各国央行应齐心协力维护美元强势，阻止私人资本继续撤离美元，从而缓解当前美国面临的信贷困境及其可能引发的全球性危机
除了因住房价格暴跌所引发的抵押贷款问题外，目前美国金融危机中一个更大的未解之谜是，为何其他私人信贷市场也受到牵连？金融压力完全是源自美国国债的短缺，银行间市场需要数万亿美元国债作为流动性不足的银行进行拆借(一般通过回购协议)的抵押品。尤为奇怪的是，这种短缺居然发生在联邦财政赤字依然庞大——2007年高达 2375亿美元——且新国债供应持续增加的形势之下。然而，国债短缺以及信贷紧张出乎预料的严重性，可能与外汇市场上撤离美元的行为直接相关。
从2007年7月到2008年3月，美联储将短期利率从5.25%大幅降至2.25%。难怪一直充当弥补美国巨大贸易赤字角色的私人资本流入会逐步趋于枯竭。不仅如此，热钱大量流出美国，进入到那些货币最有可能升值的国家——首当其冲的就是中国。对此，外国中央银行(欧洲的除外)积极干预，大量买入美元以减缓各自货币的升值速度。例如，2007年中国的外汇储备增加了4600亿美元，创下了最大的年增长幅度。其他中央银行——从海湾石油生产国到俄罗斯、巴西以及拉美和亚洲的一些小国家——也都因为干预外汇市场而积累了大量美元储备。
这些官方储备有相当大一部分投资于美国国债。“美联储资金流动报告”2008年3月发布的统计数据显示，2007年外国中央银行总共购买了大约2090亿美元的美国国债(该数据与美国财政部自己公布的2500亿美元有所出入)。
外国中央银行购买的美国国债数量与美国财政赤字的数量几乎相当。实际上，由于外国中央银行的大量购买，在2003～ 2005年这段时期，美国国债的数量就出现了较大缺口，2007 年美国国债的供需矛盾变得尤为尖锐，预计2008年这一局面还会进一步发展。早在2004年年初，联邦基金利率才下调1个百分点，就已经引发对美元的抛售——那时撤离美元的资金更多的是买入日元而不是人民币。热钱的这种逐利性以及目前美元过低的利率，造成2003～2006年美国房地产泡沫急剧扩大，金融系统的财务杠杆效应普遍过高。
2007～2008年，随着房地产市场的崩盘以及财务杠杆效应过高的对冲基金和特别投资工具(Special investment vehicle, SIV)等机构的纷纷折戟，金融交易中的对手风险大为增加。流动性不足的金融机构无法通过抵押那些可疑的私人债券或贷款去获得融资。有鉴于此，“逃往质量”(flight to quality)的法则使国内私人部门对国债的需求大大提高。
需求的增加和供给的减少，从而解释了为何在私人融资工具利率上涨、信贷出现困境的情况下，美国国债的名义利率却降低到令人吃惊的水平。尽管2008年头两个月美国的通货膨胀率大幅上升——CPI和PPI同比增长分别达到4.3%和6.4% ——3月期的国债收益率却不足1%，2年期国债的收益率仅为1.32%，10年期国债的收益率也只有3.5%。甚至有报告称，某些用于回购交易的超短期国债实际上出现了负的名义收益率。通货膨胀保值国债(Treasury Inflation Protected Securities, TIPS,也称作抗通胀国债)的实际收益率已经变成负数。
于是我们就面临着一个自相矛盾的现象。尽管美国出现了金融动荡，其政府的财政状况已经是捉襟见肘——为保障私人和公共养老金以及挽救濒临倒闭的银行而变得负债累累——但其信用地位却日益巩固。因为美国政府仍然能够以近乎荒唐的低利率继续发行国债，这就至少为政府动用财政刺激手段—— 例如2008年2月通过的1600亿美元返税方案——改善日益严峻的美国经济提供了一个不得已而求其次的理由。
同样，人们也可以为今年3月11日美联储的救市计划叫好。《华尔街日报》3月12日报道：“美联储宣布扩大其面向银行和债券交易商的债券借贷计划。根据该计划，美联储将向这些急需流动性的银行和债券交易商借出高达2000亿美元为期28天的美国国债。美联储接受的抵押品有多种，其中包括不受政府附属机构——美国联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)——担保的住房抵押贷款支持债券。”美联储此举是对交易商抱怨同业拆借市场国债短缺所作出的回应，然而它并未意识到问题的根源在于外汇市场上对美元的撤离。
重拾强势美元政策
解决当前危机的最佳办法是扭转撤离美元的趋势。这不仅有利于缓解国债短缺，而且也有助于缓和美国信贷市场的紧张状况。放任美元贬值，不采取切实措施确保它与其他主要货币之间汇率的长期稳定，势必造成民众对美元的长期购买力失去信心。美元贬值也会成为通货膨胀的祸根。弱势美元的局面如不尽快改变，类似上世纪70年代那种滞胀很可能马上就会卷土重来。
