—— 记摩根大通金融讲座系列之二
CCER金融论坛第六十一讲
2005级金融硕士班讲座第十一讲
主讲人：方方，摩根大通中国投资银行部董事总经理
主持人：平新乔教授，北京大学中国经济研究中心教授
主持人（平新乔教授）：
女士们，先生们，各位晚上好！今天非常高兴请到摩根大通中国投行部的董事总经理方方先生给我们做一个关于中国房地产与国际资本互动的题目的演讲，简单介绍一下方方先生的主要经历。方先生是清华大学1984年入学本科，1989年毕业于清华大学，获得工学学士，在美国拿了MBA，1993年开始在华尔街的美林做投行业务，做了8年，2001年他加入摩根大通的投行部，从2001年到现在短短不到5年当中，他所管理的摩根大通中国投行部做了大概十几项非常成功的投行业务，其中包括IPO，债券发行，包括配股，涉及到很多行业，比如说新疆航空，太平洋航空控股公司，涉及到国际薪酬公司的发行，涉及到东方集团，很多很多产业，他的经验很丰富，但是今天晚上讲的题目是关于房地产的。
房地产的问题最近几年很热，尤其最近国务院出了六条，国内有些说法，可能会崩盘，包括中经公司的经济学家和中国社科院经济研究所的专家也在做预测，我本人前两年做过点研究，这是一个很热的题目，我们当时发现中国房地产的价格走势跟国际外资购买房产，所以楼盘的问题涉及到我们国家宏观经济形势很重要的部门，它涉及到金融，涉及到资金的流通性问题，所以这是一个金融题目，也是一个投资题目，更是一个投行题目，也是一个税收题目，我们很高兴方方先生给我们做演讲。下面欢迎方方先生做演讲。
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方方演讲
方方：
非常荣幸能有机会在北大这样高级的地方跟各位一起分享我们在实际工作当中的经验，我从清华毕业以后念MBA，留校工作两年，就到了华尔街，在美林做了投资银行。1993年的时候中国证券市场还没有开放，我走之前对投资银行和证券完全没有理解，那时候上MBA问大家毕业以后找什么工作拿钱最多，大家说了两个，一个是投资银行，一个是管理咨询，我就去试试，所以就去面试，很有幸在过去十几年当中亲身参与经济的成长，特别是中国经济和国际资本市场的融合互动的过程，有机会亲身参与当中有很多的体会。
今天讲的题目是中国房地产与国际资本的互动，房地产这个行业不仅仅是一个生产的产业，也是一个投资的产业，也是一个资金流动的产业，从这个角度使得这个行业跟我们所接触的其他行业，航空、电力、钢铁、矿业有很多不同的地方，不同的产业的形态使得它对于每一个企业的资本结构和资本的流动性有不同的要求，下面我会提到不同的情况和国际资本如何在利用中国房地产行业的起飞和中国国内金融体系跟房地产互动不是非常畅通的情况下，国际资本如何起到了拾遗补缺和赚取较高投资回报的机会。
第一，国际资本对中国房地产产业的参与，1994年我第一次回到中国，因为我们1993年底、1994年初我们给中国财政部做信用评级的顾问，一个政府要想进入一个资本市场发行债券的话需要进行信用评级，中国政府1993年底的时候决定中国应该进入美国的资本市场发行债券，进入全球市场发行中国政府的债券，在此之前中国政府既无内债也无外债的金融管理办法，从那个时候中国政府决定在朱容基总理的领导下干这个工作，当时我就回来参与这个工作，有一个很重要的管经济的领导，我们坐下来谈话，我跟他讲做投资银行到底是什么事情，既不是直接搞投资，也不是来银行贷款的，他听明白了，他说这个行业在中国好像还没有，刚刚起步，他给了我两个忠告，第一，海南不要去，第二房地产不要碰，当时因为海南的泡沫刚刚进入比较严重的状态，从1988、1989年之后有很多的烂尾楼和呆帐，给我的印象非常深就是中国的房地产。紧接着1993年开始，年岁比较大的还记得朱容基搞的第一轮宏观调控，十六字方针，十六条等等，房地产当时也是被打击很大的一个行业。紧接着金融风暴，香港的房地产，包括当时在金融风暴之前亚洲四小龙，印尼、韩国、新加坡，这些地方的房地产价格也都大跌，所以在我进行投行十几年的生涯当中，直到18个月之前我对房地产行业敬而远之的，基本上从中国投资银行的角度来说做不出什么业务，原因是没有成型的公司，行业没有形成，行业里的游戏规则没有形成，行业里面没有形成大的公司，摩根大通就没有办法介入。我们做事情一定要找好的团队，大的公司，我们把钱给它，跟它一起做，从投资银行的角度永远是这样的思维模式和做事的方式，所以直到真正的国际投资银行进入到中国的房地产领域做事情，而且能够形成从业务量，从盈利水平上变成主要的行业，就是过去18个月的事情，在此之前中国的投资银行都没有房地产。
从18个月之前这个行业在中国突然突飞猛进，这里有很多的原因，我列了四条：
