报告人：中国社会科学院金融研究所 李扬所长
时间：2003年9月20日
进入新世纪以来，金融受到关注，原因在于：1、金融对经济的作用在增大，学经济的都要看金融。2、在实践中，国内外遇到很多新问题。我们处在一个有可能作出世界性贡献的时候。很多基本的问题，用现有的理论难以解释。需要有创新的观念、精神，融会贯通理论，从实践中找到新理论、新方法。大家要多做方法的培训，多做实践。问题很多，主要讲三个问题：
1、全球金融结构调整及货币政策框架。从上个世纪末以来，世界发生了天翻地覆的变化，出现了许多新现象、新理论。我们在关注这些现象的同时，还要关注：货币政策遇到了什么挑战？2、利率市场化问题。讨论中国的利率市场化做了什么？还需要做什么？这不是一个简单的问题。3、汇率问题。目前急风暴雨的讨论告一段落，但更复杂的问题还展现在我们面前。
一、 全球金融结构调整及货币政策框架的变化
1、金融市场结构的调整
1）股市
股市的文献汗牛充栋，我们通过这个图可以看到，除了日本股市是波澜不惊外，其他的发达国家的股市都走过了先急剧上升后急剧下降的过程。我们常说股市是经济的晴雨表，那么这个股市图表是否反映了实体经济？很多研究认为如果说在90年代初反映了，在90年代末、新世纪基本没反映。分析金融现象，就要找到这种金融现象产生和发展的实体基础，那么这个实体基础就是80年代到90年代的以信息技术为核心的新经济的发展。从20世纪90年代初开始，在信息技术革命的推动下，主要市场经济国家、尤其是美国的计算机、通讯等新兴高技术产业迅速崛起，传统产业普遍得到改造，导致生产能力快速增长。在这个过程中，所谓并购、MOA达到了历史上从未有过的高度，股市市场在90年代出现了前所未有的大牛市。这里同时要告诉大家一个不愿看到的事实，在经济结构迅速调整，股市涨的很好的时候，银行陷入了一个非常大的困境，我们在谈到银行不良资产的时候，要放一个更为平和的心态，不要怪银行无能，其中有经济结构调整的因素在。什么叫经济结构调整？就是一些企业建立了，同时一些企业被消灭了。只要有企业被兼并重组，就意味着一大批很好的银行贷款成为不良资产。怎么看待不良资产产生的原因以及解决办法？这个要很好的分析。如果只是简单说政府干预、银行管理不善、控制不利，是过于简单了，无助于分析。如果你看到经济结构调整就意味着很多企业被消灭，就要连带想到这个企业被消灭了，它的银行贷款就变不良资产了。所以，全球股市的发展推动了兼并、重组，但是在银行一面，产生了大量不良资产。
新经济造成了供应冲击。从供应方面，急遽地改变了生产方式，非常迅速地扩大了供应能力，但需求、消费扩张速度赶不上生产能力扩张速度。生产能力扩张非常快，但生产能力利用率在逐步下降，什么意思呢？就是过剩。这就是20世纪末、本世纪初的一个全球的典型现象。这种过剩如果说是一种危机的话，与过去的危机都不相同。过去的危机是哀鸿遍野，然后有几起民变，而这次的危机是人们用定量的钱可以消费的东西越来越多，人们的生活水平在不断提高的时候，经济陷入了停滞。新经济带来的供应冲击和以往都不一样，以往一个行业可以容纳若干个企业。但在新经济中，处于第一的企业可能把整个行业都拿到手里。其他所有企业都变成无效率的公司，银行贷款迅速变为不良资产。
股票市场的火爆对于主要经济体、尤其是美国的高新技术产业的发展功不可没。但是，随着股市的暴涨，计算机、通讯等行业迅速呈现出投资过度、甚至投资泡沫的现象。在2000年4季度，NASDAQ股票市场下泻之后，高新技术产业生产能力过剩的现象显露无遗。从目前各国的股票市场情况看，虽然宽松的货币政策以及伊拉克战争后国际地缘政治环境的日渐明朗对低迷的股市具有一定的刺激作用，但是，90年代形成全球股票牛市的技术“新奇”已经不在。长期稳定的产业结构调整决定了价值投资理念将重新回归股市。
