2005年4月11日下午，斯坦福大学教授罗纳德·麦金农在北京大学中国经济研究中心万众楼二楼做了题为“东亚美元本位与人民币汇率”的演讲。演讲开始由林毅夫教授致欢迎词。林教授首先代表中国经济研究中心对麦金农教授的到来表示热烈的欢迎，并就麦金农教授生平向现场的听众做了简短的介绍。麦金农教授所在的斯坦福大学是经济学研究中心之一，尤其是在金融及金融发展领域。麦金农教授的著作，诸如“经济发展中的货币与资本”、“经济自由化的秩序——向市场经济转型中的金融控制”等，都对发展中国家的金融转型起到了深远的影响。“经济自由化的秩序”一书中还特别提到了中国如何在转型国家中做出好的榜样这一问题。另外，麦金农教授在国际贸易方面做出了很多突出的贡献，特别是在汇率的问题上。他对于“汇率如何影响一国的贸易行为”等问题有独到的见解。近年来，他在这一领域发表了很多论著，诸如“近几十年来美国的政策如何影响美元的贬值”、“美元与日元”、“东亚汇率两难与世界美元本位”等等。林教授认为麦金农教授堪称“金融发展之父”。
麦金农教授随后做主题发言，他主讲的议题是关于中国的汇率。麦金农教授首先回顾了第二次世界大战后美元中心货币地位的确立。在二战后，美国是拥有完善的金融市场、对汇率没有控制、资本自由流动的唯一国家，因此美元被自然地选作世界贸易体系中的中心货币。以美元为中心货币可以在国际贸易中减少各国的交易成本，但另一方面也要求美元足够强劲，后来我们发现美元的表现并非如此。
90年代东亚很多国家发生了金融危机，这引发了关于汇率制度的争论。在1997年以前，东亚国家除日本外，都无一例外地采用软性钉住美元的汇率制度。1997年到98年，泰国、印度尼西亚、菲律宾、韩国和马来西亚等国的货币都受到冲击，本币急剧贬值，国内出现大量的破产和严重的经济衰退。国际货币基金组织认为危机的原因在于这些国家大多鼓励过度的借贷，经常账户逆差，导致积累了大量的美元、日元外债。国际货币基金组织认为在危机后不可再有任何形式的钉住美元的汇率制度。Williamson等经济学家则认为，东亚较小的经济体在面对日元对美元汇率剧烈波动时，应在其一篮子货币中增加日元的权重。
然而2003年以来，东亚发生过危机的国家以及未发生危机的经济体都重新采用了软性钉住美元的汇率制度。中国大陆和香港则是采取了刚性钉住美元的汇率制，甚至日元对于美元的波动幅度也减小了。与此同时，东亚的国家大部分保持了经常账户的顺差，中国大陆地区甚至保持了国外直接投资（FDI）的净流入。2003年开始，中国政府只有进行大规模的金融干预才能维持汇率不升值。而来自国际货币基金组织、G7以及美国财政部的要求人民币升值的压力也越来越大。IMF管理主任Rodrigo de Rato在2004年9月20日在华盛顿召开的IMF全球银行会议上表示，中国大陆应该采取更为灵活的汇率制度，整个亚洲也是如此。
麦金农教授对1990年——2003年东亚经济体和美国的经常账户做了比较。在1998年以前，东亚还有部分国家经常账户逆差，包括印度尼西亚、韩国等，日本、新加坡、台湾则一直保持顺差，中国大陆则变动较大。1998年后，大部分东亚国家经常账户都一直保持顺差，整个东亚地区的经常账户顺差达到3355亿美元。而美国的经常账户从90年代开始就维持逆差状况，2004年已经达到6613亿美元。这是一个巨大的鸿沟。