第一，中国未来大规模城镇化的趋势，过去50年没有盖过房子，诸位的父母20多年都是住在办公单位给他们分的房子里面，过去50年挤压的需求和中产阶级的形成，加上房改等等，使得过去大量积蓄的对房地产实用的需求慢慢到投资的需求都开始了，这是对中国房地产行业拉动的最主要的市场力量。我们预测在未来中国还要有3亿人从农村移到城市，从农村移到城市的前提就是他至少要找个地方住，不管是租的还是买的还是怎么样，这在世界其他发展中国家也都能够看得很明显的轨迹。
第二，房地产行业的游戏规则日益明显，1993、1994年的时候中国基本上没有成型的房地产开发，从土地到建设，到销售，到投资，银行的融资，这个规则没有形成，没有这样的产业链和规则，这个时候作为投资银行是没有办法参与到其中的，过去的10年，特别是在过去的2、3年当中这个游戏规则慢慢形成了，它形成的直接结果就是参与游戏的人多了，因为规则明确了市场准入就有了，只要有人才，有资金就可以办这件事情。
第三，由于前面的需求拉动和游戏规则的形成，使中国在过去的两年当中突然出现了一批比较成规模，管理水平比较高的房地产企业，在此之前中国只有房地产项目公司，我在北大旁边拿了块地，三个人凑钱，从中关村农村信用社贷了一笔钱就盖了这个楼，怎么样把它倒出去我们就赚钱了，如果它在里面就成为呆帐，中国的呆帐相当一部分都是这么形成的。项目公司我们那时候的说法就是赌，这个项目赌对了，这个项目的钱赌三个，三个当中有两个垮了我就完了，有两个成了一个垮了我还能继续赌下去。项目公司和房地产开发公司最大的不同是在对项目的判断、对项目的策划，就好像你用手工打造一个汽车和用流水线生产的汽车一样，之前做了很好的楼，但是那些都是手工匠敲出来的，没有流水线，过去3年出现了一批主要民营为主的房地产公司，从最早的买原料，怎么样买的便宜合适，到原料进来以后怎么样包装一下，到策划和后面的品牌、销售、定价机制、成本控制，任何一个生产过程中的要素他们都能够完全掌握，而且掌握的比较好，有了这些规模的企业跟投资银行的互动就多起来了，有很多是直接在我们的支持之下成长起来的，有些突然长出来以后我们发现这个企业以前不知道，很愿意跟他们一起做事情。项目公司向地产开发公司和地产投资公司，地产开发公司和地产投资公司是两种不同的生意模型，地产开发是买地，设计，买钢筋、水泥，买砖和瓦盖起来，然后卖掉，在这个过程当中可能同时开了很多的盘，从房地产的开发公司我们考察的指标是过去完成了多少面积，目前手上有多少土地储备，有多少在建的面积，这些面积预测大概在什么时间能够卖出去，用这些数据我们基本上能够判断这个房地产公司的规模，未来的盈利情况等等，有了这些情况我们就知道我们以什么样的价格入股和以什么样的价格发行债券。
第四，国际资本市场，国际资本市场进入到中国的房地产领域，和中国房地产领域的价格等等相关性很大，一个原因是国内的金融体系过去这几年也在经历巨大的变革，自己的银行股份制改造，自己建立自己的风险管理体系，自己要不断地适应新的房地产产业变化的情况和房地产消费者，就是买房人的行为变化，再加上有很多不成熟的法律法规的原因，使得作为一个房地产企业在国内的金融市场上不能百分之百得到他想要的那些金融服务和金融产品。另外，房地产企业又是很早一个百分之百对外资开放的，没有太多受到WTO等的限制等等，这就使得外资进入中国房地产相对比较市场化的运作，相对比较开放，相对力度比较大的，我说的力度大并不是指的规模大，可能十个房地产公司的资金量赶不上一个建行，这个量和面积，可能到重庆和宁夏都能看到外资的房地产公司在那儿投资，深度广度比较大。
另外还有一个很技术的原因，就是人民币的升值，刚才平教授谈到房地产这个产业还有一个特点，它本身是一个生产消费品的行业，同时又是一个投资性的行业，它的产品是具有投资价值的产品，它和你买汽车不一样，和你买水不一样，不具有投资性，房地产既有消费性又有投资性，它是一个投资品，在中国目前的投资领域对于老百姓来说可供投资的领域选择性不是很多的时候，房地产自然成为大家比较热衷的投资领域，这也是为什么房地产拉动造成，除了进城的大学毕业要买房子和中产阶级以外，有一部分人是在进行投资，因为中国目前可供老百姓投资的领域还不是很多。我记得我念大学的时候就已经知道去买邮票投资，因为投资品不足，没有股票买，没有债券买，就是银行存款，有些灵活的人就说炒邮票，这实际上是一种投资饥渴的表现。这跟人民币有什么关系呢？因为任何一个经济当大家看到它的币值要升值的时候，你又没有办法直接买它的货币，最好的方式来赌这个币值涨或者跌的方式就是它的这种可供投资的固定资产，就是房地产，我买了这个房子800万人民币买的别墅，一年之后这个别墅没有涨价，还是800万，但是人民币从八块钱涨到七块钱了，我把房子卖了800万换回美金就变成110万美金，对我来说就是12％的升值，从投资的投资者角度来说不言而喻都看到了这种情况，就有很多的钱追踪到这里，自然有一部分地区房价就上涨，上海、北京个别的楼盘等等有相当这样的情况，这也是使得国际资本对中国房地产业从投资的角度有很大的参与，相关系数比较大。