这里我们强调两点：1、股市促进国民经济增长用的什么方式？人们通常认为股市该涨，但不能涨的太多，实际上，任何股市都是暴涨暴跌，这是一个规律性现象。2、股市暴涨暴跌的背后是一批新的产业的产生，股市用一种夸张的方式催生了一批新产业的产生，全面改造了传统产业。用马克思的话来说，“如果世界上没有股份公司，今天就没有铁路。”这可以用来解释一种金融形式，一种金融市场对于高新科技产业化的推动作用。如果没有股市的暴涨暴跌，到今天，信息产业还很难迅速建立起来，股市用暴涨暴跌的方式，使得大量资源聚集到了该产业，推动了新产业的发展，全面改造了传统产业。
（2）债市
同股票市场的暴涨暴跌相比，各国债券市场均呈现出稳步发展的趋势。从1985年到2003年1月，从美国来看，债市发展的非常快。这从现象上告诉我们，债券成为资本市场的重要工具，它的成长是非常稳定的。原因在于：低利率环境降低了债券发行的成本。全球恰好是 低利率环境；相对于公司股票，公司债券于信息非密集型产品，有利于克服公司内部的 委托—代理问题；金融创新。90％以上的衍生金融产品都是利率产品（信用风险产品也发展迅速）；有利于机构投资者的资产组合管理和风险管理；有利于住宅金融的发展。抵押贷款证券化大大促进了金融的发展；有利于银行转移风险、尤其是转移信用风险。利率衍
生品把商业银行和资本市场联系在一起。
信用衍生品、信用债券大力发展的原因在于：1、产业结构和金融结构剧烈调整过程中，违约、破产事件日益增多。金融结构调整对经济发展来说是好事，但是对金融行业来说是一个坏事情。银行必须创造工具来防范风险，风险是金融业立身之本，金融业的任务就是发现风险，创造出管理这种风险的工具。2、固定收益证券市场与场外交易的衍生品市场迅速发展，导致金融交易过程中的信用风险日益突出。
上个世纪90年代，与信用风险相关的产品迅速发展。金融机构、特别是商业银行日益重视利用信用风险产品来转移、管理资产组合中的信用风险。监管当局要求加强对信用风险的管理（集中体现于新的巴塞尔协议）。
2、金融组织机构调整
（1） 构投资者
上个世纪90年代以来，全球金融结构调整的一个显著特征，就是养老基金、共同基金以及寿险公司等机构投资者的迅速发展。人口老龄化大规模改变了金融结构。人们希望把现在的收入变为未来20、30年后能带来收入的东西。什么东西可以做到？保险。目前中国的金融业：保险业发展最快，银行处于调整中，证券不景气，信托业作为一个行业存在的基础有问题。保险发展的前景比银行大，原因在于人的需求。
机构投资者的发展对各国金融和经济体系产生了非常重要的影响：促进了金融创新，全面改造了金融机构的流动性配置。金融机构资产负债表从“借短贷长”向“借长贷长”发展，降低了金融体系的流动性风险；促进了长期资本的积累；为风险投资提供了可靠的资金来源。由于2000年股票市场的暴跌，以及公司信用品质的下降，机构投资者蒙受了比较严重的资产损失。
（2）商业银行
上个世纪80年代末以后，由于资本市场飞速发展，同时也由于银行依然受到比较严格的政府管制，无论是从负债方看，还是从资产方看，银行业都面临着日趋严重的“脱媒”局面。致有“商业银行是20世纪的恐龙”之说。但是，从90年代中期开始，银行业开始“收复失地”。原因在于：1、业务转型（如，通过证券化等手段提高资产负债表的流动性，加强表外业务、积极参与金融衍生产品的交易、加强金融创新）开放式基金的发展，从根本上解决了传统的银行和传统的股市竞争的问题。2、通过并购等途径，进行了一次深刻的产业结构重组。强强联合的同时，大量小的金融机构也在产生。原来认为金融是一个条条的问
