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对我国外汇储备问题的思考

 

我国超过万亿美元的外汇储备如何运用成为近来国内外关注的焦点。同样成为关注焦点的是我国外汇储备惊人的增长幅度,近3年来,我国外汇储备每年的增长都超过2000亿美元,仅2006年一年外汇储备就增加了2473亿美元! 在这种情形下,如何看待我国的外汇储备及其管理问题也成为人们感兴趣的问题,本文尝试对此进行一些思考。

 

一、            外汇储备的本来意义

 

一般国家的货币当局都会持有一定数量的国际储备,主要是外汇储备。国际储备的定义是“一国货币当局为弥补国际收支赤字、干预外汇市场及其他目的,而直接控制并随时能够使用的国际间可接受资产”。 根据该定义,国际储备的主要特征体现在它作为干预资产的效能上。为此,国际储备必须具有充分的流动性和高度的安全性。作为国际储备的资产,必须是随时都能够动用的资产,这样,当一国国际收支赤字出现时,就可迅速动用这些资产予以弥补,或干预外汇市场来维持汇率的稳定。所以国际储备通常是存放在国外银行的可自由兑换的外币存款和外国,特别是美国政府债券,因为美国政府债券具有很好的流动性。

可见,货币当局持有国际储备主要是出于应付国际收支赤字和干预外汇市场的目的,而不是为了进行投资赚钱,所以具有高度流动性和安全性是外汇储备管理的最高原则。近来人们在讨论我国外汇储备管理问题时往往忽视了外汇储备的本来意义,过多地集中到如何运用以提高我国外汇储备的回报上。而且混淆了外汇储备管理和超过外汇储备需要以上的外汇资产运用这两个不同的问题。对于超过外汇储备需要以上的外汇资产确实有一个如何运用以期在一定的风险水平下获得最大回报率,或者在一定回报率下谋求最小风险的问题,但是对于大部分的外汇储备是不可将其回报率与其它民间投资回报率进行比较,从而认定我们的外汇储备有了多少损失的。

 

二、            外汇储备与金融危机防范

 

在经历了上个世纪90年代的货币危机,特别是1997东亚货币危机之后,许多发展中国家纷纷增加了外汇储备的持有。据认为“充足的”的外汇储备有助于增强本国货币信心,从而具有防止投机性攻击和货币危机的作用。这样,在传统的干预外汇市场的作用之外,外汇储备又增添了新的作用。如果要从这一作用来进行成本收益分析,那结论将是外汇储备多多益善,持有外汇储备的任何成本在外汇储备防止金融危机的收益面前都将微不足道。

持有较多的外汇储备对于发展中国家增强本国货币信心,防止投机性攻击和货币危机可能具有一定作用。但我们不应夸大外汇储备在防止金融危机方面的作用。事实上,从上个世纪90年代一系列货币危机中人们得出的一个重要教训是:投机性货币危机在很大程度上是自我实现的。一旦投机者发动攻击,货币危机就难以避免,不是因为你的外汇储备不充足,而是因为一旦投机者预期你要发生危机而展开攻击,维持汇率的代价就会变得非常大,以至于放弃支持汇率成为最好的理性选择。不仅如此,伴随金融全球化的发展,上个世纪90年代国际资本流动规模大大增加,仅在19901998年之间,成熟市场机构投资者管理的资产就翻了一番还多,达到30万亿美元,大约相当于当时全球GDP的水平。仅美国一家共同基金巨头管理的资产就达到1.2万亿美元。面对国际机构投资者庞大的资金规模,任何国家的外汇储备都难以变得“充足”。因此我们认为,所谓“充足的”的外汇储备能够防范金融危机只是一个神话而已。一个国家要想防止金融危机最根本的是要执行稳健的宏观经济政策,努力建立起审慎的金融监管体系,而不是去积累过多的外汇储备。

