主讲人：九洲远景商业管理机构副总裁 侯为民
录音整理人：云南师范大学 李战强
作为泛金融类产品，商业地产的“投融管退”四个环节构成一个完整闭环，每一环都少不了资本的身影。但在传统的中国商业地产模式中，资本仅在企业内部循环，这与欧美发达国家的商业地产游戏规则完全不同。
传统的中国商业地产发展中，出现过三种主要经营模式，即完全出售、混和持有、完全持有。
“完全出售”是指开发商将所拥有的经营性资产全部出售，并不参与经营，只为回笼资金。从实际操作上看，由于开发商无法保障物业出售后的运营情况，除了少数位置极佳项目因为各种机缘意外生存下来，其余项目经营效率普遍比较低下。目前该模式已逐渐被开发商放弃。
混和持有则指部分出售、节点持有（持有节点型主力店)。部分开发商为了保证招商及运营效果，选择持有节点型的主力店，以带动其余小商铺的销售。从实际效果上看，节点型主力店并不能带动小商铺的租赁。这样的模式再次复制时，投资者热情就会大大下降。而且节点型主力店的租金收益不高，资产回报率表现欠佳，导致物业在退出时面临着巨大挑战。
完全持有，即现金流滚资产模式，通过可售性物业的利润弥补持有物业的资金沉淀。这原本被证明十分成功的模式，一旦面临去化速度降低的市场现状，当现金流不再能滚出资产时，该模式也慢慢走向尽头。
在上述三种模式中，资本都属于企业内部循环，其融资方式主要以借贷来运作。无论是开发贷还是在基金中做夹层，可统称为借款模式。这一模式成立的基础在于，销售型物业的溢价极高。如果当期就能实现远期的退出回报，投资人当然先选择尽快回笼资金，而非将大量资本沉淀于经营性物业中。
当行业利润率下降，短钱成本又一再拉高时，借款模式就不再匹配商业地产的运作需求。这种情况下，“股权融资——大资管”时代呼之欲出。
什么是大资管？
大资管模式的核心特征是把资产管理方与投资方分离开来，类似于所有权和管理权相分离。通过私募股权的管理方法，以资产管理为纽带，极大程度地发挥各专业能力的集成和整合，为投资人创造更合理的回报。
“资产管理”包括代建、代运营、资本管理等多项内容，既可单独操作，也可融合实施。资管方的收益主要体现在代建费收入（投资额的3%-5%）、运营管理收入（租金的10%）、资本管理费收入（投资额的2%）以及退出收益（溢价的20%）等。
当然，资管方也可以选择成为投资人的一部分，如全球非常著名的Simon、Hines。可见，“大资管模式"”尽管被称为轻资产模式，但在实操过程中，其实是“半轻资产”模式。
另外，大资管模式主要考量的是资产管理规模，所以也叫“资产滚资产”模式，其组织特征是"有限合伙人"制度。
挑战
任何模式的建立，都伴随着革命与颠覆，并非一蹴而就。尽管大资管模式的成功在国外已有不少例证，但在中国市场环境下，仍面临不少挑战。当然，这也是个博弈的过程，挑战中也孕育着巨大的机遇。如果应对得当，此消彼长，未尝不是企业弯道超车的契机。
即便认识到大资管的优势，目前零售行业的不景气、零售地产过高的资产价格，直接导致资本方找不到合适的投资项目。大资管模式中平均6%的回报要求，在这样的情形下很难实现，这是投资方面遇到的难点。
商业地产资产还面临着极大的回调压力。目前来看，普遍偏高的资产价格经过未来几轮调整，可能将回归其应有价值，这样投资方预期的回报率更容易被满足。
融资方面，资本市场仍倾向于挣快钱。政策因素影响、市场前景不明朗、人民币汇率等种种因素，导致投资人心态并没有改观，这是最大的问题。前述三种模式的彻底衰落也需要一段时间才会显现。部分开发商仍抱着一丝幻想，希望继续房地产的暴利时代，这还需要一番斗争过程。
