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关于人民币汇率问题的思考与政策建议(下)

 

北京大学中国经济研究中心于20061212日下午举办人民币汇率问题小型研讨会,会上来自中国经济研究中心、社科院、银河证券以及发改委的部分教授、学者和官员针对近来颇受关注的人民币汇率问题,从理论和实践两个层面进行了讨论,并为我国在今后一段时间的人民币汇率改革和面临的问题提供了相关政策建议。我们分三期简报介绍研讨会内容,本文为第三期简报。

 

宋国青教授发言

首先讲一下关于宏观经济情况的估计。今年外贸顺差比去年增加80%(但主要是由进口下降带来的),去年是1020亿,今年1800亿,11月本身是234亿,估计四季度应该会超过700亿。当然,这里面有季节因素,剔除掉季度因素,单月顺差约为183亿美元,简单乘以12后,一年的顺差是二千多亿。估计明年不会有大的调整,顺差会达到2500亿。现在说海关数,国际收支平衡表内再加300亿,明年按照国际收支平衡表计算的顺差差不多就是三千亿,也就是说,由外贸顺差再加外资进来所产生的外汇储备增量会达到三千多亿,更为重要的是,没有丝毫迹象表明这个增长速度会降下来。

    从现实的角度看,不断增长的高额外汇储备导致央行的独立性丧失,因为M2增长率很大程度上开始由外汇储备决定。现在M2大概是23万亿,一年正常增长16%-17%,也就是说明年增长不到四万亿元人民币就足够了,但是外汇储备贷款一上就来三千多亿美元。忽略其他小项的计算,央行的货币发行额应该等于贷款加外汇储备贷款,如果外汇储备贷款超过三千亿甚至达到四千亿美元,马上面临一个情况是,央行拥有自主独立货币政策的贷款发放量要零增长,甚至其绝对量也会出现下降。而对于目前的外汇储备增加,我们束手无策。尤其重要的是,现在的问题不是绝对额,因为按趋势看一年增加3千亿外汇储备不会是什么问题,这样算来一万亿并不是个大的问题。最根本的在于增量部分太大,而且增量的增长速度太快。

下面我给出自己对于这个问题的逻辑分析。汇率高低、顺差多少,很难用一个指标来直接比较,但一个比较关键的指标是投资报酬率。资金(储蓄)要么出口产生顺差,要么在国内投资。如果国内投资报酬率高,出口顺差会减少;如果投资报酬率是负的,就不会在国内投资;如果报酬率很低,投资在某种程度上也在进行,但数额相比会减少。那么当前中国的投资报酬率到底怎么样,这个问题比较复杂,我们先看为什么要出口。原因很简单,储蓄太高,但国内能容纳的投资不是太高,所以要出口。如果说国内能容纳的投资本身相当高,那储蓄会越来越多地放在国内投资上,从而会逆转出口顺差,但这还得加一个条件,高的投资回报率不是短期的,而是可持续的,比如现在增加投资,未来15年到20年报酬率仍然相当高,比如说维持在10%以上的水平。但是,现在的情况不是这样,在认为中国投资报酬率很低尤其是增加投资报酬率很低的情况下,投资的未来收益率是负的,还不如出口顺差产生的收益。

为了分析中国的投资报酬率到底怎么样,我们可以将整个经济分为国有、私有和外资三个部分,看各个部门的投资报酬率如何。现在中国工资增长率比经济增长率低很多,这说明经济增长的部分被税收和利润拿走了,意味着投资报酬很高,如果投资报酬很低,对应的应该是工资增长率比经济增长率更高。关于这一点有一个问题不好解释,即投资太高,投资报酬率不是绝对水平上高,而是说趋势在上升。劳动力增长率用就业人口增长率来衡量差不多每年为1%,今年也就勉强1%,资本的增长率可能是百分之十几,两个增长率放在一起,显然最终是投资太高,那就出现资本报酬率下降,但现在看到的数据是资本报酬率不但很高,而且还在上升。

