格林斯潘做错了什么？

 　　对危机根源多视角分析中,人们普遍认为格林斯潘主持下世纪初大幅降息是基本根源之一。卢锋教授同意上述观点,但认为需要进一步研究两方面问题。经济衰退时降息是现代宏观理论基本结论,战后美联储有过10多轮降息。这次降息有何特殊性,能导致百年一遇危机？另外就降息失误而言,是人为失误？规则有误？抑或意外事故？卢锋从美联储世纪初降息特点、降息与货币政策规则的关系、“格林斯潘之谜”经验证据等方面讨论上述问题。 
 
　　2000年7月份到2003年7月份,美联储把短期利率从6.5%降到1.0%,并将1.0%低利率维持到2004年6月份。可以从三方面观察这轮降息特点？一是降息绝对降幅5.5个百分点,12轮降息中排名第七,不算很突出。二是最低位水平为1%,与1963年以来历次降息周期最低。三是从6.5%降到1%,相对降幅超过80%,在半个多世纪12次降息中位居第二。后面两点显示这次降息不同寻常。 

 　　联邦基金利率作为美国货币政策常规工具变量,其变动可被包含通货膨胀和经济增长两组变量的泰勒法则所解释。按照上述规则适当操作,工具性短期利率因应通胀率等指标变动调整,可能而且应当避免实际利率为负情况。因而评估货币政策适当性的一个简单办法是看实际利率。美国在2002年初到2005年8月间出现三年半时间负实际利率,负利率程度在过去50多年中仅低于上世纪70年代。比较用整体CPI和核心CPI计算实际利率,采用所谓核心CPI指标可能对美联储低估负利率及其潜在危害具有推波助澜作用。

　　通常在美联储依据宏观形势变动提升短期利率紧缩银根时,以10年期国债收益率为代表的长期利率也会上升。2004年6月份,美联储提升利率时长期利率不升反降,在格老传记中称作“Conundrum”即“格林斯潘之迷”。数据显示这一现象确实显著存在。根源何在？可能是大家已适应了长期低通胀环境,并且可以从全球化、外包等方面找到解释理由。格林斯潘在传记中多次感叹:“控制通胀容易得让人难以置信”。另外虽然利率很低,不少国家仍愿意为美国提供融资,可能被市场误解为长期利率永久性降低。 

　　从货币政策影响角度看,金融危机“翻船事故”是人为、规则、环境等多重因素共同作用结果。格老作为操盘手失误不在于世纪初降息,而在于维持实际负利率长三年半之久。这对诱使金融机构利用廉价货币过度追逐高收益投资机会、对鼓励金融机构敢于大量持有低流动性资产难辞其咎。货币政策规则也存在问题:主要依据CPI等流量指标设计调整相关政策,对存量资产价格重视不够;另外核心通胀概念不利于认识货币信贷过度扩张风险。更为深刻现象在于市场预期失误:“格林斯潘之谜”现象说明,美国主流市场世纪初对长期通胀、利率等参数预期严重失误,这方面错判本身具有深刻时代根源,并与一段时期美国信贷和资本市场微观主体“癫狂（manias）”行为具有逻辑一致性。