但是，随着行业利润率与去化速度的下降，债券融资优势不再，而险资等追求稳健回报的资金蓄势待发，这都将促使资本向着投资回报相对平稳的地方流去。
资产管理方面的核心问题是，资产方与管理方的信任问题始终没有得到解决。一方面，国际通用交易模式尚不能完全落地使用，资产方对资产管理的商业模式判断尚不成熟；另一方面，缺少成熟的资产管理团队也是一大缺陷。但随着大资管模式的日渐铺开，成熟的团队也将越来越多。
尽管REITs等退出道路在国内还处在基本封闭状态，但资产证券化是国家的政策方向，未来二三年内开放REITs已是大势所趋。
一言以蔽之，目前商业地产“投融管退”的闭环中每个环节都面临着挑战，但是归根到底都落在行业资产价格过高以及资本回报追求过快这两点上。如果这两个问题得到解决，再加上管理团队的成长，大资产模式焕发青春是可以预见的未来。
市场中已经有成功案例的证明，例如零售地产中的深国投、万科、凯德都是这个模式的资深玩家，而产业地产方面，普洛斯、万通等也是入市已久的高手。未来5-10年大资管模式将成为商业地产的主流模式。
选择
从更成熟的市场如美国的经验看，零售地产是规模最大的资管市场，然后依次为产业、写字楼、酒店、医疗养老等大健康地产以及文娱等特种地产。
而中国的情况是零售地产回报率很不乐观，一般在3%-4%；写字楼只有北京、上海的回报率较高，其它城市回报率基本低于零售地产；酒店回报更差一些。 相比而言，规模略小的产业地产投资回报率现在普遍达6%-8%，是不错的一个投资选择。
时下火热的医疗养老等大健康地产与文娱等特种地产的最大问题在于，其市场规模并不大，而现在入场玩家已经很多，竞争激烈。很多开发商进入这两类领域是出于拿地的需求，这仍是现金流滚资产的思想，而非大资管思路，期待的还是地块的综合收益，而并非真正投入在持有医院、养老院、演艺场所、主题公园等，商业模式并不清晰。
长期来看，从市场规模、回报上升空间和自身擅长角度判断，零售地产是很有吸引力的投资产品。
零售不动产投资：
在大资管模式下，鞭策“投融管退”这一闭环积极运作的灵魂是投资回报率，其核心管理思想就是KPI（关键绩效指标）。
对比以往“资产管理”时代，管理者关心的重点是当期收益。以购物中心为例，运营管理者是从消费者和商户维度进行思考，其KPI（Key Performance Indicators，即关键绩效指标）为客流量、提袋率、客单价、商户入住率、销售坪效等指标。
而进入“大资管”时代，关注的重点则是现有投资收益和未来资产增值，其KPI为同店增长、EBITDA-U（Utilization of Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，即投资回报率）等指标。资深玩家凯德便从投资项目之初就开始评估未来的投资回报率，其有一整套的KPI评估体系，用于预测资产的收益及退出时的价值。
EBITDA-U 定位规划的核心KPI
目前，EBITDA-U被作为投资市场对购物中心资产价值的核心KPI，它反映出一个购物中心通过持续运营所能带来的投资回报水平。现阶段， EBITDA-U达到6%是境外REITs发行的门槛。一般而言，一个成功购物中心的EBITDA-U可达到8%-12%，甚至更高。
EBITDA-U的构成有个简单的公式：EBITDA-U＝EBITDA（税息折旧及摊销前利润）/Investment（投资成本）。从该公式可以看出，提高EBITDA-U的核心路径无非两条，提高购物中心的EBITDA及合理降低前期投资成本。
EBITDA-U提高的核心在于增加购物中心的营运收入，控制营运成本。由于租金收入是购物中心营运收入的主要来源，合理化、最大化购物中心的租金收入便成为购物中心开发规划的重中之重。
