截至2005年底，中国的外汇储备已经达到8189亿美元。一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出，并有效应对外部冲击导致的金融风险。但是，中国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。根据传统外汇储备理论，一国外汇储备应该至少满足3-4个月的进口付汇和偿还全部短期外债的需要。我国这两部分的外汇储备需求合计不超过5000亿美元。
外汇储备太多，会引发以下问题：其一，给货币政策自主性带来压力。外汇储备的增加会带来货币供应量和银行信贷的扩张并导致通货膨胀。央行可以通过国债回购或发行央行票据等政策进行冲销，但从长期来看，央行的冲销政策难以持续；其二，在美元贬值的背景下使用外汇储备购买美元资产导致收益率降低、风险提高。估计中国的外汇储备中约有70%为美元资产，购买美国国库券的比例占外汇储备的32%。这部分投资虽然有较高的流动性和安全性，但是投资收益水平极低。美国国库券的名义收益率只有4-5%，考虑到通货膨胀因素实际收益率更低。美国的贸易逆差占GDP已经超过6%，美元面临贬值的风险。如果美元大幅度贬值，中国的储备资产将遭受巨大的损失。
面对目前的情况，一方面要设法防止外汇储备继续增长，另一方面要妥善管理和利用已有的外汇储备。这要求我们对目前的发展战略进行修正和调整。
要更加重视进口
历来大国的地位都不是通过对外出口确立的，相反，谁的国内市场越大，谁的进口越多，谁在国际经济中的发言权就越大。
中国外汇储备的高速增长主要受到经常账户和资本账户双顺差以及热钱流入的影响。2004年中国的外汇储备增长了2067亿美元，其中贸易顺差、FDI(外国直接投资)和热钱流入分别占16%,29%和55%。2005年中国的外汇储备增加2090亿美元，其中贸易顺差、FDI和热钱流入分别占49%，29%和22%。巨额的贸易顺差反映了中国在国际生产分工中的地位日益重要，但也和传统的重视出口和进口限制较多的政策是有关的。按照国际收支平衡的原理，如果一国存在经常账户顺差，那么其资本应该流出，并体现为资本账户逆差。但是中国的资本账户却保持着顺差，这应该归因于中国盲目鼓励外资的政策。由于国内储蓄大于国内投资，中国的资本并非稀缺，引进外资的主要目的应该是引进先进的国外技术和管理经验。遗憾的是，外资对中国国内企业的技术进步并未有积极贡献，其主要引进的只是国外的资金。近年来热钱大量流入中国，是和市场上对人民币升值的预期分不开的，也反映出外汇管制体系实际上效率并不高。为了降低中国的外汇储备水平，首先要相应地调整外贸外资政策，加强资本管制。
过去20多年的贸易战略在重视出口的同时，对进口却存在着忽视甚至歧视。这种具有严重“重商主义”色彩的贸易战略将制约中国未来的健康发展。未来的贸易战略必须对进口所带来的收益有一个更加全面的认识：从最基本的认识来讲，进口可以起到互通有无的作用，这正是我们为什么进口很多原材料、能源和高技术产品缘故。但经济学原理指出，进口对经济发展的作用远大于此。进口那些我们不具有比较优势的产品，意味着我们能够节省更多的资源，专注于我们具有比较优势的产品，这样才能够带来社会福利的最大化。如果按照比较优势的原理，中国可以进口的产品要比现在的进口结构更加广泛。即使是对消费品而言，我们也没有必要全部国内生产，换言之，我们追求的目标并不是国内产业的齐全化，而是国内产业的效率最大化。如果从政治经济学的角度分析，进口的意义已经超越了单纯的经济因素，进口对于中国的和平崛起也扮演着至关重要的作用。历来大国的地位都不是通过对外出口确立的，相反，谁的国内市场越大，谁的进口越多，谁在国际经济中的发言权就越大。并不奇怪，周边地区在过去曾经是中国威胁论的策源地之一。现在，我们的邻国都意识到，中国的崛起更多地是机遇而非挑战。在中国和平崛起的过程中，如何充分地利用国内市场的进口能量，将在很多方面起到化解矛盾的作用。一个庞大而开放的国内市场，远远胜过一个军团雄辩的外交官。
不能盲目引进外资
如果在时机不成熟的时候允许外资企业进入那些国内企业刚刚起步的新兴产业，很可能会带来行业垄断。