刚才谈的其中一个原因是国内的金融市场和金融体系还不足以能够给一个房地产公司从它的整个生命周期里提供比较完备的融资服务，正因为这种情况，使得外资有这样的机会在里面拾遗补缺，起到一些作用。我用两张图来（图表在附件的PPT文件中）表示两种不同的房地产公司在他们不同的生命周期里所需要的不同的金融服务，也就是投资银行可以提供给这些企业服务的地方。第一类叫房地产开发公司，第二类叫房地产投资公司。首先说开发公司，它成立了公司或者有一个项目，项目的层次可能我跟平教授看好了北大旁边这块地，以前是通过关系去拿了，现在就要招拍挂去拍，在拍之前我们就要测算这块地拍下来多少钱，将来盖了楼的成本是多少，大概周围的楼价能卖到多少，做了测算再进行融资，我们俩的钱够不够，不够的话我们要找第三者，比如找林教授一起参与投这块地，从投资银行的角度我们也有自己的基金参与到这里，看好这个项目跟你一起做，当然项目做的比较少，主要是做公司，这个公司基本上已经做了几个楼盘了，有过过往业绩，现在机会很多，每个人都会看三五个特别好的地，再有1亿美金把四个地吃下来，明年的盈利就是7个亿，就不是今年的3个亿的情况，这种时候私募股本直接投资，还有夹层的融资、贷款、债券都会跟进，我们考察是看管理层有没有很好的管理架构和管理水平，另外是他的过往业绩怎么样，做了哪些楼盘，如果在清华旁边做过楼盘很成功，在做北大这个楼盘的时候就比较放心。当然了看底下有不良资产，在这个过程当中不是每个都能做成的，如果地买贵了或者融资跟不上，最后这个楼成了烂尾楼就是不良资产，我们也有专门的部门收购不良资产，然后我们再放钱进去把这个楼盖完，这种情况也是一种金融服务。
上市前的股本融资，夹层融资，所谓的夹层融资就是股本加债券，我给你借1亿美金，利息是8％，同时你还给我5％的股权，对我来说除了这1亿美金将来收回还拿8％的利息之外，还有5％的股权将来会升值，对于投资者来说是算总帐的。1亿美金放进去，年回报8％，加上5％的股权，将来卖掉了打回来以后内部收益率将比较可观，这对我来说就可以了。夹层融资就是把债券和股本加在一起，贷款、发直接的债券，还有可转债的形式在中国现在也已经做了。然后就上市，好像高中毕业考大学，大部分的公司要想做大基本上都需要做上市，当然有个别没有考上大学的将来也做到很大，这种情况也是有的，因为房地产这个行业跟其他行业不一样，是资金非常密集的行业，主要有两个成本，一是地，二是钱，其他的水泥、砖头、钢筋占的比例相对比较小，这两块是很大的，而且是比较刚性的，所以房地产公司要想做大一定要打通跟资本市场的渠道，打通跟资本市场的渠道一个鲤鱼跳龙门的观念就是要上市，上市以后可以进行并购，目前中国的房地产企业里并购还不够，有过小的案例，大部分情况下各自都打各自的仗，因为机会太多，不需要买你的，房地产公司买现有的土地储备和管理团队，或者品牌，中国的品牌现在还不是很突出，所以并购不是很多，但是在成熟的房地产市场里并购是很多的，因为大家的机会有限，你拿到了机会我就拿不到，我要买你的企业，在中国你拿北大的地，我拿清华的地，大家各自打各自的仗，没有问题，需求很大。
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个人的财富管理，大家知道互联网造就了一批财富，中国的房地产造就的财富从总量和广度、深度来说超过了新经济，这些人上市之后打个电话给方方，这些钱我以前不知道怎么管，你能不能找人帮我看看，因为这些人暂时用不上，放在香港做一些保险的投资，我知道在摩根开户最低要求可能是2500万美元，用于流动投资可能是2500万美元，任何一个时间放在帐户上的钱都没有问题。后面还有增发、可转债、债券，这是房地产开发公司的资金融资方式。
房地产投资公司跟开发公司不同，开发公司是买原料卖房子，钱拿过来再买原料，再盖房子，好像做汽车公司一样，买了钢铁和轮胎装成汽车赶紧卖，资金流动性。房地产投资公司钱是压在那儿的，把房子盖好了长期收租，回报率很高，这个地方每年12％的租金回报率，我说很好，但是哪来那么多钱压，盖一个楼压一个楼，哪来那么多钱，每年花1亿盖楼，每年拿回1200万，盖下一个楼只能用这1200万去盖，所以它的资本结构和对资金的流动性的要求更迫切。这里就引出了房地产投资信托（REITS）的概念，最早是在美国，后来在日本，然后到澳大利亚，然后到新加坡，现在在香港，是非常热的投资形式，从投资者的角度是投资形式，从房地产投资公司来说是把资金盘活的方式。