在传统的购物中心定位和运营思想中，租金收入一直未与商户的实际销售额建立联系。事实上，商户能够承受的租金成本与其所能获得的销售额密不可分。
案例1：
我们去年帮北京的华冠商业做他的项目的运营优化。华冠在公益桥旁边有个店，这个店在初期是定位成时尚型的购物中心，但是这个店的位置明显是社区型的位置。因为时尚型的购物中心要求顾客群具有非常强的流动性，而一个社区型的地块不可能吸引流动性很强的更多的消费者。
显然这个项目的地缘属性没有选对，因此我们在优化的时候，第一个就把他项目的产品内容带回到他应该做的社区商业上。
判断清楚一个项目的地缘属性后，第二个很重要的内容就是判断消费者的价值。在判断消费者价值的时候也有一个很重要的因素，就是我们要找到我们这个项目所辐射到的商圈里面规模最大，最有消费能力，最适合我们的目标客群。对这个客群的选择以及对这个客群市场占有率的判断，构成了一个项目初步投资价值判断的基础。
案例2：
还有一个例子是我们前年参与优化的首地大峡谷项目，在北京的南三环，这个项目去年被凯德收购。这个项目所处的位置在北京南城，这个位置是一个区域性购物中心的位置。它周边所辐射的目标人群有超过50万，将近60万。
由于这个项目所处的区域相对竞争比较弱，我们判断假设他能占有目标客群的50%，而这些客群每个月有四到六次的消费频次。这个项目平均每天的客流量大约在4到5万人， 每人平均消费的个单在70到100之间，我们按80来算，也就是说换算成年销售额大概在9亿到14亿之间。
按照这种类型的购物中心的租售比，也就是租金对整体销售额的比例，一般租售比在12%左右。那么这样一个项目一年的租金收入应该在1.1个亿到1.7个亿之间，扣除相应的管理成本等等以后，我们估算他的EBITDA应该能够达到9000万到1.4个亿。
按照我们所看到的6%的最低回报水平，和9000万到1.4个亿的EBITDA，那么他这个项目的估值应该是在15亿到23亿之间。恰恰这个项目被凯德收购的收购价是17.4亿加上8000万的亏损承担，即是18.2亿的交易金额，所以这个项目还是一个比较合理甚至是比较乐观的投资。
另外，去看一个项目的市场占有率的大小的时候，很重要的一点是我们要判断项目的竞争能力和它的核心特色。说到它的竞争能力和核心特色，往往我们在管理资产的时候，我们会关注到项目所经营的品类，业态，和品牌。
在这里面比较重要的一点是它的核心品类是否突出，也就是项目的消费者识别是否明显。换句话说是站在消费者角度上，当你想消费的时候，你优先想到的地方是哪里。
我们在行业里面还做过大悦城的优化。中粮大悦城其实是一个以青年客群为定位的产品。要求在整个产品里面对消费者青年身份的识别，当青年人去约会去吃喝玩乐的时候，他们首先想到的地点就是大悦城。这就是大悦城的核心诉求。围绕青年人所需要的时尚，餐饮，娱乐等业态以及品牌的多与少，是至关重要的要素。这个我们就叫做核心的品类。
首地大峡谷这个项目，我们做运营优化的时候，我们发现最大问题有几个。一是目标客群识别不清楚，在原来的时候是把青年和家庭都作为目标客群。但由于这个项目离西单不远，在青年这个目标客群上跟西单是没法竞争的。但是首地大峡谷周边家庭的规模和数量都比较大，所以他的目标客群定位在家庭是更好的选择。
第二个，围绕家庭客群所提供的消费的选择的丰富度不够丰富，不够明显。我想也正是看到首地大峡谷原来目标客群定位不太理想，和店铺空间规模所能够提供改造的机会，以及这个项目在这个区域有一个独特的竞争地位，那么凯德对首地大峡谷的后期增长会有一个很好的预判，我想这也是他们投资这个项目进行决策的一项重要依据。