题、宏观的问题，现在认识到金融是多层次的。3、《金融服务现代化法》的颁行，大大改善了银行的经营环境。4、银行业的“传统”贷款业务又开始迅速上升。5、贷款交易、贷款证券化以及信用衍生品的发展，帮助银行重新获得了充足的流动性，同时降低了风险。6、银行业加强了在“关系融资”方面的传统优势。
银行业中，虽然非利息收入从1993年后日趋上升。但是，以贷款为主的利息收入依然是主要的收入来源。而且，即使在非利息收入中，与存款业务有关的服务收入也占了1/5左右。总之，“传统”的存、贷利差收入依然是美国银行业的主要收入来源。
2000年股市崩盘之后，银行业的重要变化：1、收缩对大企业的信贷，加强小企业信贷业务。对小企业贷款，大银行的份额从1994年的1／3上升到2002年的1／2。原因在于：由于大企业的信用等级下降，银行业（主要是大银行）提高了对大企业发放贷款的风险溢价，缩减了贷款业务。大银行利用90年代初并购各地区小银行带来的资产分散优势和业务优势，降低了对小企业贷款索取的风险溢价。2、虽然小银行在价格战上无法与大银行匹敌，但是，利用信息优势进行紧密的关系融资依然是小银行在保持小企业信贷业务方面的主要手段。3、加强对居民消费贷款、特别是住宅抵押贷款的力度。4、2000年股票市场重挫，银行
业的核心存款得以上升，流动性得到改善。
3、小企业融资体系迅速发展
从20世纪70年代的石油危机开始，欧美国家就已经认识到小企业在稳定经济、创造就业、促进出口等方面的重要作用。信息技术革命进一步加强了上述认识。信息技术革命的主要领导者是小企业；信息技术的发展大大降低了小企业的交易成本；信息技术革命使得产业结构和公司经营结构更加“扁平化”，小企业的生存环境和竞争力大大改善。小企业本来就重要，在新经济中更加重要。小企业融资体系在完善。业主融资、“天使融资”、风险投资等构成的便利小企业组建的私募股权市场、发达的场外股权交易市场和位于金字塔顶端的NASDAQ市场，都是为小企业服务的。企业有两种融资渠道：股权融资和债务融资。权益性融资要多层次的资本市场来满足。债务性融资是由多种银行来提供的。我们要发展向小企业融资的技术，使得大银行、小银行都为小企业服务。整个体系中国都需要建设。
4、金融结构调整中的货币政策框架变化
在全球产业结构及金融结构调整的过程中，主要发达国家的货币政策框架已经发生了很大变化：1、最终目标已经不再拘泥于某个单独的指标，如物价、就业等，而是包括物价、就业在内的一系列目标。到现在为止，最终目标仍未定型，中国还是看货币供应量。在美国，格林斯潘还看劳动生产率。这是因为，金融日渐渗入经济，同时，其他领域也反馈到金融之中。2、金融体系的稳定问题受到强调。3、货币政策的中间目标和操作目标也不再限于在货币量和利率之间进行非此即彼的选择，而是关注包括货币供应、利率、汇率、金融状况等多种指标在内的一系列指标；4、公开市场操作这种“市场化”手段为主要政策工具；存款准备金制度和再贴现手段的被“封冻”乃至废弃。目前，很多研究人员将目下的货币政策解读为“通货膨胀目标制”，其适当性尚待求证。