麦金农教授认为东亚的经济体拥有充足的财政和货币手段来实现自身的汇率目标，但难以独立实现国内的通货膨胀目标。东亚内部的经济一体化程度在不断加深，相互贸易占总贸易的比重达到50%以上，从1980年到2002年，东亚内部的贸易逐年上升，进口、出口都从30%上升到将近50%。同时东亚地区与世界其它国家地区间的贸易额在逐年减少。内部整合程度的加深需要一个更稳定的相互汇率系统。从韩国1980年到2002年贸易中使用货币的情况来看，美元的收支都是很大的部分，在80%以上。在进口上，日元也很重要。然而东亚国家多不具备成熟的国内债券市场，再加上远期的外汇市场，使得规避外汇风险愈加困难。另外，值得注意的是，本币升值后，经常账户的顺差并不必然消失，而在浮动汇率制下则更有可能达到这一目标。
从1980年1月到2004年4月东亚钉住美元的汇率走势来看，中国在1993、94年前汇率一直低估，此后中国的开放程度加大，汇率逐渐保持稳定。香港则在长期内保持了稳定的相对美元汇率。新加坡和台湾则情况相似。而在发生过危机的地区，97年左右不同程度地出现了本币相对美元的贬值，波动较大。
为了研究东亚经济体，除日本外，如何衡量其一篮子货币中每种主要货币、诸如美元、日元或欧元的权重，麦金农教授引入了Frankel和Wei的回归方法：选取某种其他货币、例如瑞士法郎作为标价物，用美元与瑞士法郎的汇率、日元对瑞士法郎的汇率、欧元对瑞士法郎的汇率作为解释变量，东亚某经济体货币与瑞士法郎的汇率作为被解释变量，加上常数项，进行回归。如果某国的一篮子货币中日元占首要地位、权重很高，那么回归后日元汇率前的系数则接近于1，常数项接近0。使用从1990年1月到2004年5月东亚各经济体的汇率数据，通过基于130个贸易日的滚动回归，发现没有发生危机的国家如中国从1994年后一篮子货币中美元的权重接近于1，香港、新加坡、台湾也大体如此。由此看出，这些国家都是钉紧美元的。而发生危机的国家一般波动较大。
麦金农教授援引了Hausmann等人的观点，Hausmann认为发展中国家在金融领域有所谓的“原罪”，即国内没有成熟的债券市场、或是某些情况下债券市场成熟，但借债者仍不能借到本币，也不能利用其净美元债务套利；同时存在着货币不匹配和到期日不匹配。麦金农教授本人对于“原罪”的解释为：贷款者不能贷出本币，也不能利用其净美元资产套利；货币不匹配，但与Hausmann等人不同的是，麦金农认为并不必然存在到期日不匹配。
麦金农教授对自己提出的“两难美德”概念也进行了解释。所谓的“两难美德”主要是指“高储蓄两难”，原因在于，一般来说有美德的人总是进行大量的储蓄。东亚的国家储蓄率相对较高。而两难美德的意义就在于，对高储蓄率的国家而言，他们若保持经常账户顺差并向外贷出美元，随着其美元储备的增加，外国开始抱怨他们的贸易顺差是不公平的、是由于高储蓄国家被低估的美元汇率造成的。而另一方面，本国的美元持有者则会担心对于本币的升值期望不断加强会带来持续的本币购买，最后导致本币升值。在这两方面的持续作用下，本国的利率会不断压制，最后接近于零。
而在这种条件下，政府是应该选择升值还是不升值呢？一旦抛售美元购买本币的风潮开始，政府就会陷入两难的境地。如果不断升值就会导致严重的通货紧缩，直至最后陷入零利率下的流动性陷阱，正如70年代以后的日本；而如果不升值则会引发外国的贸易制裁。“自由浮动”的汇率制更会导致本国货币的无限螺旋形上涨。
以日本为例。从上世纪70年代到90年代中期，日元在主要贸易伙伴——美国的压力下不断升值，但经常账户还是维持顺差。这一现象的原因在于，汇率变化仅仅决定了本国的通胀情况，而无法直接决定贸易平衡。在金融开放的经济体中，马歇尔-勒纳条件不成立，汇率并不能决定进出口。
为了维持资产组合的平衡，日本金融机构需要美元的回报率较高。但在汇率可波动的条件下，这样的风险更高。而美元的回报率不是由日本决定的，因此日元资产的利率被不断拉低，直至1996年底陷入零利率下的流动性陷阱。
