经济学院经济学论坛学术讲座简报
金融稳定和货币政策
——一个基本的分析框架
2006年11月27 日下午，德国Kudwig Maximilian University的格哈德•伊凌（Gerhard Illing，1955-）教授在北大经济学院大会议室，给我院部分师生介绍了他近期的一篇关于金融稳定和货币政策的文章，讲座后伊凌教授还回答了老师和同学们提出的问题。
伊凌教授是宏观经济研究领域的杰出人物之一，毕业于慕尼黑大学，经济学博士，曾任慕尼黑大学宏观经济学教授，并先后在加拿大西安大略大学、美国匹兹堡大学、捷克经济研究与研究生教育中心等做访问教授，现任教于德国Kudwig Maximilian University大学，本学期是中国人民大学经济学院的访问教授，著有《货币政策理论：博弈论方法导论》等书。
伊凌教授指出：“在过去的15年中，货币政策是十分有效的：从世界范围来看，消费品价格稳定，通货膨胀被控制在合意的范围内，中央银行在反通胀的战役中表现卓越。根据现代宏观经济理论所提供的关于价格稳定的福利经济学的框架，大多数中央银行试图通过改变真实利率控制总需求曲线以稳定价格。新古典综合学派为货币政策建立了一个良好的框架。然而每当中央银行的行动与理论似乎一致的时候，从业者就越来越担心过量的流动性供给会引起资产价格的过大变动（提高资产和房地产价格），从而威胁金融稳定性，并日益引起人们的关注。这给当时宽松的货币政策提出了新的挑战。”
文章旨在给货币政策稳定性的冲击提出一个宏观分析框架。伊凌教授认为，在一个市场完美运作、没有摩擦的新古典主义世界里，对经济系统的冲击可以通过平滑的价格调整来缓解。
但是在一个市场非完美的经济中情况将完全不同，此时放大作用将比缓解作用更为显著。近年来，由于金融理论的创新和信息技术的飞速发展，金融部门有了更多的工具来分散风险，从而使得金融市场更有效率。有人甚至推测，最终现实将会接近理论所描绘的完美世界。即使这种直觉在平静时期是得到证实的，一些特征表明，在某种情况下，相反的观点可能是正确的，即更平滑的市场可能会产生内生的波动性。
考虑在一个有相互联系的市场并且信用受限制的经济，资产的价值是如何决定，外生的冲击如何影响资产的价值？因为企业的资产负债表是相互联系的，债券的价值取决于它相对于其他机构的债权的价值。一个集团的赖帐将会通过别的集团资产负债表的外溢引发传染效应。非流动性资产的市场价值取决于负债的出售压力。
为了进一步说明问题，伊凌教授在文章中构建了一个模型。假设住房资产是经济中的唯一实际资产，并存在年轻人和老年人两个主体，所有的当事人是风险中性的。
年轻的家庭受信贷限制，他们通过向银行借贷来持有住房股份，所以抵押贷款是间接的。年轻家庭的资产包括他们的财产，而向银行的抵押贷款则构成他们的负债，差额就是净收益。再假设年老的家庭没有负债，他们的净收益包括持有的住房所有权和银行存款（短期债券）。从所有权在年轻和年老家庭之间的初始分配出发，年老家庭出售所有权构成一条向上倾斜的供给曲线。
住房市场是一个非流动性资金的市场，业主们只有在一个远低于他们意愿出售的价格下才会购置额外的房产。这种效应主要源于信息不对称，因为业主对于财产所有权的特性和质量具有信息优势，潜在的购买者，因为害怕逆向选择问题，只有在折扣时才会购买。所以在年老家庭的净供给曲线的初始禀赋上是折弯的。
