质的预测，没有转折点也是一种质的预测。首先必须在质的预测上把握住，然后才是量的预测。举个例子，去年的经济增长为11％，今年实际增长11.2％，预测10.9％和11.5％有本质的区别，虽然在绝对误差上二者是一样的，都是0.3％。后者对趋势的判断是正确的，而前者的趋势判断是错误的。在这个例子中，预测11.6％都比预测10.9％要好，因为前者对趋势的判断是正确的，尽管绝对误差大于后者。
首先是对GDP的预测。从2003年以来我国GDP始终在10％或10％以上。这样一个好势头已经使我们研究所连续四年犯错误。2003年底中央经济工作会议时，胡锦涛主席和温家宝总理讲中国要开始新一轮的宏观调控。我们在做2004年预测时，根据会议精神，认为会出现经济减速。但当2004年统计结果出来时我们发现错了。2004年底中央会议的精神还是要继续完善和加强宏观调控，那我们就认为2005年应该比2004年低一点。到2005年统计数据发表时，我们发现又错了。同样的错误也发生在2006年。这三次的错误都是方向性的错误，是比较严重的。到了今年年初的时候，我们预测2007年经济增长率为10.9％，比2006年高。但是只过了半年，统计局发布的数据表明我们又错了。只是今年这一次不是方向性的错误，而是程度性的错误。在今年九、十月份预测2008年经济增长的时候遇到同样的问题：到底增长率会继续提高还是有所下降？我们的预测是不到11％左右。但是我们的底气并不足，我们只能说经济“应该”有一个向下的转折点了，即经济增长率不能比11.5％再高了。
接下来讲一下关于投资的预测。从2003年开始新一轮宏观调控以来，投资的增长速度确实是在逐年下降，从2003年的27％到2004年的26％、2005年的25％以及2006年的24％。政策取向在这期间是没有变化的，一直认为投资增长过快，应该降下来。所以我们预测2008年投资增长应该继续下降。不过，投资到底是否出现反弹仍然存在疑问。此外，十七大刚刚结束，按照政治周期理论，2008年投资又会增长。总的来讲，我们相信从2003年开始的投资水平下降趋势将有很大的概率得以保持。
再看关于消费的预测。2003年以来消费增长速度在不断增加。我们面临的一个问题就是选择什么指标来衡量消费。现在有两个可供选择的指标。一个就是社会消费品零售额。它的局限性在于政府消费也在其中，一些生产资料的购买也在其中，再者它不反映服务方面的消费。另一个指标是居民入户调查的消费额。它能比较全面的反映居民消费的情况，但是它的准确度不够，可能样本太小，不具有代表性。我们通常所说的消费实际上是社会消费品零售总额。现在的问题是今年前三季度这两个指标在变动方向上是相反的。社会消费品零售额在扣除价格因素后实际上是下降的，而入户调查的消费数据又是上升的，这就给我们预测消费提出了难题。
再接下来谈谈价格。CPI现在是一个热点问题。我们现在要问的是：今后的CPI会不会上升，或者CPI会不会降低到类似2005－2006年那样的低水平？对这个问题的回答要看现在存在不存在通货膨胀的因素（或者说物价上涨的因素）。虽然这一次的价格上涨是由于猪肉引起的，基本上也还是属于农业的问题，但我们要注意这背后至少还隐藏着五个可能引起价格上涨的因素。（1）成本推动因素。2006年以前我们的生产资料价格指数PPI一直是明显高于CPI的，它会有一个传导过程，尽管如何传导、在什么程度上传导以及什么时候传导我们并不是很清楚。另外一个成本推动因素是职工工资，数据显示职工工资的增加是比较明显的。（2）需求拉动因素，主要表现为货币供给问题、流动性过剩问题。流动性多了，必然引发更多的需求。在2006年以前，居民收入增长速度一直低于经济增长速度，这是中国投资消费比例失调的根本性原因。今年上半年，城乡居民收入有了较大幅度的增加，城市居民收入增长开始快于GDP增长，而农村居民收入增长和GDP已经很接近。（3）经济增长特别是投资增长太快。（4）节能减排的要求，“十一五”规划要求单位GDP能耗降低20％，主要污染物排放要减10％。这个任务在2006年完成的很不理想，2007年开始实行很多强硬的措施，并且取得了一定成效。从长期看，这是好的，但短期内这使得成本上升，从而推动价格上升。（5）国际市场上的石油、谷物等价格的影响。比如石油价格已经飙升到90多美元一桶，而这在两年前是很难想象的。这些主要商品价格的变动都会对国内CPI产生影响。这些因素都使得我们对于2008年通胀的预测充满变数。
最后讲一下顺差。2005年和2006年顺差在明显上升，2007年达到2500亿美元的顺差已经不是什么悬念，2008年这个数字是否还会增加？有研究人员认为贸易顺差会长期持续下去，而且会增加，2008年贸易顺差很可能突破2600亿美元。我们现在的认识已经变为顺差大小已经不是问题，而是如何保证由外贸顺差产生的高额外汇储备保值增值，因此成立了国投。也就是说在达成外汇顺差持续增加的共识之上，我们的关注点已经发生变化。