我们刚才讲到的影响销售额的另外一个重要的因素，也就是客单价。我们判断这件事的时候，是要去看一个项目能不能持续激发消费者的热情，让消费者愿意重复买，买了以后停留更长的时间，再停留的时间内能激发他们更好的消费。
案例3：
在这个解决方案上，我们会看核心品类是否突出，这个项目有没有一个合理的均衡配比。我举两个例子。一个是朝北大悦城，我们2011年给他提供的运营优化服务。当时一个很重要的决策是把永旺百货给提前解约清除掉。当然也花了2000多万的成本。但是这样一个解约给他腾出来一个很大的招商空间，也让他有能力组合了上百家符合年轻人消费的时尚品牌，实现了他对年轻人所喜欢的时尚品类的丰富度和聚集性。
再看首地大峡谷，除了刚才所说的问题，整个项目的规划也有问题。一个是空间浪费太大，过度追求设计感。这个项目10万平米，使用率只有45%。而比较理想的使用率应该达到55%到65%这样一个水平。在这个项目里面的第一步是通过挖掘可利用的空间，来增加可租赁的面积以及店铺的规模。
第二个是在原有的店铺组合里面次主力店、大店规模过多，严重影响了品牌的丰富度。但是针对这样的问题来调整就没那么容易了，因为签了这些品牌时间锁定的比较长，一些国际品牌也很强势，这样就很难实现大悦城那样解约的行动，就没有办法通过调整这些店铺的大小，来提升品牌的丰富度和租金的收益。但对于楼上的餐饮，确实进行了围绕家庭化的重新组合和布局，这样就改变了局部楼层的经营特色，会给项目带来持续的收益。
在持续运营阶段，我们还要非常关注的是同店增长。影响同店增长的因素有几个，其中一个是交易条件，第二个是租期，第三个是增长率。在收购一个项目的时候要去看所有商户的租赁合约，去看在租约的基础上有多少可调整的空间。比较理想的是大部分的租期在两年以内，交易条件应该是浮动租金制。在这样的租约基础上，才比较容易实现形成比较大规模的优化调整机会，如果优化做得好的话，往往能够实现收益30%的增长，甚至有的项目能够达到50%的增长。
当然在看项目的过程中，还要看很多硬件指标等一系列的要求，在这就不一一赘述了。我们在看整个的国内的项目时，用租金收益这个方法来去计算，我们认为EBITDA-U至少不低于7%到8%，应该是一个合理进入的条件。当然后续是否能够持续增长，还要很多的基础判断要做，但是就我来去看大多数的购物中心（我不是说那些新区的）还是有机会的。
下面简单谈一谈围绕大资管的组织形式，这也是比较重要的要去考虑的内容。我们在看国内的商业地产的组织模式主要有四种。
第一个是在预算管理模式中，商业部门是集团的一部分，属于成本中心，行业内大多数公司采用这类模式。
第二个是轻资产的委托管理模式，是指城市地产公司将商业地产委托给商业管理公司进行管理，商管公司通过收取委托管理费物业管理费广告费等来获取收益，这是万达采用的模式。
还有一个是轻资产的分租模式，是指城市地产公司将商业地产以内部定价的形式租赁给商管公司，商管公司收取租金溢价物业管理费广告费等收益，保利是这种模式的代表。
第四个是重资产的代建模式，商管公司采取重资产的操作模式，其中开发环节由城市地产公司代建，商管公司实质上是一个全价值链运作的商业投资公司。
那么除了组织形式的现状，未来什么样的组织形式比较有利于市场操作？不一而论，但是我判断未来大资管资产的持有权与管理权分离的外包方式逐渐出现并成熟。当然其前提大家要建立互信的关系，如果未建立互信的关系，可能也摆脱不了资本方和管理方通过合资公司的方式来去运营的这种模式。
以上是我今天跟大家分享的内容，其核心是我们判断大资管的时代的到来。在这个时期，会有很多资产并购的机会，在资产并购中怎么判断一个资产的价值以及潜在的未来收益成为一个关键。