非流动资金的住房市场（转售价值非常低）在引发这种非对称影响中是一个至关重要的因素。为了简化问题，假设所有年老家庭的购房支付意愿低于年轻家庭，因为对于有更长生命跨度的人来说，房屋所有权带来的消费者价值更高。所以在不存在信贷缺陷的情况下，房产从年老家庭向年轻家庭的转移就是有效的。但是因为年轻家庭受信贷所限，银行的放贷意愿不仅取决于家庭的预期还债能力，而且取决于所有权的价值。如果因为某种原因，所有权的价值上升，银行将更乐意出售抵押贷款，因此年轻人将更多的购买住房，有效需求曲线向上移动。住房从年老家庭向年轻家庭的转移是一个再分配的过程，因为年轻家庭有更高的支付意愿，所以这种移动导致信用限制经济中的帕累托改进。所以资产价值的增加导致更有效的配置。关键问题在于，如果不利冲击出现，改进不仅会被颠覆，经济更有可能倒退到一个更低的位置。
银行作为年轻和年老家庭的中介，由年老家庭的存款提供资金来源，再发放抵押贷款给年轻家庭。银行经理人的目的在于最大化股东（年老家庭）资产的收益率。当贷款的市场价值上升的时候，资产负债率和银行的平衡表会得到改善，银行将乐意扩大对年轻家庭的贷款，以获取额外的收益。年轻家庭的有效需求增加将推动住房价格的上升，高的住房价格将进一步增加贷款的市场价值，资产平衡表进一步得到改善，净收益增加，如此循环往复。
当然，银行也会考虑赖账的风险，因此将资产平衡表改善所获得的部分收益用于增持预防性的流动性资产。但是在决定借贷政策的时候，单个的银行往往会忽略它的借贷行为给整个经济带来的外部性（主要是对资产价格的影响），所以一般而言，它不会考虑到持有额外的流动性资产，尽管这对其他的杠杆率金融机构是有着正外部性的。
接着，伊凌教授将货币政策的传导机制纳入到该经济模型中。由于银行的资产（间接抵押贷款）相对于其负债（存款）来说是长期的，当名义利率下降的时候，贷款的市值比存款的市值上升更多，所以银行的净收益增加，杠杆作用减少。那么，银行就会扩大向年轻家庭的抵押贷款以获得更多的净收益，对住房的需求增加推动了房价的上升，这和前文所述的放大机制是一致的。相反，紧缩性的货币政策下，将会放大房价下跌的效应。高利率减少了贷款的市场价值，因此部分的贷款持有者将会倒账，只要银行的偿付能力有限，其净利润就会缩水。因为增加新的资产成本高昂，银行将会出售部分所有权来重获偿付能力。该反转的机制就是：清算资产来满足预先设置的权益率降低了资产的价格，进一步减少了贷款的市场价值。
个体家庭只有在工资收入大于每期偿付的本金和利息的时候，才能实现顺利的偿还，因此当高利率政策紧缩经济时，就会出现负的工资冲击。当冲击足够大的时候，银行被迫清算资产来重新满足资产充足率。非流动性的资产只有在折扣时才能变现，即价格将跌到年老的家庭愿意重新购回这部分所有权为止。资产价格的下跌，进一步减少了贷款的市场价值，因此为恢复资产充足率，银行必须再次出售所有权，资产价格下跌，形成经济的恶性循环。
最后，伊凌教授回答了文章开篇提到的现实经济问题，他认为：“必须谨慎评估金融创新的新近趋势，一般来说，在一个信贷受限的经济中，小的冲击能够减缓摩擦力，形成更有效的资源配置。但是对于严重的负面冲击而言，不仅对经济产生负面影响，并且会加速这一过程。所以危险在于，在一定的阈值以外，良性循环将反转成恶性循环，这即是金融崩溃的危机。”并且指出：“注入公共流动性资产是有益品，尤其是在私人不愿意持有额外的流动性资产时，尽管它会带来正的外部性。”
尔后，伊凌教授就中国的农村，利率和现行的宏观政策问题回答了老师和同学们的提问，整个讲座在友好活跃的气氛中结束。（王佳根据录音整理）