需要进一步指出的是,能够反映一国对外支付和支持汇率能力的并非仅仅局限于外汇储备,还包括一国对外借款能力(两者被统称为一国的国际清偿能力)。事实上,随着欧洲货币市场高度发展,跨国银行业务活动不断扩大和国际经济合作的逐渐加强,一国货币当局往往能利用国际借贷迅速获得短期外汇资产来应付国际流动性问题。例如,与国际金融机构或他国政府签署筹款协议,便可使一国政府获得潜在的支付能力。这种筹款协议,如“备用信贷”、“借款总安排”、“货币互换协定”等,虽尚未形成现实的储备资产,但只要协议达成,一旦出现国际流动性问题,国际金融机构或他国政府便保证及时提供一定贷款予以支持。中美已经建立了战略经济对话机制,如果我们不仅仅是对话,而且积极地与美国政府展开实质性的金融合作、签署筹款协议,同时也与七国集团的其他国家签署类似协议那么我们便可以节约外汇储备的持有,使国民财富更多地以实物资本的形式和民间持有的外国资产的形式体现,这将提高我国国民储蓄的质量。

 

三、过万亿外汇储备的管理

 

由于过去政策执行结果,央行目前已经持有过多的外汇储备,过多的外汇储备不仅带来外汇占款激增和流动性过剩,万亿美元储备如何管理本身也成为另一个金融难题。这里有两个问题:一是适度内的外汇储备如何管理?另一个是超过外汇储备本身需要的多余外汇资产如何运用?关于第一个问题,主要是做好储备货币多元化的战略选择,以及在日常管理中解决好流动性和盈利性之间的平衡,例如根据流动性和盈利性,将储备资产分成“一线”、“二线”和“三线”储备分别进行管理。目前我国外汇储备主要以美元资产形式持有,据认为美元资产占到了70%左右。提高欧元、英镑等其它国际货币在外汇储备中的比例应该说是明确的方向。不过由于我国外汇储备规模过于庞大,外汇储备的多元化实施起来可能比较困难。但这并没有什么好担心的。学者们和舆论往往夸大了美元贬值对我国外汇储备造成的损失。美元贬值对我国外汇储备造成的损失主要是帐面上的(会计学意义上的),而不是经济意义上的。众所周知,美国现在实行的是对外弱势但对内强势的美元政策。人们对美联储及其主席伯南克保持低通货膨胀的决心和能力应该是有信心的。只要我们的美元储备不去兑换欧元、日元或人民币,而是去美国购买商品、服务、技术和不动产,或去国际市场购买那些以美元标价的大宗商品,我们的美元储备就不会因美元贬值而蒙受损失,何担心之有呢?

对于超过外汇储备本身需要的多余外汇资产如何运用的问题,人们提出了各种各样的方案。如用这些外汇购买黄金和石油等战略资源、购买国外先进技术和设备、国有金融机构改革,甚至是填充社会保障资金缺口、投资教育和医疗等。通过购买黄金、石油和其它大宗商品来消化官方外汇资产,其困难在于巨大的需求将导致价格爆涨,从而使我们蒙受损失。所以与储备货币多元化一样,建立战略资源储备将是一个长期缓慢的过程。购买国外先进技术设备属于微观企业的决策,应由企业自主进行(经常项目已实现自由兑换),这似乎不是官方外汇资产好的消化方式。至于填充社会保障资金缺口或投资教育和医疗这样一些方案,其问题在于,在现行制度下,外汇资产在国内的任何运用,都将导致这些外汇重新回流到央行,这就违背了消化多余外汇储备的初衷了。多余外汇资产恐怕只能够到国外去运用。关于多余外汇资产运作主体,成立一家专门投资公司来进行商业化、专业化运作会更加有效率,因此我们认为成立由政府控股的“国家投资控股公司”是值得考虑的方案。至于“国家投资控股公司”由央行主导还是财政部主导,我们认为应该是后者。中央银行是货币政策的责任机构,国有金融财产的管理从职能上来说应该归属于财政部。所以从职能的角度由财政部来主导“国家投资控股公司”的建立是理所当然的。