之后，融资方式还包括按揭担保证券（Mortgage-backed Securities）.这些东西都是为了把1个亿的楼，除了每年收1200万之外，还能把1个亿至少套回来6000－7000万，怎么套呢？因为这个楼都租出去了，都是大租户，摩根大通、IBM、北大经济中心很有名的机构租楼，拿了租大约他们都是按时交，而且信用很好，拿这个跟方方商量，这些租约每年的收入都是1200万，但我现在想把这个楼的钱盘出来，我们就看看风险情况，1200万收租当然自己还有维护和管理的成本，物业的管理等等，我们算起来800万纯收入，比如用年回报10％的折扣率给你折现，就变成了8000万美元，今天你就把8000万美元拿回去了，这个楼的产权还归你，但是你每年要支付我800万的利息，这里还有很多其他的契约关系了，对于这个房地产投资公司来说8000万拿回来了，就可以盖8000万的楼，而且这个8000万是股本，我还可以贷款，这样的话慢慢就把投资网建立起来了，这种机制现在中国目前还没有形成，这里涉及到投资收益税收的问题，涉及到信托的诚信问题，我相信我给你8000万之后下一年度平教授的公司收的租金还能够达到1200万，如果他变成700万了我只拿到300万就惨了。目前，这些信托机制和法律规章在中国还没有完全建立起来，所以这块还没有施行，为什么？在中国看到了很多很成功的房地产开发商，万科、中国海外、富力等等都是我们的客户，但是你没有看到哪个大的房地产投资商拥有香港中环200个楼，200个楼都是他的，他就是收租用户，实际上每个楼钱都是不停滚动的，这就需要大量的金融服务和产品在后面支持，这些REIT也好，按揭担保证券也好，这些公司之间也有增发股票的方式，增加股本，也有发行债券的方式等等。这是两类不同的房地产业务形式，这两种形式需要不同的融资方式，这里有些国内的金融市场已经完全可以应付，有些国内的金融市场还不能做到，国际的金融市场可以做到，所以这就是为什么目前很多做的比较大的，新起来的房地产公司大部分都是注册在海外，因为这样他两条腿，在海外的资本市场可以拿钱，在国内的资本市场基本的银行贷款也能够做得到，因为中国的银行对于房地产外资公司没有任何区别对待，而注册在国内的房地产公司目前就没办法做很多在境外的金融运作，比如说夹层融资、发行债券、带权证的债券、REITS和按揭担保目前还做不了，从另外一个角度促使了国内资本跟中国房地产公司之间的互动，换句话说你在资金渠道方面用得好这个企业就发展的快，用得不好房地产公司一定不可能超速发展。
这张图（附件PPT）的意思是说目前在房地产上市公司我们可以给它做什么事情，没有上市的公司摩根大通公司不可以做，由于目前法律法规的限制，打勾的都是摩根大通可以进行运作的服务，按照理想的角度基本上都是可以做的，比如非上市公司我们做上市前的，境内公司我们没有办法做高收益的债券，因为目前大部分的境内的公司没有办法到海外去借钱。
下面这张图表是摩根大通在过去的18个月当中给一系列中国的房地产公司所做的项目，从上市前的私募股权，我们直接投入的股权，到发行可转债，发行债券到上市，到上市之后的配售，到上市之后的发行债券进行并购的业务，到不良资产的投资，现在做的越来越多，这一页已经写不下了，我想跟各位讲的是房地产公司和资本市场的互动越来越密切，只有那些把资本市场用好的房地产公司才可以发展起来，当然这是一个必要条件，一定要把钱做好。
给大家讲两个案例，第一个是瑞安房地产，这个企业它的投资者是香港的瑞安公司，原来是做建筑的，不是搞房地产的，主要是做建筑和建材的，很早就进入到上海，做了一个最成功的项目就是上海新天地，它还有做其他的几个楼盘，它在做的过程当中需要钱，因为它看到在杭州也有拿地的机会，在重庆和天津也有拿地的机会，我们就把它当时在公司里所有的已经做完的楼和正在开发的楼，还有正在规划的所有资产作了价，约合5亿美元，然后他自己还放了5000万美元的现金，摩根大通再从境外给它拿了4.5亿现金（这4.5亿不是摩根大通，是背后的投资者拿出来的），做了合资，5亿的资产加5亿的现金，它就变成了10亿美元的公司。这个公司从SARS期间开始做，到2004年完成，它拿了5亿多的现金可以做很多事情，楼盖完了买新地，开新盘，到了2006年我们给它做了债券，3.75亿美元的债券，年期不长，只有3年，因为我们已经可以看到这个公司在未来能上市，有了这笔钱上市的规模和价值会更高，上市的时候这个公司的市值从当时我们组合资公司的10亿美元变成得相当可观。