由于世界美元本位制(world dollar standard)的特殊作用，如果外国中央银行为防止本币对美元升值过快而采取干预行动，不仅会造成这些国家货币供应的过度扩张，也会加剧美国自身所面临的通货膨胀威胁。在美元本位制下的20世纪70年代，持续贬值的弱势美元导致外国贸易伙伴的货币供应量剧增，最后引发了世界性的通货膨胀。
稳定美元汇率，鼓励撤离资本重返美国，主要可以采取两个办法。首先，实施紧缩的货币政策。要让美联储相信，继续降低利率和扩大美国的货币供应量并非应对当前信贷困境的良策。我们不妨看看下面这个怪圈。如果放在一个封闭的且汇率因素可以忽略不计的经济中来看，美联储以降息手段来应对信贷紧张的做法，似乎是符合教科书的正确选择。然而，美国经济是一个开放的经济，资本随时可以自由出逃。由于美国处于世界美元本位制的中心这一特殊位置，美国国债作为目前风雨飘摇的信贷市场的主要抵押品，它的短缺无疑将使信贷紧张局面雪上加霜，国外的货币扩张也可能加重世界范围内的通货膨胀。持续紧张的信贷市场又将迫使美联储采取进一步的扩张政策。
其次，国际上的主要央行联手对美元汇率进行联合干预。继美国采取紧缩的货币政策之后，维持强势美元的第二个策略是对汇率采取更为直接的行动。美国政府应当与欧洲、加拿大、中国和其他国家的中央银行合作，共同稳定日益下跌的美元汇率。如果美国政府真的相信美元可以在相当长的时期内保持稳定和强势，那么它就应该尽快采取支撑美元的干预行动。
如今，除了少数几个汇率与欧元挂钩的东欧国家外，亚洲、拉丁美洲以及大多数非洲和中东国家均把美元当成干预汇率的惯用货币或“关键”货币。它们这样做，可以使自己避免将本币汇率盯住相互冲突的目标，最大限度地降低政治矛盾。不过，如果美国为了支持美元而单边干预美元与某种或某几种货币的汇率，这样做不仅不明智，而且很可能也是徒劳的。此举违背了第二次世界大战以后已经成为范式的美元本位制——该体制使美国和世界经济受益匪浅。
假如欧洲央行、日本银行、加拿大银行、英格兰银行等中央银行提出合作倡议，美国最好能够积极响应。在这一层面上进行联合干预，可以使干预避免盯住相互冲突的目标。不仅如此，一旦所有相关央行齐心协力，此时的官方干预就会起到事半功倍的效果，因为市场会从中感受到一个非常强烈的信号— —各国政府都会履行自己维持美元汇率稳定的承诺。来自美国的相关信号就是：货币政策很快就会收紧，同时美联储将与其他央行一道支持美元。
目前可能是实施联合干预的最佳时机。美国最主要的贸易伙伴均对美元贬值深感不安。欧洲央行行长特里谢也表示关注美元/欧元汇率的“无理”变动。日本首相福田康夫曾经公开表示，他很担心持续升值的日元会使日本重新陷入通货紧缩的泥潭。加拿大“石油美元”激增所引起的加元升值，使安大略和魁北克两省的制造商苦不堪言。石油输出国组织正在研究是否可能用美元以外的其他货币来为石油计价。此外，中国最近也表示，美元贬值使中国拥有的大量对美债权蒙受了巨大损失。
现在我们来看看中国以及关于中国汇率的种种非议。假如推行强势美元的政策很有必要的话，那么去指责一个正在尽最大努力防止美元自由下落的国家便显然是荒谬的。中国大量买入美元的干预措施，不仅有效遏制了美元对人民币的急剧贬值，并且还弥补了美国的储蓄不足和贸易赤字所形成的资金缺口。
由于人民币汇率对亚洲众多货币的汇率变动具有举足轻重的作用，人民币急剧升值将给包括韩国、日本、泰国以及印度等在内的其他亚洲国家的货币带来巨大的升值压力。逼迫中国将人民币大幅升值，不仅会导致美元汇率出现新一轮的下跌，而且还会在美国进一步引发通货膨胀预期。
拥有庞大外汇储备(已经超过了16000亿美元)的中国也扮演着一个重要的角色。一旦那些拥有可兑换货币的工业化国家——在欧洲央行的率领下——同意为美元撑腰，拥有最大美元储备的新兴市场国家中国和沙特阿拉伯必然也会同意不再将美元 “分散”为欧元之类的其他可兑换货币。如果缺乏这种共识，包括欧洲央行在内的各国央行势必要不断对汇率进行大量的干预，而且这种干预策略是否有效也很值得怀疑。
各方携手合作就会实现共赢：欧洲货币的币值高估压力将得到缓和；海外的美元资产持有者将减少损失；美国也会避免因美元总体上低估而造成的灾难性通货膨胀，其信贷困局也将迎刃而解。不过，要想让中国接受这一切，美国(以及欧盟)必须支持一个真正的强势美元政策，并且要停止逼迫中国使人民币升值——对中国的汇率政策横加指责，其效果只会适得其反。
作者为美国斯坦福大学教授