具体的做法可以是财政部通过在社会上发行人民币债券筹集资金,用发行所得向央行购买这笔超额的外汇资产,然后用其出资建立“国家投资控股公司”。较之财政部直接向中央银行发行债券置换这笔外汇资产,向社会发行人民币债券的方式使央行得以回笼与这笔外汇资产相对应的高能货币,显然是更为可取的方法。需要指出的是,一旦央行的外汇储备转移到了这家“国家投资控股公司”,它就变成了单纯的外汇资产管理问题,而不再是外汇储备管理问题了。至于这笔外汇资产如何进行运作,那是受聘的职业经理人去考虑的事情,不需要我们去操心。政府要做的只有一件事:规定业绩指标。需要注意的是,这家公司虽然由财政部出资,但不应要求其执行原本属于财政的职能,所以,像注资社保这类事情是不能要求这家公司去做的。政府能否完全不干预这家公司的投资和经营活动,是我们能否指望它像新加坡淡马锡公司那样成功的关键。

 

四、流量问题:经常项目顺差过大的弊端

 

成立“国家投资控股公司”只是解决了过剩外汇储备的运用问题,并不能消除产生外汇储备过剩的根源。如果目前的政策不做出重大调整以解决外汇储备过剩的根源问题,那么不出四年,我国的外汇储备就可能翻翻。中国外汇储备过快增长是我国国际收支赢余大幅、快速增长的结果。后者反映的是我国经济的外部失衡。近年来造成我国外汇储备过快增长的主要原因是贸易顺差的急剧扩大。所以要从流量上解决我国外汇储备难题,需要较大幅度地减少我国经常项目顺差。在我国,人们根深蒂固的观念是经常项目逆差过大固然不好,而顺差过大并无不妥,甚至认为我国经常项目顺差大是经济健康的标志。所以不解决认识上的问题,我国经常项目顺差就难以较大幅度地减下来。

实际上经常项目顺差过大有许多弊端。首先是我国容易成为歧视性贸易保护措施的对象,这种歧视性贸易保护措施对我国经济的打击要远比人民币升值为大,人民币升值是一种价格冲击,打击的只是赢利能力低的不好的企业,而歧视性贸易保护措施,特别是非关税壁垒,打击的是包括赢利能力强的所有企业,而且贸易摩擦还会使我们付出昂贵的政治成本。其次,经常项目顺差过大意味着我们积累大量的外国资产,在一定的国民储蓄水平下,这意味着对国内工厂和设备的投资减少。而如果国民储蓄用于国内投资而不是积累外国资产,本可以减少国内的失业率,能够给国家带来更多的税收。更为重要的是,相比较积累外国资产,国内投资这种积累财富的方式能够增强国家未来创造和拥有更多国民财富的能力。早在18世纪,大卫·休谟在驳斥重商主义观点的时候就曾经指出:重商主义者们过分强调了国民财富中的一个相对次要的部分——贵金属,却忽视了产生国民财富的主要源泉——生产能力。对于仍然处于发展阶段的中国而言,这一点尤其重要。第三、经常项目顺差代表着拥有对外债权,持有过大的对外债权将来可能会遭受无法收回所有权的损失。最后,如果我们巨大的经常项目顺差是由于低估货币,压低本国工人工资(相对于劳动生产率),税收和土地使用上的优惠等等对出口部门补贴而获得的价格竞争优势造成的,那么经常项目顺差在没有给我们带来应有贸易利益的同时还会扭曲我国的产业结构,抑制我国服务业的发展,阻碍内需的扩大,最终导致我国外汇储备问题的进一步恶化。

不久前召开的金融工作会议提出了加强外汇储备经营管理,积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式,采取综合措施促进国际收支基本平衡的政策方针。这种方针政策的提法是全面的,然而,目前大家似乎对外汇储备如何管理运用关注较多,而对如何促进国际收支基本平衡则重视不够,如果说前者是关于外汇储备存量的问题,那么后者就是关于外汇储备流量的问题。我们认为后一个问题远比前者来得重要,需要更多地予以关注和讨论。

 

(本文发表于21世纪经济报道北京圆桌第120期,发表时有所删节)

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