2003年1月19日下午，中国证券市场与金融体制改革理论研讨会分会场五（B），关于“中国股市的有效性和微观结构”的讨论在北京大学中国经济研究中心平新乔教授的主持下顺利召开。这一部分包括五篇论文。主要讨论内容如下：
首先讨论的是由复旦大学经济学院的孙立坚教授和江彦同学提交的论文《我国股市泡沫的实证研究》。股市泡沫是指股票价格相对于由经济基础条件决定的市场基础价值的向上的偏移。这篇文章首先介绍了理性泡沫的理论模型，用实证回归的方法测定出股市收益率的市场基础价值，从而把泡沫成分从实际的股市收益率中分离出来。文章最大的创新之处在于提出了直接鉴别并测量股市泡沫的计量方法，利用因素模型，把基础价值从市场价格中分离出来，从而绕过我国股市中股息红利数据难以获得这一障碍。作者利用上证综合指数每月底的收盘指数（INDEX）、工业生产指数（PRD）、居民消费价格指数（CPI）、狭义货币供应量（M1）等指标从1991年1月至2001年6月的数据，共126个观察值进行分析，对我国股市的泡沫情况给出了一个精确和量化的描述，研究结果表明：我国股市在十多年的发展过程中，曾经出现了3-4次比较明显的泡沫情况，其中以1992年到1993年初的最为严重；我国股市泡沫形成时期和大小受到宏观经济形势影响，更和政府出台的各项政策紧密相关。
评论人香港大学的张俊喜教授认为这篇文章对“看不见、摸不着”的事物进行了量化，是一项开创性的工作。但同时文章还需要在以下方面做些改进：第一、文章只考虑了线性关系，而没有考虑非线性关系；第二、文章没有考虑泡沫破灭和负泡沫的情况。
接下来讨论的是香港大学张俊喜教授和中欧工商管理学院张华博士提交的论文《解析我国封闭式基金折价之谜》。封闭式基金折价问题自从在我国被发现以来，一直困扰着理论界和实务界，对其发生的原因存在诸多猜测、众说纷纭。这篇文章首先阐述了我国基金折价的动态特征：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价，此外，折价指数的波动很大，其幅度和波动均显著高于美国的数值。接下来文章采用定量分析方法来探究其根源，通过各种直接和间接的检验，文章否定了代理成本、资本流动性和基金业绩这三种传统的、注重基本层面的理论对我国基金折价的解释能力；相反统计结果支持行为金融学的“投资者情绪”理论有较强的解释力。具体而言，这项研究得出如下三大结论：第一、不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；第二、新的封闭式基金选择在现有封闭式基金的折价小时上市；第三、基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切：当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；反之，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。这项研究的数据来自深圳国泰安公司 (GTA) 的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。
评论人北京大学的平新乔教授认为此研究在国内具有开创性意义，但分析赖以建立的数据的时间长度不够，只有一年；同时，分析的结论虽然否定了传统的基金折价理论，肯定了按投资者情绪来分析基金折价变化：但我们仍然不清楚投资者的情绪变化的背后的经济背景是什么。