过分强调FDI的政策也需要进行调整。持续双顺差的存在说明中国的资源配置机制存在严重缺陷。如果国内融资渠道畅通，中国原本可以利用国内储蓄直接转化为国内投资，也不需要担心引进外资对国际收支产生的负面影响。尽管外资企业进入中国能够促进国内的竞争并由此带来效率的提高，但是，如果在时机不成熟的时候允许外资企业进入那些国内企业刚刚起步的新兴产业，由于跨国公司在规模和技术上已经占有绝对优势，很可能会带来行业垄断，这样反而不利于市场竞争。比如在彩卷行业、洗涤用品行业等已经出现了我国原有品牌丢失、跨国公司垄断或控制全行业的局面。最近几年，外资开始对我国某些行业通过兼并等方式进行全行业收购，这尤其值得我们关注。此外，在衡量外商直接投资的收益时，必须充分考虑到外资企业可能会产生一些负的外部性。比如，外商直接投资可能带来的财政成本。由于各地竞相引进外资，展开了对外资提供优惠政策的竞赛。国家规定外资企业可以享受基本税15%以及“两免三减半”的优惠政策，但是很多地方均以各种方式突破了这一政策底线。由此造成的缺口最后不得不由财政补贴。各地为了吸引外资竞相压低土地价格甚至出现了“零地价”、“倒贴三通一平”，这也带来了国家财源的流失。还有，外商直接投资可能会带来的环境成本。地方政府出于政绩考虑和GDP崇拜，往往为了更多地引进外资、增加当地的产值和GDP而不惜牺牲环境。
为了进一步完善引进外资的政策，首先需要贯彻国民待遇原则，创造外资企业和国内企业的平等竞争机会。其次要区分国外投资者作为先进技术的提供者和外国资本提供者的角色，我们需要的是外国投资者带来的先进技术，而非额外的国外资金。因此，如果考虑让已经在中国境内经营得非常成功的三资企业能够借助国内的金融市场融资，将减少不必要的外国资本流入，同时为国内储蓄提供更多的投资机会。比如可以考虑让三资企业在国内的股票市场上市，这样国内股民才有机会投资业绩优良的外资公司，中国股市低迷不振的局面或许可能有所改观。
消极的外汇管理模式问题重重
近年来，中国对外汇储备最具创造性的使用，是用外汇储备为两大国有银行注资。
假如我们能够实现更为平衡的贸易，假如我们能够减少虚假的“外资”，那么中国外汇储备增长的压力就会得到很大的缓解。这才是解决中国外汇储备增长过快的治本之策。不过，在可以预计的未来，即使外贸和外资政策有所调整，中国仍然有可能保持有较大规模的外汇储备。外汇储备的管理仍然是一个挑战。如何管理中国的巨额外汇储备引起国内外许多学者的关注。政府主管部门也认识到，在国际金融市场不断变化的背景下，必须调整外汇储备的资产组合、寻找新的投资渠道。
传统的外汇储备管理模式限制了投资的品种、期限和风险承受。消极的外汇储备管理已经无法保持储备资产的长期购买力。投资于低收益的美元资产使得中国的储备资产难以保持长期购买力。在现有的消极管理框架下，调整外汇储备的货币结构和资产结构空间有限。如果中国将美元资产调整为欧元或日元资产，一则欧元和日元已经相对于美元有较大幅度升值，风险相应提高，二则欧元国债和日元国债的市场规模太小。由于美元在过去几年中的贬值，包括黄金、石油、重要金属、房地产在内的多数替代美元资产的价格已经发生大幅度上升。
近年来，中国对外汇储备最具创造性的使用，是用外汇储备为两大国有银行注资。也有人主张将外汇储备用于社会保障体系建设，投资国内基础设施；支持国有企业改革等等。但是，值得注意的是：(1)将外汇储备用于国内投资将增加货币供应，产生宏观扩张效应，由此可能引发通货膨胀。(2)在缺乏相关的法律依据下，将外汇储备直接用于填补社保、医疗体系资金的不足缺乏合法性，而且可能会带来道德风险，造成资金的浪费，并最终带来潜在的、政府无法承受的财政负担。(3)在上述领域投入国有资本，不利于引进市场机制。
由于中国石油和原材料的进口需求甚殷，也有很多学者建议动用外汇储备建立能源储备。在肯定建立能源储备的必要性的同时，我们想要指出，单纯依靠增加对海外石油资源的投资是无法解决中国所面临的能源安全问题的。中国所面临的能源安全不是买不到石油，而是石油价格居高不下。目前，中国在中东、中亚和非洲等地增加了对石油资源的投资。但值得指出的是，由于美国、日本等发达国家的长期经营，已经在主要的富油国和地区建立起了石油进口基地，中国难以进入一些主要的石油储藏地，只能剑走偏锋，增加对安哥拉、苏丹、阿曼、伊朗、也门等国家的投资。这不仅没有给中国带来稳定而安全的石油供应来源，反而可能加剧中美之间在争夺世界石油资源上的竞争，增加中美之间在能源问题上的互相警惕甚至敌对。