目前，实施货币政策又回到“艺术”阶段。格林斯潘说，“货币政策还是要靠人去操作”。美国货币政策实施的艺术是：1、如果通货膨胀率偏离了设定的目标区间，则调整真实利率，这是一个严厉的手段，目前中国的通货膨胀没有偏离目标区间。2、当资源利用率发生变化时，比如企业存货发生变化，就变动名义利率和真实利率。但是，应谨慎地区别三类变动并采取不同的操作模式：当资源利用率在提高，亦即经济活动处于扩张期时，利率应当平滑且有规则地逐步提高；当资源利用率低于其潜在水平时，利率应当随之下降；当资源利用率趋于下降时，则应急剧地降低利率。
货币政策更具弹性的原因：信息技术革命推动了经济总供给方的剧烈变化，作为以总需求管理见长的货币政策，不可能对供给变化产生决定性的影响；在产业结构变化以及由此引发的金融结构变化中，灵活、适当的货币政策可以诱导产业结构和金融结构的变迁，同时防止资产泡沫的发生。
要认识货币政策的局限性。欧洲中央银行2003年6月份的货币政策报告：“在此关头，必须强调的是，货币政策不能解决欧元区经济增长和就业的基本问题。这需要有适当的结构方法……”有些问题，不是货币政策的事情，但由于其他政策不变动，货币政策又太想做事，可能就出事了，典型的是121，用货币政策不能解释，用土地政策能解释。同理。货币政策也不能解决资本市场的问题。
5、 对中国的启示
从经济形势来看，延续数年的通货紧缩主要来源于“供给冲击”，在中国，还包括“体制变革冲击”。这不是货币政策的功劳，也不是货币政策能充分有效调控的。应充分估计通货紧缩的长期性。现在越来越多的人认识到通货紧缩的长期性。过去通货膨胀经典的定义是： 太多的货币追逐更多的产品，现在是太多的货币造成了更多的产品，造成了通货紧缩。
二、中国的利率市场化：做了什么？还需要做什么？
1、利率市场化的含义
利率市场化的含义可以概括为三个方面：（1）变革利率形成的基础。利率的水平、风险结构和期限结构由供求双方在竞争中形成。（2）寻找“基准”利率。在利率体系中，必然有一种或几种利率对于利率总体变动产生决定性影响。就其影响面、风险度和市场性等综合特征而言，这种基准比较容易在货币市场上形成。因此，通过促进货币市场的发展来促成基准利率形成，是利率市场化改革不可或缺的重要内容之一。中国是个没有基准利率的经济，没有基准无风险利率，很多金融工程不能开展。在现阶段大家都在寻找基准利率，最近的一个努力是财政部发行七年期债，想形成一个七年期的基准利率，而短期的基准利率
可能在拆借市场寻找。（3）建立市场化的调控机制。货币当局拥有足够的市场化手段，能够通过其自身在公开市场上的资产交易活动去影响基准利率的走势。把利率市场化归结为“放松管制”是过于简单的。这种变革具有渐进性和长期性，因此就有利率“双轨制”的长期性的问题。
2、利率市场化取得的进展.
研究利率市场化，不要只集中在银行系统，也不要只局限于国家认可的金融活动之中，非正规金融部门在中国发挥非常重要的作用，必须高度关注民间金融的作用。中国的利率市场化进程，最早是在非国有经济部门之内以及非国有经济部门和国有经济部门的结合部上，以非正规金融的形式展开。这是中国显著区别于它国的特点。
在上个世纪后20年中，非正规金融构成我国非国有企业发展的主要资金来源；现在依然在这方面发挥重要作用。使得我国相当多的企业，特别是非国有企业，很早就接受了动荡不安而且经常高悬的市场利率的洗礼。随着非正规金融逐渐被正规金融体系吸收，利率市场化的成果也被带入正规金融体系之中。对于正规金融部门而言，1978-90年代初，是改革的准备阶段。不断调整利率水平和结构。2002年，全国8个县的农村信用社进行利率市场化改革试点，允许贷款利率最高浮动幅度扩大到100%，存款利率最高可上浮50%。同年9月，国内绝大多数省市自治区都展开了此类试点。
3、调控机制的变革.