从公司的角度来说，摩根大通在过去三年为瑞安提供的金融服务为瑞安的发展起了很大的作用。任何一个房地产公司如果一下拿到了十几亿美元，可以想象它在做项目拿地，在土地储备方面的实力和态势完全不一样，一下就把其他对手抛在后面，这就是从相对比较小的盘，在过去5、6年里迅速的利用资本市场的杠杆把它做大。
另外一个案例是杭州有个绿城房地产公司，它原来是杭州本地的房地产公司，国内注册的，它就感到需要拓展用两边的金融市场，希望把公司转到境外，在境外用一个过桥贷款，摩根大通作为银行，我们除了做证券及投行业务以外，摩根大通也是很大的商业银行，银行就给它贷钱，就把这个公司转移到境外。做完这个以后我们接着给它做了1.5亿美元的可转债，这里有一部分是债券，有一部分是可转债，可转债转成股份，股份的定价是将来上市那一天定的什么价格你给我打个折扣就行。拿到了1.5亿的资金完成项目，然后进行扩张，然后再考虑上市。这两个例子说明资本市场对房地产公司持续性支持的不同产品方式。
下面这页显示，从2004年1月1号到现在30个月里，摩根大通做的房地产领域的项目。中国的像我们现在做的华润、绿城、中国海外，这些当年根本进入不到大型投资银行的视野里，现在已经成为了很多国际资本感兴趣及关注的对象。
最后这页（附件）是摩根大通在房地产方面融资的市场占有率，华润、绿城这些公司做的案例。这是房地产信托（REITS），我们认为这个金融产品在中国迟早会出来，因为这对于中国的金融市场是很重要的一个环节，这个环节是把流动性相对比较差的楼能够变成流动性相对比较好的信托票据，能够同时让有兴趣来投资升值这个楼的小投资者有机会参与到升值当中，如果买这个楼整个中国只有三家企业能够买得起，如果买这个楼里的单位可能就有三百个机构能够买得起，如果把这个楼用信托的方式，花了8000万的信托，可能有几千万的股民能来买，每个人可以买一百块，也可以买两百块，这种信托把一个流通性不好的资产变成了流通性好的资产就降低了交易成本，降低了交易成本提高了整个经济循环的有效性和整个经济体系的回报率。这在美国、日本、澳洲、新加坡、香港都有非常成功的案例，只是时间早晚的问题，在中国迟早会出现这样的产品。
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学生问答
提问：
贵公司如果在北京的房地产公司作价的话，不可避免的要看房地产行业发展到哪个阶段，一般一个行业发展有上升期、高峰期和下降期，您来判断中国的房地产在哪个阶段，主要的判断依据是什么，比如以北京地区为例，我想听听您的高见，谢谢。
方方：
对整个中国的房地产行业我们认为至少还有20年可走，肯定现在属于上升期，宏观上我们是这样看的。具体到某一个企业，我们在考察的时候微观上怎么看呢？看这么几个指标，一是看过往业绩，这个团队开了多少楼盘，楼盘的价格、销售情况、回报等等，但是这跟我基本没有关系，因为我不是股东。二是看土地储备，原材料，这和其他的东西不一样，钢铁说你不要存太多的钢铁，只要够你三个月生产就够了，存货不要太多，房地产土地资源是不可再生的，拿得多与少是不一样的，特别是在游戏规则比较明确的情况下，如果游戏规则不明确，随便大笔一挥就圈了多少地的不叫土地储备，在比较明确的游戏规则情况下按照合法的程序拿下来的土地是资源，这是很重要的评价房地产公司价值的因素。
还有一个更重要的因素是目前正在做的楼盘不同的阶段，哪些正在规划，哪些已经开工了，哪些正在销售，销售了大概多少面积，多少个单位，每个单位多少钱，我们都要做一个模型，这个模型是要反推回来的，我们当测算的时候曾经在一个案例当中帮这个公司做融资的事情，我们要做自己的测算，分析员要做测算，就把它的原始数据拿过来做了经济调查，谈了很长时间，现有多少楼面，这些楼面大概在2006、2007、2008年销售，这些楼面估计每平方米卖多少钱等等，就这样算出来，算出来以后这个房地产公司销售收入能够达到150亿，董事长说方方你不要给我太大的压力，我从来没有想过我能够卖到150亿，如果做不到怎么办？所有的数据都是你的同事给我的，我们是用这个模型算出来的，差不多就是150亿。他说太多了，我不一定能够达得到，我们说砍哪儿？是砍每平方米的售价，还是砍完工期往后推，还是砍成本上升，成本上升还不影响到销售收入，最后调到大概100亿多一点。最后的实际情况呢？这个公司卖了大大超过100亿，接近150亿，在这个过程当中他就意识到摩根大通做的模型对其内部将来做年度规划很有帮助。于是，这个公司老总召集底下分公司的所有财务部经理接受摩根大通做的两天的培训。
提问：
方老师您好，我提两个问题。第一个问题，您怎么看待目前出台的国六条，它会带来什么样的影响，国六条出来以后你们的机遇是变多了还是变少了。第二个问题，目前普遍认为由于对人民币升值的预期，大量外资涌入中国房地产市场是目前中国房地产市场过热以及房价过高的重要原因，您怎么看待这个问题？谢谢。