麦金农教授认为，中国和日本并不完全类似。中国相对于日本而言，具有一个很大的优势：人民币汇率能够、并且已经可信地维持在当前的水平上，同时不影响其国内价格。而另一方面，中国也有本身的劣势：中国的FDI净流入比日本大很多。FDI可被视为非流动性负债，但同时增加了中国的流动性的美元储备。
为了解释“保持日元和美元资产之间的利率差”这个问题，麦金农教授引入了一个扩展的利率平价关系公式，即日本的名义利率等于美国的名义利率加上日元的预期贬值率、加上日元资产的风险升水。从70年代到90年代中期，美日之间的利率差主要是由不规则的日元升值所导致的预期变动决定，致使日元汇率在95年4月达到巅峰。而从90年代中期开始，预期基本不变，利差主要由日元资产的风险升水决定，而风险升水主要为负值，即高风险下的资产回报率反而更低。用10年期的美日两国国债利率来看两国从1980年到2004年的长期利率趋势，日本的国债利率一直大大低于美国。短期利率也是同样的情况。
要使私人持有美元，则必须有足够大的利差。而当本国美元储备不断积累时，利差变得愈发难以维持，正如日元利率接近零时日本的情形。同时，而当美国利率不断降低时，例如2003年和2004年，这个问题也会更加严重。于是，官方外汇储备的增加成为东亚地区经常账户顺差融资的主要方式。私人不愿持有美元，使得自由浮动不再可能。作为佐证的是，1997年到2003年东亚地区的经常账户和外汇储备的余额发生了显著的变化，日本、台湾、韩国、中国等外汇储备的余额都高于经常账户余额，并且东亚地区的总值也是如此。
针对美元本位和东亚地区贸易顺差的问题，Dooley等人提出了自己的看法。他们认为这是一个“复活的布雷顿森林体系”。东亚汇率被人为地低估，从而产生贸易顺差。而这些国家政府通常认为出口会促进经济的“发展”，尤其是在制造业内。为了达到这样的目标，东亚国家政府宁愿投资于低收益的美国国债，同时引入高投资利润率的美国直接投资。而另一方面，美国政府由此获得了足够的资金为其财政赤字融资。最后，Dooley等人认为，由于上述的原因，美国当前的经常账户逆差不必在近期内扭转。
麦金农教授的观点与此不同。他认为，在当前的体制下，美元作为国际货币使得世界贸易和支付的效率提高。而当美国价格水平稳定时，周边国家将钉住美元以稳定其价格水平——特别是与美国有着紧密贸易联系的东亚国家。因此，理论上如果名义汇率保持不变，各国价格将收敛到相对购买力平价决定的水平，不存在汇率被“低估”的问题。如果东亚汇率分几次升值或是改为浮动汇率制，对于净贸易余额的影响仍是不确定的，即不能保证经常账户顺差消失。另外，任何的本币升值都将减缓本国的经济增长并最终导致通货紧缩。还有可能使本国失去信用，以后无法将汇率固定在任何一个水平上；浮动汇率制更会导致东亚货币的美元价值不断螺旋上升。
从美国方面而言，无限制向别国借贷的可能性软化了美国家庭乃至联邦政府的预算约束。政府的财政赤字可以通过向外国居民出售低息美元债券的方式得到融资，而由于美元的国际中心货币地位，大规模的经常账户赤字还可以无止境地维持下去。这一状况的结果会是，首先，由于借贷容易，美国的储蓄率、不论是私人储蓄还是政府储蓄，在未来超过20年的时间内还将持续降低；另外，美国进入逆工业化的进程，导致制造业失业增加，国内保护主义抬头。从1965年到2004年美国经常账户和制造业的贸易余额来看，其占GDP的比重都在负值，并逐年降低。
