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2005年中国货币政策目标预期与分析——清华—香港中大金

2005年2月19日晚7:00,2005年清华——香港中大金融财务MBA“国际资本论坛”系列讲座在清华经管学院伟伦楼北501室拉开了帷幕。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌教授做了题为“2005的中国货币政策目标预期与分析”的精彩演讲。

 

      

 

在去年一年错综复杂、众说纷纭的宏观经济形势预测分析中,夏斌教授以其严谨、独到的掐算,准确预言出2004年三项大事:第一、3.5至4的物价指数;第二、央行全年人民币货款预期2.2至2.3万亿元,同比增长13.8至14.5%;第三、自9年以来首次加息。这些语言后来皆被一一证实。去年11月,夏斌教授就曾预测2005年中国的货币政策目标预期,他指出两点:一是预期央行2005年的货款目标值为增加2.3-2.5万亿元,同比增长14%左右。二是总体判断央行后来所提出的“稳健”货币政策基本取向是“适度偏紧”。

 

讲座中,夏教授在推断央行2005年的预期值时,从以下四个方面做出了分析:

 

一、   央行始终认为我国M2/GDP比例太高

 

目前我国M2/GDP比值己近达2倍,远高于发展中国家及发达国家指标,这种状况从理论上讲,是有通胀压力的。而央行素有保护货币、不让物价上涨之责。以此逻辑,央行2005年货币政策也不可能太松。而预期央行2005年的货款目标值为2.3-2.5万亿元,增长幅度为14%左右,这一增长速度正是相对于2000年以来的增长指数而言,不可能会是偏松的货币政策。而事后,央行公布的信贷计划指标,证实了夏斌教授的这种预期:2005年货款目标值为2.5万亿元,增长14.1%。

 

二、   近几年的货币调控操作的非精确性

 

为什么说2005年的货币政策是偏紧的却仍有14.1%的贷款增长?这是和2003年21.1%的贷款增长相比较来说的,仅从货款增长来看,2000年是6%;2001年是13%;2002年是16.9%(经济从其8月份突然增长起来);2003年非典5月开始、6月结束,经济就突飞猛进,信贷增长令高层担忧,结果全年是21.1%;到2004年是14.3%,2005年再回落到14.1%。从2000年以来的货币调控来看,增长每年高低不平,操作非常不成熟;反过来说,表现为我国经济不可测因素太多。基于这种形势,央行正是从对市场的判断,看到了近几年的货币调控操作的非精确性,央行2005年的货款规模势必采用中间稳妥的数值,预测为14%左右(当然还有其它参考数据),相对于2004年宏观调控而言,保持了适度偏紧的态势。

 

三、央行对物价传递有强烈预期

 

从央行的报告和文件语言可以看出,央行对物价传递有极其强烈的预期。按照传统的观念与经验,上游生产资料PPI与CPI曲线揉和一致(尽管2003年这两年以来二者是不相吻合的)的观点,为防止下游消费价格的上涨,央行的货币政策当然不能太松。

 

但密切关注各类价格指数变化的新特征,2003年的研究发现,以1997年为界,1997年后中美两国生产资料价格走势基本联动。其主要原因是1996年以后中国政府承诺人民币经常项目下可贸易商品进出口换汇开放自由,国内外市场融合度大大增强。能源、原材料等生产资料是标准化的可贸易商品,但要研究上游生产资料的价格是否向下游生活消费品传递,还要看:第一,上游生产资料的价格有多高——不能只看中国,还要看美国的生产资料增长有多高——从近来的情况看,美国生产者价格在较长时期保持在10%以继续增长的可能性较小(最多8%);第二,对我国历史大量的数据实证回归分析,得出结论——我国生产资料向下游传递的效率较低,尤其是现在这两年,尽管上游涨,但下游却怎么也涨不起来,在下游100多品种中,大多数供大于求,有的价格还在继续下降;第三,在食品、服务和一般消费品三类CPI下游生活消费品中。

 

       经计算,目前生产资料向一般消费品的价格传递效率仅为15%左右。因此,从中美物价联动

效应来看,如果2005年我国生产资料价格在今年涨幅约10%的基础上再上涨8%,预期通过一般消费品传

递15%,影响CPI上涨幅度也就在1.2%以内。

 

  从近十年服务类价格波动情况看,生产资料价格向服务类价格的传递在统计上不显著。服务类价格的波动短期主要取决于工资水平。如果调控得当,工资水平不发生较大提升,服务类价格就不会发生大的变化。2005年服务类价格对CPI上涨的拉动约为1.5%。

 

  2004年粮食带动的食品价格上涨一直是CPI上升的主要推动因素。2004年国内粮食生产和国际粮食库存形势较好,而且各项支农政策出台使食品预计2005年食品类价格涨势回落。食品类价格2005年涨幅有限,带动CPI上涨仅在0.5%左右。

 

  由于服务类与食品类的权重占到了50%,而其他类消费品的价格上涨乏力。累加上述各项影响CPI涨幅因素的比例,可以得到,2005年CPI的涨幅也仍然有希望控制在3.5%以内。

 

四、央行对投资反弹的压力

 