方方：
总体上讲，我认为国六条对中国房地产健康发展是有利的，前面我说的游戏规则越明确越好，国六条里有些是在进一步明确游戏规则的。另外我们觉得促使房地产市场的整合，因为这些大的公司两边的资本渠道都打通了，融资渠道比较多的时候受国六条的影响相对比较小，抗击风险的能力比较强，有些规模比较小的公司或者是项目型的公司等等顶不住我们就要慢，当这个行业里的领导者慢慢出现，有一批有品牌、有管理能力、有比较严格的质量控制的文化的企业出现的时候，对整个行业发展是有好处的。总的来说我觉得是一个健康的事情，当然从资本市场反映股票跌了，但是这个股票跌是在涨了3倍的情况下稍微跌一点是应该的，去年4月份宏观调控的时候房地产股票跌了很多，报复性的反弹涨了很多。
中国海外，是中国最成功的房地产公司，宏观调控以后6月份它的股票是1.2元，到今年年初的时候它的股票达到了5.5 或5.8元，我们经常开玩笑说房价涨了，买房子升值了，如果你在过去的18个月买了房地产的股票，涨的更多，成倍的涨，当然这里有过去50年积累的需求拉动。虽说这次国六条出来跌到了4。5元，但从1。2元到4.5元也是非常可观的。
第二，人民币的升值问题确实存在，这是不以人的意志为转移的，投资者都是以逐利为目的的，所以看到机会的时候只要你有机制它就一定要进来，随着中国经济的开放，特别是金融的开放，资本流通的渠道越来越多了，QFII，它是直接进到证券市场，境外资金买房地产一直都开放，随便可以买，但是卖出去不容易，钱出去还是有管制的，中国的钱不是随便能出去的，如果随便出去的话确实很危险，就跟金融风暴之前的印尼一样房地产价格跌的很快，香港也是这样。
对人民币升值的预期确实是外国资本进入到中国房地产的原因之一，但是不是主要原因？我认为不是主要原因，主要原因还是看好整个行业未来20－25年的长期增长，这个行业作为国民经济主要行业的发展前景，是从这个角度进入的，人民币升值是个基本因素。
提问：
我想问一个跟房地产不太相关的问题，您刚才提到了您在美林任职期间曾经帮助咱们国家提高恢复主权信誉评级，之前我在网上看到过您曾经提过这件事，您觉得可以为国家做贡献，所以尽了很大的努力，最后成功的完成了这个工作。想请您谈一下当时的具体情况，谢谢。
方方：
刚才我说这个背景就是因为中国政府要进入到国际资本市场去发行债券，到底是什么级别的发行人，行业共同形成了行规，几家评估公司帮你去评，看看是否为可投资评级。其实评价一个公司的信用和评价一个企业的信用是一样的，看看你每年的收入是多少，每年的财政支出是多少，收入的支配程度怎么样，比如国家财政收入很多，但是大部分截留在省、市这层，中央财政不够，但是钱都是中央政府去借的，这也是一个指标，财政支出有哪些是刚性的，有哪些是弹性的，就看这些指标，有很多的参数，把这些做成以后我们要给评估公司做报告，看中国目前GDP对外债总额是什么比例，GDP中央可行使的财政收入对每年中国必须支付的利息，还本付息的总量未来预测是什么比例等等，再看看其他的国家，韩国这些国家的比例在什么地方，我们认为中国应该再降一下评级，我们跟他据理力争，他来审查我们的过程，最后大家谈下来说中国当时有一家给了BBB，有一家给了BBB－，都是在投资级以上，投资级以上的主体再到资本市场发行债券的时候利息就会降很多，每年给国家减少很多的利息支出，这是很大的钱，因为发行量很大，都是上10亿美金的规模去发的，所以钱很多。更重要的不是国家发行债券省的钱，因为国家的评级定了以后，这个国家所有的企业在海外发行债券的时候都是在国家信用评级的基础上加利息，比如加50点还是加75个基点，还是加1％，当你把国家利息压下来的时候惠及的是这个国家所有的发行公司，他们的利息水平都会降下来，换句话说如果国家的利息水平高了，风险高了，所有的公司都要多付利息，在中国是这样，任何地方都是这样。而且资本市场还有一个不成文的规定，在你这个国家的企业评级一定不能高过国家的评级，换句话说国家都倒闭了，里面的个别公司怎么还能还钱呢，是这么一个逻辑，比如说中海油的比例数据都好很多，但是所有的公司都在国家评级之下，最好是跟这个平的，像中国银行、开发行主权信用的公司都是跟它平的，其他的经营性的公司，中海油都要比股权评级低一级，其他国家也是这样的，只有在少数地方，比如有些国家很小，但是总部设在这个地方的公司业务是全球性的，他的信用可能不一定受到这个国家评级的限制。
提问：
想请您从投行的角度评价一下现在地方政府在整个房地产业发展中到底起到什么样的作用，您预计未来20年之内地方政府的角色定位会有什么样的变化？
方方：