外汇储备的积极管理：新加坡和挪威的经验
淡马锡和GIC的经验表明，对外汇储备的积极管理还可以在推动国家经济发展中发挥战略性作用。
中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向：(1)由短期投资转变为长期投资。因此，必须超越外汇储备消极管理的框架才能找到优化储备资产结构的途径。(2)中国政府面临提升经济竞争力的长期课题。提高中国的经济竞争力，有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力，外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产。(3)作为全球制造业大国，中国在重要资源市场缺乏定价能力。这与中国自身资源相对匮乏，以及缺乏战略物资储备有密切关系。中国应该立足相对充足的外汇储备，建立与中国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球大宗商品交易的参与。
所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。
新加坡和挪威等国已经在实践中积累了外汇储备积极管理的成功经验。新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理。主要负责外汇储备管理的新加坡政府投资公司(以下简称GIC)，其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资(special investment)。其目前管理的储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。淡马锡控股(Temasek，以下简称淡马锡)，是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。成立于1998年的挪威银行投资管理公司(以下简称NBIM)主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，目前投资于一个包罗广泛的证券组合，截至2004年底基金的规模达到1380亿美元。两国在外汇储备管理方面的实践表明，对外汇储备的积极管理不仅是必要的，也是可行的。淡马锡控股的年累积回报达到18%，而NBIM2004年的回报为8.9%。GIC虽然没有公开其投资收益水平，但是其投资管理模式已经引起一些外国政府的效仿。同样拥有大量外汇储备的韩国和马来西亚，已经模仿GIC，建立本国的政府投资公司。
外汇储备的积极管理改变了外汇储备管理的目标：(1)外汇储备的积极管理能够提高收益率，这是对财政收入的有益补充。新加坡对外汇储备实施积极管理的根本目的是管理国家财富，使其保持稳定的货币购买力。为了实现既定的战略目标，GIC和淡马锡在拓展投资领域、合理配置资产结构和货币结构方面的进行了迄今为止最为大胆的尝试。(2)淡马锡和GIC的经验表明，对外汇储备的积极管理还可以在推动国家经济发展中发挥战略性作用。GIC在新加坡和全球的金融投资，为新加坡编织了国际性的金融投资网络，这一网络对推动新加坡金融业的发展至关重要。最近几年，淡马锡又在积极调整投资结构，加大对亚洲新兴市场国家金融、高科技企业的投资，这对巩固本国优势产业，保持新加坡持续发展潜力发挥着积极作用。(3)新加坡和挪威通过对外汇储备实施积极管理，在有效控制风险的前提下不仅提高了收益率，而且国内经济政策的独立性也没有因为外汇储备的增长而受到削弱。
但是，结合新加坡、挪威的经验，中国在建立外汇储备积极管理体制方面也要注意以下问题：