讨论的第三篇文章是中国人民大学财金学院的汪勇祥同学提交的文章《证券市场的流通性，价格有效性和最优激励契约设计》。在这篇文章里，作者运用理性预期均衡的分析框架并结合微观市场结构理论，在Grossman-Stiglitz(1981)局部均衡模型的基础上，将证券收益与经理人的努力程度联系在一起，从而内生化证券收益，建立严格的经济数学模型分析证券市场的流动性对公司治理绩效的影响。文章结论表明，市场流动性改善是提高价格有效性的必要前提，市场流动性的适度提高，使得某些市场参与者具有内在的激励监督企业运营从而获取私人信息，以在市场交易中获利；最优经理人报酬契约必须包含股价这一变量，因而价格有效性的提高使得我们可以设计约束条件下最优的激励契约，缓解委托代理问题。股权结构的调整是改进市场流动性的基础，同时，股权结构的调整又缓解大股东侵占小股东利益这一治理问题，因而股权结构调整是完善公司治理的基础。通过文章的分析我们可以看到，只有在证券价格信息有效的基础上，建立于股价基础上的股票期权等薪酬契约才可能对经理人产生预期的正向激励作用。本文模型的含义归纳起来就是：第一、市场流动性的提高对价格效率的改进是关键；第二、价格的有效性又决定了资源的有效配置和风险的最优分享，同时有深刻影响了公司治理的绩效，包括最优契约设计、接管的有效性等；第三、而提高市场流动性在我国目前最关键的就是国有股以适当方式减持。
评论人曹红辉教授对文章给予了很高的评价，但同时也指出本文的一个重要假设是理性人假设，而在实际中投资者行为很多情况下是不理性的，如何将不理性的行为纳入模型，是在分析实际问题时需要考虑的因素。
最后一位发言人是北京大学中国经济研究中心99级硕士郝朝艳，她的论文题目是《非流通股存在下的连续拍卖均衡》。这篇文章以Kyle（1985）年的模型为基础，引入了由于存在非流通股而导致的股市溢价问题，并且修改了有效市场的定价规则，建立了一个动态的、以信息不对称为主要特点的模型。文章在结构上类似于Kyle（1985）的文章，分别求解了单期拍卖均衡、多期拍卖的序贯均衡、多期拍卖序贯均衡的极限和连续拍卖均衡，同时在求解过程中证明了线性均衡的存在性和唯一性，并且证明了多期拍卖序贯均衡与连续均衡的等价性。作者试图分析非流通股的存在对股票市场均衡性质的影响，得到基本结论是：非流通股的存在会减小市场深度，使价格更容易被操纵；非流通股会使信息优势带来的知情交易者利润增加，这就意味着未知情交易者的损失加剧；但是非流通股的存在并不影响均衡时知情交易者私人信息的扩散速度和知情交易者对风险资产的需求。
评论人复旦大学的陈学彬教授认为这篇文章在理论上说明了非流通股存在的影响，其基本结论与现实是相符合的。但是，文章中也存在一些问题，比如：中国证券市场中是没有做市商的，而这篇文章的是做市商制度，那么做市商的存在与否对结论会有多大的影响还需要进一步研究。此外，文章的结论认为非流通股的存在并不影响均衡时知情交易者私人信息的扩散速度和知情交易者对风险资产的需求，这个结果的产生机制还需要进一步说明。
这一分会场安排的第五篇文章是中富证券有限责任公司（上海）魏军锋先生的《非流通股对上市公司和证券市场的影响》。中国股票市场的发展与国有企业的改革紧密相连，使得股票市场具有两大特点：1、国有股占绝大多数；2、流通股比例很小。这篇文章构造一个股票市场均衡模型来分析上述两个特点对中国股票市场以及中国上市公司的影响。在理论上，研究发现非流通股的存在，人为地分割了流通股和非流通股两个市场，一方面使得股票市场价格发现机制扭曲，使得股票价格不能作为监督和评判上市公司的标准，另一方面使得流通股市场的股价波动与流通股比例密切相关。当其他条件不变的情况下，非流通股比例越高，流通股市场的股价就越高，市价的波动也越大。其次，非流通股的存在也会影响经理人员的激励和报酬水平。非流通股比例的下降，使得上市公司加强市场化的操作方式来制定经理人员的激励和约，从而会增加经理人激励比例，但是经理人的报酬水平并非一开始就上升的。而且从实证分析得出, 非流通股比例越高，流通股市场的股价波动就越大, 股票价格中含有的非流通股的放大作用越大,即股票价格更加偏离上市公司本身的企业价值; 非流通股的存在的确影响了经理人员的激励和报酬水平，经理人员的收入和流通比例之间存在U型曲线的关系，即随着流通比例的上升，经理人员的期望收入是先下降后上升的。
最后主席平新乔教授做总结发言，他说这个分会场的发言人都是年轻人，虽然理论水平还不能和其他会场的论文相比，但是看到这么多新面孔却是一件值得高兴和欣慰的事情。
（郝朝艳整理，未经发言人审阅）