这个问题很大，其实在成熟的房地产市场，地方政府最主要的一个功能就是规划，就是要做规划，这个地方能做运动场，要改一定要经过一个立法程序，规划的制定是政府的职能，当然很多利益团体会进行包庇和影响，但这是政府最大的责任。除了这个以外其他的基本上应该交给市场去做，我把规划定好了，将来地铁通到这个地方，站设在这儿，周围这片地的地价怎么定应该是市场去定，而不是政府去定，其他主要的事情都应该由市场去定，当然了市场不一定都是有效的，在市场不有效的时候市场出来调节也是非常正常的，总的来说应该以市场为主，政府调节为辅的方式来做。当然了在中国还有很多中国特色的地方，搬迁的问题都是涉及到社会稳定的问题，占用农地的问题，涉及到国民经济根本大计，这些问题有的时候市场是不有效的，或者完全市场的情况下可能会给社会造成很大的社会成本，市场竞争参与者又没有有效的机制让他们支付这些社会成本，这时候政府应该出来，用政府行政的手段把这些社会成本或者自己合理的承担了，或者分配给市场的参与者，让他们都要承担一些社会成本，这是政府在房地产领域的功能，其他的都应该交给市场。
提问：
第一个问题，大量资金进入房地产业，会不会造成房地产业的泡沫，有一天这些基金撤走的时候会不会引起泡沫破裂。
第二个问题，作为一个投资者，您认为中国房地产业什么时候会到高峰，比如作为一个投资者你们什么时候会从房地产业撤出，汇率升到什么样的水平或者房地产业增长到什么样的程度。谢谢。
方方：
第一个问题，大量的资金进入房地产会不会造成房地产的泡沫我想肯定有，这跟股票一样的，房地产作为投资品，只是流通性股票稍微差一点，但是通过各种手段也都形成了信托等等，也都增加它的流通性，只要是有流通价值的就一定有投机，这种投机在一些情况下对市场是有利的，有些情况下是不利的，但是投机行动不能够用道德标准去判断，说投机就错，有的时候只有投机的人才能把资本市场转动起来。如果大量的房地产的钱撤出，所谓的撤出就跟股票一样，A股过去这几年大量资金在撤出，股值一直在跌，你要想为什么他们都撤出，原因是企业管制问题，股权的分置问题不予解决，这些问题解决了股票又起来了，房地产也一样，但是房地产另外又有一个功能是实用性，股票揣在兜里，它跌成了0就没有用了，房子除了投资性还有人在里面住，或者说这个人不能不在里面住，不在里面住就成了社会问题，这个时候政府的参与就比股票市场要稍微多了一层道德的基准在里面，人要住在房子里，总不能把他们都赶到大街上去，从这个角度来说有泡沫是不好的，但是这个东西是不能靠政府调节避免的，就好像过去这几年A股一样，政府在过去出了很多的政策，除了几个井喷之外都不行，还是要从根本上解决企业管制问题、股权分置问题，这些都解决了自然股票价值，供给需求也回来了。
房地产也是一样，不让资金进或者出，这在目前情况下暂时可能会起到一点作用防止泡沫的形成，但是很难，在这里要起重大作用的是什么呢？中介机构，特别是商业银行，他们对房地产泡沫的形成和回避起到至关重要的作用，为什么？因为房子大部分的按揭，投资大部分都是银行贷款，银行如果给这些按揭投资进行风险评估的时候没有预测到泡沫的话，大家都进来泡沫就很大，泡沫落下来以后受损伤，除了买房子的人把预付定金亏掉以外，最大的亏损是金融体系里面的银行，换句话说要避免这个泡沫，最重要的是金融手段，就是银行，银行就加强风险控制，有很多的数据，很多的要求，某个地方不能贷超过多少，某一个类型不能贷超过多少，现在中国的银行都慢慢进入到市场，在进入到市场过程当中都建立了相应的风险管理模型，风险管理体制，都比以前好很多了，过去4万亿的不良贷款应该不会再出现了，因为都有这些模型，但问题是模型里面的数据要准，模型数据不准模型再好也没有用，中国银行面临的挑战是历史数据比较短，没有几个track record.对风险判断的敏感性分析就不是那么精准，这个东西没有办法，把美国的track record 拿过来不一定有用，但可以做参考，摩根大通本身有很多的模型算信用的周期，这些东西对中国从理论上有帮助，但是原始数据还要在上海采集、北京采集、深圳采集，在各个城市采集，而且要长期积累，并且数据采集还要准确，要长期积累才能使模型真正有效。我相信随着中国的银行都进入到市场，都上市，加强监管和风险控制，对于避免房地产泡沫是有好处的。
提问：
我们观察到和摩根大通不同的是ANG和麦格里，他们采取的模式是一边做财务投资人，同时通过投资公司也直接操盘项目，你们认为原因是什么，另外你对他们的业绩表现怎么评价，你们将来或者现在是不是也要采取类似的方式？
方方：