据发改委的有关报告,由中央政治局、各大银行、银监会等共同发起的一项拉网式的检查,显示2004年的7万6000个项目,总投资金额为17万亿元,其中停建、取消、限期整改的只占到4.9%;反过来也就是说,95%的项目要在2005年继续上马。如果刨去限期整改(因为有各种可能随时不再需要整改)的项目,完全停建取消的项目从投资金额看,只有1%,还不到1700亿元。看到发改委的如此统计数据,全国的状况不能不令央行担忧,2005年的货币政策不可能是松的。

 

那么又怎样对待央行2005年的货币政策呢?夏斌教授进一步提出了货币政策调控中需要注意的若干问题:

 

一、我们不能只关注货币供应量指标,更重要的还要关注货款指标

   

鉴于目前汇率制度的安排,央行货币供应的压力确实很大。但就货币政策而言,区分货币和信贷两个不同的概念至关重要。从全国银行资产负债表看来,货币供应是银行的负债,货款是银行的资产;而与实体经济发生关系,与经济冷与热直接相关的指标是货款。2004年底,全国宽口径的货币供应量为25.3万亿,全国银行货款是18.9万亿,两者相差6.4万亿。这6.4万亿除去国债项目资金外,大部分表现为外汇储备。这部分资金占用应该说与中国的GDP增长、中国的实体经济基本没关系。

 

二、我们不能只注意名义货款规模,还要注意实际货款规模

 

2005年央行公布的信货规模为2.5万亿,同比增长为14.1%,这只是名义上的货款指标,根据实际信货增长等于名义信货增长减去物价增长,那么如果2005年全年PPI保守估计为5%,则实际信贷增长仅8-9%。按照实际信贷增长,2000年是6%;2001年是13%;2002年是16.9%;2003年是21.1%;2004年是14.3%;如果2005年一下子落到8-9%,这能说是稳健的货币政策吗?当然不是,只能说是从紧的货币政策。

 

三、要看到金融监管政策,对缩减信贷规模的进一步助推作用

           

2005年的货币调控成功与否,在某种意义上讲,不在中国央行,而在中国银监会。过去大多数银行不讲稳健经营,只要有存款就放货款,资本金不够也照放。现在中国已经入世,金融监管力度明显加大。今年银监会己明确要求,2006年底各银行资本充足率(粗略地说,等于资本/贷款)要达到8%,不达标就不能增加货款。而目前全国约130家银行中,达标银行仅22家,全国银行当前总缺资本金约为1万亿元。各大银行为扩充资本金,纷纷紧锣密鼓地加紧改组上市。但现在的股市却是如此低迷,这么大的资金缺口,钱从哪里来?因此,简单的货币总量政策明显存在着解决结构问题的局限性;货币政策的有效实施仍然必须借助于资本市场的快速发展。在这种情况下,今年如果要求全国银行资本充足率再提高一个百分点,可以断言,年初央行公布的2005年信贷规模2.5万亿肯定达不到,因为在收缩信贷时,由于审慎性经营理念己在市场中悄悄发挥作用,也就是说,央行的目标是想收紧5个百分点信贷增长规模,但在具体操作中可能只要收紧4个百分点就可以了,因为银行的自律作用己可以消化另外1个百分点。

 

在这样的背景下,如何才能灵活调控货币供应量、或者说调控货款规模呢?夏斌教授表示,当今中国银行业正处在改革的艰难时期,中国货币政策传递机制中扭曲的很多复杂现象,己远远不是西方货币银行学教科书一些理论所能概括的。

 

在谈到为什么货币供应量总是压不住?夏斌教授认为,这是因为汇率不动,出口增多、外汇变成人民币投放市场,必然使货币市场量增多。当前银行各理财产品的出现,就是银行为吸引存款,引领百姓去把人民币投放货币市场买国债回购、买政府债券、买央行票据,结果实际是商业银行在赚取央行的利差钱。这种状况如果不变,有专家担忧:会驱使国家央行利息负担、国家财务负担太重;从市场角度,如果经济发展不是太好,当央行不需要收紧更多银根的时候,但因外汇太多,央行为吸引市场过多的流动量,就要发更多票据,而商业银行在资本充足率不健全的前提下,不愿买央行票据而愿放贷款,就必然促使央行最后只好提高利率。这里的博奕会是非常艰难的。

 

所以,在看2005年的2万5千亿元货款规模,究竟是紧是松时,再结合分析最近阶段的几个情况,就可以判断应该是绝对不松的。在分析宏观经济形势时,要看到整个经济的运行是25万亿的资金在运行,财政收入才2万、3万亿;大量的资金是货币:我们的存量是25万亿左右,增量是2万5亿左右,现在仍在不断地增加,所以这种货币运行对整个宏观经济至关重要。因此,夏斌教授认为,要看明白中国宏观经济,究竟投资要走到哪里去、消费要走到哪里去,首先要看清楚关于货币的这些数据,这样才有可能准确把握中国经济的走向。

 

夏斌教授简介:

夏斌,现任国务院发展研究中心金融研究所所长。他是1984年金融黄埔五道口人民银行研究生院的毕业生。1985-1992年,在央行金融研究所从部室副主任干到副所长,期间曾到日本野村证券研究所研修过证券;此后三年,先后出任中国证监会交易部主任、信息部主任及深交所总经理;1996-1998年,回到央行,做政研室副主任,1998-2002年,他做过央行非银司司长;2002年9月,来到国务院发展研究中心金融研究所,从事宏观金融政策研究。著有《中国私募基金研究报告》。2003年获中国经济学最高奖——孙冶方奖。(编辑:夏辉)

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