由于美联储发行的美元是国际货币，而美国的债务是以本币、即美元来计价的，因此对美元的攻击是不可能的。但过多的对外负债仍通过巨大的贸易赤字、尤其是制造业贸易赤字，对真实经济产生很大影响。麦金农教授认为，美国应当把逆工业化的现状、比如制造业内过快的失业增长，同联邦政府的财政赤字与较低的个人储蓄率联系起来看，才会得出正确的结论。
关于浮动汇率制，业界存有两种相互矛盾的观点：一方认为浮动汇率制有助于净贸易顺差向净国际资本流入转换；另一方则认为浮动汇率制可以稳定国内价格水平，其方式为引发货币工资增长以平衡各国生产率增长速度的差别。麦金农教授认为第一个的观点是错误的，并且对开放经济具有误导性。他个人赞成第二种观点。麦金农教授使用斯堪的纳维亚模型以及瑞典、日本、中国不同时期的汇率为自己的观点作证明。纳维亚模型假设，可贸易部门的通胀率会收敛到世界通胀率与某汇率贬值率之和，即相对购买力平价。同时，工资谈判会从生产率增长较快的可贸易部门、比如制造业开始，可贸易部门也会受到汇率的约束。再者，劳动力存在“连带性”，其他生产率增长较慢的部门的工资将紧随可贸易部门之后增长。通过公式推导会发现，因生产率增速不同而导致的经济体内竞争力的差别会自动地被不同的工资增长率所弥补。
在固定汇率制下，美元是关键货币，即大部分的贸易都用美元定价并按市场定价。在相对购买力平价下美国的价格水平是稳定的。而在受固定汇率限制的贸易部门，工人首先通过谈判获得工资的增长，他们货币工资的增长实际上反映了可贸易部门生产率的增长，随后其他部门的工资也会连带地获得工资的增长。从美日两国1950年到1971年名义工资增长变化和汇率的比较中上述论点得到了很好的证实。
而在浮动汇率制下，当汇率发生波动时，相对购买力平价并不时时成立。同时，汇率不再能够根据世界通胀率稳定国内价格水平，因此需要独立的国内（需求面）货币政策。此时，基于生产率收益的货币工资谈判不再重要，谈判者无法判断汇率变化时国内通胀率的走势，不可预期名义工资的增长趋势；可贸易部门也不再充当工资决定的现行部门。
最后，麦金农教授针对现今东亚、乃至中国的汇率制度阐释了自己的观点。麦金农教授认为，相互汇率稳定对于东亚各国而言具有公共品的意义。由于“亚元”只是一种遥远的可能，要想获得东亚内部汇率的稳定性和价格水平的协调性，钉住美元是唯一可行的选择。联合钉住美元使得稳定美元价格的意义远远超出了对美贸易的范畴，这实际上是一种共同稳定国内价格的强有力的手段。但另一方面，他也指出东亚政府缺少定义良好的资产组合目标借以“最优化”其美元储备。当东亚国家不得不面对普遍的国际收支顺差、而美国为逆差时，无止境的储备积累成为实现汇率目标的副产品。
而对美国而言，政府必须采取有力措施增加私人储蓄率、同时减少联邦政府的财政赤字。美联储应采取紧缩货币政策以缓解美元疲软。但这些措施应该逐步施行，以避免全球经济的急剧衰退。美元贬值无助于消除经常帐户赤字，反而会成为美国国内通货膨胀的先声。
对于大家普遍关心的“当前人民币是否需要升值”这一问题，麦金农教授的答案是否定的。他指出，可信且固定的人民币对美元汇率可以通过以下方式来平衡其国际竞争力，例如稳定了中国的国内价格水平；带动货币工资的增长，从而弥补劳动生产率在中美间的差异；保持相对于周边国家的货币汇率的稳定性等等。汇率波动会扰乱货币工资增长的国际调整作用，日本的经验便证实了这一点。麦金农教授认为外国对人民币施加升值或浮动的压力是具有误导性的。但中国政府可以稍微放宽汇率的浮动范围，例如允许人民币对美元汇率可围绕着8.28作上下2个百分点的浮动，这将有助于人民银行将国际收支清算业务交付给各大商业银行进行。
（杨柏龄整理）