对这个行业的认识非常深入，问题提的确实非常好。这是两种不同的生意模型，应该说是两种不同的风险和回报的模式，投资银行我们做了很多，瑞安的钱基本上不是我们的，都是我们后面的投资者的，我们只是在当中安排这个事情拿中介的费用，当然如果我自己也把钱拿进来，我就承担了直接投资的风险，但我们现在还没有做到自己也去招聘一个房地产团队，跟某某公司搞合资竞标一块土地来盖，我们还没有走到这么远。像你提到的其他银行这么做是由于各自对生意模型看法不一样。目前摩根大通的核心竞争力还是在提供金融产品和金融服务，我们的核心竞争力不在于操盘一个房地产的项目。 除了房地产，在其他的领域也是一样的，大部分都是中介性的，直接投资也有，规模永远控制在一个范围内。当然，有些投资银行已经慢慢把自己转成了以投资，用自己的钱去投为主，其他的业务是围绕这个业务做的。 但是我们摩根大通目前是以中介业务为主，其他业务是作为客户需求的时候，在可能的情况下给你，但我们主要是中介，而不是主要投资，这是两种不同的模式。
提问：
您好，刚才您的报告中指出境内设立的房地产公司在融资渠道和融资工具上受到了很大的限制，假如说在境内的房地产公司应该在公司设在国外，在海外拓展融资渠道，再把钱投回来，整个过程是怎样操作的，在这个过程当中会不会遇到法律和外围管制的问题，具体应该解决这些问题，怎么去应对。
第二个问题，比如说设立在境内的总资产规模在20亿左右的中小房地产公司，从目前阶段来看怎么样融资？谢谢。
方方：
问题提的很具体，我想先强调一点，刚才我说的境内房地产公司融资渠道上受到一些限制，在目前金融监管的情况下是这样的，但不代表永远是这样，随着中国金融游戏规则慢慢的成熟，国内的企业也是一样。比如国内企业不可以到海外借钱，瑞安这种公司是既可以在境外借钱，项目在境内可以贷款，多了一条腿，并不是一概而论的。具体到操作上有很多法律问题，有很多税收问题，这就是投资银行、会计师、律师增加价值的地方，过程很多公司已经做过了，而且从法律上中国的法律有很明确的途径，只要按照途径走都可以走过去，不存在大家不知道的。
至于说20亿还是50亿，这不是很重要的问题，这里可能涉及到一些税收的问题，原来在帐面上只是5亿，现在忽然卖出去卖到20亿，可能要交增值税，如果不是从这个角度来看，至于是20亿还是50亿都不会影响到你在转移的法律过程，在公司注册的法律过程。
提问：
第一个问题，我们知道去年从宏观调控以来，高端的房地产市场已经开始有降价的趋向，从我们了解到的情况，新加坡的房产公司，像凯德置地已经从上海进行了大规模的撤资，与此同时像港资公司，比如香港的六大房地产投资公司，比如新世界以及新鸿基，恰恰这个时候大规模的进入上海的房地产市场，您觉得从这次港资房地产资金大规模进入上海，对于上海的房地产来说他们的投机性目的更大，还是投资性的目的更大，因为这很可能是以后上海市房地产市场走向的风向标。
第二个问题，我有打算去国外读房地产市场的研究，因为现在国内的房地产市场前景比较好，我想知道去国外读房地产市场有没有比较优势，因为我马上就要面临工作，您觉得我以后选这样的道路会怎么样。
方方：
凯德撤资，香港资金又大规模进入上海，具体的情况我不是很了解，总的来说投资者的情况对上海市场仍然是有信心的，作为一个国际大都市，房地产并没有出现巨大泡沫，这个反映投资者理性的心态，至于某一个基金进入，某一个基金退出，都不能代表是一个大的趋势。刚才你说香港六大房地产公司都进入，有很多香港公司很早的时候进来，有些吃了亏，一朝被蛇咬，十年怕井绳，直到最近才过来，总的来说这个市场，中国20－25年房地产市场需求是增长的趋势，上海作为中国最大的城市，它的房地产长期来说是会好的，短期来说会不会有波动就很难讲了。
第二个问题，关于房地产专业，我没有很好的答案，一方面我觉得房地产是本地化的，它和别的东西不一样，在重庆做的好不一定代表你在福州做的好，这是大家都认可的，房地产有些基本的领域又都是很细化的，设计师、建筑师、监理，我不知道您说的房地产是综合性的MBA房地产专业，如果是这样的话MBA足够你应对房地产当中主要的业务上的需求，我本人是学信息管理系统的，知道的不够多，不能给你提供更准确的意见。
主持人：
方总今天给我们做了非常精彩的演讲，今天参与的同志也非常踊跃，这个讲座是北大中国经济研究中心和北大国际MBA联合举办，摩根大通公司跟我们的系列讲座，今天是第二讲，下面还有三讲，从投行的角度，从中国金融市场和中国金融改革，包括外汇，宏观经济形势都有关系的讲座，我们的讲座大概延续到9月初。今天晚上出席讲座的同学，包括北大国际MBA的同学，包括北大中国经济研究中心的硕士生和商学院的同学，还有北大其他各个院系同学加入，提的问题都很专业，很深刻，也很具体，所以我们对大家的参与表示感谢。特别要感谢方总，方总曾是清华大学学生会的主席，所以他的领导能力很强，今天晚上的讲演可以显示他的领导能力、驾驭能力，对问题的反应都很出色，对于方总今天晚上的支持再次表示感谢。
（结束）