其一，如何确定用于积极管理的外汇储备的规模。积极管理必须建立在确保外汇储备的充足性基础之上，优先保证流动性管理的用汇需求。考虑到中国外汇储备的来源结构，有多少储备可以用于积极管理具有很大的不确定性。如果中国的外资政策出现了较大的调整，外资流入的规模减少，如果人民币汇率政策调整消除了市场上的升值预期，如果中国的经济增长下滑或出现了金融危机，如果美联储继续提高利率导致大量资金流入美国，都可能会影响到外汇储备的变动，可能使中国的外汇储备在一定时期之内出现大幅度减少。在对外汇储备进行积极管理的时候，要考虑到未来中国外汇储备可能出现的变动。然而，传统的最优外汇储备理论无法预测未来的形势，也难以确定可以用于积极管理的外汇储备的规模。由于外汇储备来源结构和中国不同，新加坡和挪威在这方面也无法为中国提供有价值的参考。
其二，如何建立统一的外汇储备管理体制。中国外汇储备的积极管理是多目标多层次的。这种多层次、多目标的储备管理，除了需要统一的战略设计，也要处理好体制上的分权与集权的问题。新加坡的外汇储备虽然分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中。特别是参与积极管理的GIC和淡马锡，在新加坡政府首脑的掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，特别是与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中：流动性管理归口国家外汇管理局的储备管理司。对国有大型工商企业的管理，归口国家国有资产管理委员会。对国有金融企业的管理，归口中央汇金公司。大宗物资商品的储备管理则由国家发改委掌控。各个部门都有不同的目标和政策，彼此之间目前的政策协调也并不顺畅。甚至在同一部门内部，尚有事权划分不清的问题。因此，要将这些部门统一在共同的使命之下，并使有关部门进行良好的合作不是一件容易的事情。如果不对现有体制进行重新的规划整合，则体制内部的矛盾，将可能极大的阻碍积极管理目标的实现。
其三，如何减少对国际金融市场的可能冲击。尽管GIC和NBIM管理的资本均已超过1000亿美元，但是，这样的总体规模并不是最大，也不足以影响全球的资本运作。因此，它们可以在资本市场中悄无声息的运作，隐蔽的很好。但是，正如麦金农所指出的那样，以中国的规模和实力，如果对外汇储备实施积极管理，必将影响全球市场。这种影响可能是正反两方面的。就积极的一面而言，它可以使中国对国际金融市场产生某种影响力，甚至是战略性的影响力。就不利方面而言，一家国家所有的庞大资本管理企业的出现，可能树大招风，引发与一些国家的经济摩擦，甚至招来国际投机资本的围攻，就像中国国家储备局在“国储铜”事件中所遭遇的情况一样。
其四，如何提高外汇管理部门的透明度与加强监管。最近几年，国际货币基金组织(IMF)一直呼吁加强储备管理的透明度。但是，这主要是针对储备流动性管理而言的，在积极管理目标之下，这种透明性要求是否合理，或者应该达到什么样的透明度要求，在理论和实践上并没有一致的结论。即使流动性管理的储备，IMF也承认，由于担心披露敏感信息可能影响管理汇率制度的弹性或应对危机的能力，其成员国在储备管理的透明性方面，存在很大不同。
显然，从储备管理的透明度来看，新加坡的GIC和淡马锡与国际货币基金组织管理指引的要求相去甚远。如果承认透明度并非储备积极管理必须履行的义务，那么GIC和淡马锡并不应该因此而受到指责。但是，不需履行披露义务不等于可以放松内部治理。近年以来，西方主流媒体不断批评新加坡政府对GIC和淡马锡予以特殊关照，指责某些高管人员存在“合法的腐败”，甚至对两家企业投资业绩的真实性提出置疑。不管这些批评是否真实，至少揭示了这样一个问题：如何在公开披露信息不足的情况下，实现对储备积极投资企业的有效监管。我们没有证据对GIC和淡马锡提出类似西方的指责，但是，如果要想借鉴其管理模式，对其内部治理和监管的有效性，确需进行深入细致的考察。
何帆 中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理
陈平 大连海事大学副教授