从行政调控为主转向市场调控为主。 早在1985 年，央行就建立了以准备金制度、再贴现制度和公开市场操作为主要内容的市场化调控的体系，但长期不发挥作用。1998 年，信贷分配制度寿终正寝，准备金率、再贴现、公开市场操作成为主要调控手段。 2000 年，公开市场操作的调控地位上升为首位 。我们市场的公开交易量大大增加，其中有一些交易是为了对冲外汇收入增加的，公开市场是一种市场化的手段，反复交易来形成市场化价格。
4、我国当前利率市场化的进展的状况
（1）全部金融市场的利率是市场化的。包括国债市场、金融债券市场、企业债券市场 。
（2） 货币市场利率是市场化的。同业拆借、银行间债券市场、贴现、转贴现、再贴现 。
（3）外币市场是市场化的 。（4）贷款利率是准市场化的。现在已经放开了，向上浮动200％，向下浮动10％。
下一步的主要任务是实现存款利率市场化 ，存款利率市场化很不简单，存款是货币供应，货币当局要把货币供应作为目标就是不能让存款浮动，其中的基础就是不能让利率市场化。货币供应构成支付清算的基础，支付清算也需要存款利率保持稳定。所以真正实现利率市场化的只有美国，其他国家都是半利率市场化。
5、接下来探讨的就是约束利率市场化进程的因素。
我们利率市场化的目标是实现资源优化配置，通过更有效的配置金融资源提高社会经济资源的配置效率。
(1)从微观方面看约束利率市场化进程的因素，包括国有企业、政府部门和银行。 2002年底，国企占用全部信贷资金的65%，由于国企对利率不敏感，它们更关注资金的可得性所以利率市场化的实现受到阻碍。政府部门作为不可忽视的资金需求者，政府实际上控制了资源的配置。在过去以所有者的身份投资办厂；现在作为管理者，兴办基础设施、开发区和形象工程。 由于公共财政框架不健全，各级政府依然渴求资金，依然更关注资金的可得性。当前信贷的扩张主要是因为政府对金融资源的配置情况严重。对于另一个利率市场化的微观约束——银行，是不能忽视的，银行治理结构不完善。不计成本地以“有奖储蓄”、“高息揽储”形式展开“利率大战”，依然是这些银行的行为常态。
此外，中国银行业高度依赖利息收入，提醒大家注意的是这样一组数据：
95年，1.08；96年，1.70；97年，2.61；98年，2.97
99年，2.70；00年，2.16；01年，2.61；02年，3.60
03年，3.33
今年来利差逐渐扩大，利差过大反映了中介效率低下。但由于银行承担着整个经济结构调整的负担，要用一个平和的心态来看待利差的问题。如果现在立刻市场化将会导致存款利率上升，贷款利率下降，利差收窄，银行全部倒闭，破坏了稳定。所以，利率管制要逐步解决，对利率市场化问题要历史的全面的认识。再次，从银行的角度来看，缺乏真正的风险意识和管理利率风险的经验、技术和制度。
(2)从宏观调控方面看约束利率市场化进程的因素，包括准备金制度和公开市场操作。准备金制度不完善,存在总-分行制度、支付清算体系的缺陷。高达1.89% 的准备金利率缩小央行利率操作空间，扭曲存款货币银行行为公开市场操作。公开市场操作缺少足够的操作工具，现在不得已发央行票据，央行票据的发行导致了财务上的亏损，利息支出就是它的成本。
6、利率市场化需要的条件有六点：微观主体改革，使之能够对利率的变化产生理性反应；保证利率市场化改革产生良性结果；弱化政府作为资金需求者的地位；包含多样化金融资产的金融市场发展，为货币政策传导建立多渠道的基础；商业银行完善公司治理结构，积极开展金融创新;发展货币市场，寻找基准利率，完善利率的期限结构，央行能够有效调控； 货币当局确立独立性，增强宏观调控工具的利率敏感性。
三、稳步推进人民币汇率制度改革
1、首先回顾一下较早以前对人民币汇率的各种说法：1996年、1997年，美国因对华贸易赤字增大，多次要求人民币升值。1997-98年亚洲金融危机，周边国家竞相贬值。人民币保持稳定，成为区域性稳定的因素，并促使东亚地区重新回归一个更稳定的区域性汇率制度安排。金融危机后，日元对美元汇率实际和潜在的波动，成为区域汇率不安定的主要因素。2002年，“中国输出通货紧缩”论调开始流行。
最近对人民币汇率的各种说法主要有：约翰?斯诺：美国支持中国实行更灵活的汇率制度，该讲话使无本金交割的人民币汇率市场立刻升值；格林斯潘：外汇储备的长期积累，将给中国带来长期通货膨胀压力；美国财长约翰?斯诺中国行：汇率是一国内政。国际货币基金组织总裁克勒（9月12日）：反对就人民币汇率问题对中国施加压力。
2、人民币有效汇率实质上是贬值的。2002年，美国、日本、香港、欧元区等4个经济体与我国贸易量最大；印尼、马来西亚、新加坡、泰国、韩国和台湾省等6个经济体与我国进出口有较强替代性。这10个经济体与中国的贸易约占中国对世界贸易总额的89%以上。以上述10个经济体的货币作为“一篮子”货币来与人民币相比较，中国人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别贬值4.9%和6.4%。下一步调整的方针之一可能改为钉住“一篮子货币”，上述“篮子”可能成为考虑的基础。
说中国输出通货紧缩没有道理的。中国经济虽然增长迅猛，但其国民生产总值仅占全球总GDP的3.5%。中国的对外贸易额虽然在迅速扩大，但依然只占全球贸易总额的5%。中国出口的竞争力并不来源于汇率的低估，我们有几个证据。中国出口的汇率弹性系数仅为0.2；长达十余年之久的市场取向的贸易改革；富有活力的私人企业；几乎无限供给且受过良好培训的劳动力大军；跨国公司的大举进入。中国的贸易盈余反映的是中国规模巨大的储蓄盈余；正如美国的贸易赤字反映的是美国极低的净储蓄一样。
3、汇率制度：应当更综合的考虑。对于一个自主性的大国而言，汇率只是诸种应该考虑的经济变量之一。它不是最重要的，因此，不用立刻对于汇率问题立刻采取措施。汇率的决定是一个非常复杂的过程。我们至今还未能完全把握它的决定因素及各因素间的相互关系。在相当的程度上，汇率的决定至今还是一个“黑箱”。在汇率水平、汇率形成制度和汇率稳定三方面，优先顺序应当是：稳定、制度、水平。另外，看一下别国的正反经验:欧元的实践：欧洲中央银行的货币政策着眼于内部安定。对于汇率的变动，实行“善意的忽略”。美国的经验：国内经济发展和稳定为主。日本的经验：过度关注汇率，致使国内经济
动荡。对于中国这种大国来说，判断汇率制度是否合适的主要标准是国内经济状况，关键是看国内经济在这种汇率制度和汇率水平下的运行状态和经济发展的可持续性。因此,保持稳定性更重要,要消除人民币升值预期。
4、汇率稳定政策也存在着不利的影响。美元财产的大量积累：内在的不稳定;人民币/美元比率固定在一个较小的范围，增加的美元就不会使同时持有两种资产的中国投资者的资产组合失衡;一旦汇率浮动，美元资产看上去就会比较危险，私人持有者就会立即抛售美元;“热钱”的流入：外在的不稳定;2003年6月底，中国外债余额比上年末增加140.31亿美元。其中，中长期外债余额为1183.83亿美元，比上年末增加28.21亿美元；短期外债余额为641.86亿美元，比上年末增加112.1亿美元;人民币货币供应的控制难度增大，应付国内的形势，人民币汇率应该下降，面对国外的形势，人民币汇率受到升值的压力。
5、进一步的改革
应逐步放宽资本项目管制,国内企业可以通过购买国外股票和债券及其他资本途径 “走出去”.调整出口退税政策，弱化出口压力.变“出口创汇”的传统理念.“对冲”外汇储备增加对货币供应的压力.弱化短期外债增加带来的投机压力.转向钉住“一篮子”货币.保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定.走向更具弹性的汇率制度，有三个方面：需求——形成更为完善的市场需求机制：资本项目逐步放开，利率逐步市场化。供应——形成更为完善的市场供应机制：改变强制结售汇制度为意愿结售汇。市场——培育健全的外汇市场。建立银行做市商制度，增加外汇市场交易品种，扩大市场交易主体。调控——央行拥
有多种有效的调控汇率的手段。
◆学生提问：
1、 关于银行问题，央行怎样化解贷款风险？
答：贷款风险，更多的是银监会的事情，可以通过调查非贷款资产、调查中间业务，从四级分类走向五级分类来控制。
2、 面对人民币升值压力，怎样进行对冲操作？
答：可能的途径有：一、卖东西，把财政部在央行的证券卖掉。二、央行对国有银行的债权，收回来。三、再贷款，形成地方债券。四、把外汇储备作为外汇基金卖出去。五、中央银行票据。