接下来从收入分配角度考虑消费率低等问题,也就是收入分配要调整,政府的税收应该降低。因为企业利润受市场行为影响比较大,所以收入分配调整主要是政府利益的调整。现在一个突出的问题是国民消费率按年率2%的速度在下跌,没有一点逆转或趋缓的态势。通过收入平衡表分析可以看出,问题还是出现在收入分配,个人分配所得拿得太少,政府税收一直在增加,90年代税收增长率很高,比经济增长率高很多。政府部门储蓄这两年在猛涨,虽然中国储蓄率高,但储蓄率增长的部分主要是政府和企业,不是私人。又由于个人消费倾向没有什么变化,所以导致消费率下降的原因是居民收入份额的下降。如果这个趋势不变,消费率每年肯定按两三个点往下降,投资跟顺差加起来每年也会按两三个点往上涨。又由于投资绝对额很大,投资往下压一个点,顺差恨不得涨十个点。因此,必须调整收入分配,在万亿元的量级上做文章,减税等措施由于作用有限,根本解决不了问题。

如果收入分配的趋势不变,除了调整汇率,我实在看不到其他解决问题的途径。从统计报表可以看出,人民币升值和汇率变化,对于出口有相当大的影响。这几个月出口猛涨跟汇率的变化关系密切,汇率一调,出口就受影响。对于汇率调整多少可以解决问题,意见很不一致。从尽可能接近均衡这一点说,可以先求出中国现在能接受的最大的顺差增长率。比如第一步能不能把顺差和增长率限制在20%以内,两三年后再压到10%以内,五年、十年以后,再让增长速度降到更合意的水平,肯定不能一刀切。把这个算出来再倒推汇率,就可以确定我们应该选择什么样的汇率调整路径。

以此为标准再来看去年到现在的人民币美元汇率。从去年到现在美元的真实汇率上升了一点点,基本没有太大的变化,这是因为美国通货膨胀率比中国高。现在中国能接受的通货膨胀率很低,几年平均下来也就是一点几,美国要高一些。要是汇率相差几个点,扣除三四个点的通货膨胀率,剩下一两个点可能还赶不上新增长的升值因素,根本不解决问题。为了防止这种情况发生,升值幅度恐怕每年需要7-8%。由此引发的必然是热钱和实质资本的进入,但热钱和实质资本进入由于资本管制不会产生太大的问题。

 

卢锋教授发言

中国汇率低估问题讨论,从2001年英国《金融时报》评论文章开始已延续5年多。我国单个经济政策在国内外引起如此广泛关注,分析观点和意见在学术界出现如此大分歧和争论,在我国经济政策史上也属罕见。汇率作为调节开放经济与外部经济联系的基本价格变量,具有牵一发而动全身的复杂影响,对这个经济发展实践提出的重大问题,确实需要把理论和现实结合起来进行深入探讨。

我采取的是“务虚”方法,就是从比较长期和理论分析角度来研究,为梳理自己认识写了几篇研究论文。我的看法可概括为两点。一是有关争论集中在人民币名义汇率调整问题上,然而从经济分析角度看问题在于实际汇率是否失衡,因而需要树立实际汇率概念。二是需要以我国经济发展为视角,分析在经济快速追赶背景下人民币实际汇率长期变动是否存在趋势和规律,作为把握短期问题讨论的参照。

在汇率政策讨论中建立实际汇率概念和分析视角,是国际经济学理论的常识性要求。实际汇率是利用名义汇率调整得到的两国相对价格。一个盒饭8元钱,这个名义价格还不足以显示盒饭贵贱,需要与其它物品和服务名义价格比较才能得到显示其相对稀缺度的实际价格信息。依据类似道理,开放经济体调节内外经济关系的基本价格变量是实际汇率,名义汇率影响需要在实际汇率基础上加以定义和阐述。

从长期分析思路看,人民币汇率争论实质在于要回答一国经济快速成长并逐步缩小与发达国家差距的追赶过程中,其本币实际汇率是否存在某种变动趋势?如果存在这方面趋势,如何在经济学理论和国际比较经验基础上阐述其发生机制和经济学逻辑?如果这方面趋势能在一般理论层面得到解释,如何结合我国经济发展经验证据现实分析人民币近年是否失衡?

国际经济学的巴拉萨-萨缪尔森效应理论(下面简称巴拉萨效应)构成从这个角度讨论的起点模型。名称有点生僻,经济含义其实简单,是要解释国际价格比较领域的一个司空见惯现象。如果把100美元用汇率兑换为不同国家货币,在穷国能够买到比富国更多的物品,也就是穷国物价比富国低,或者说穷国的市场汇率平价高于购买力平价因而二者比率即实际汇率小于1。以我国现阶段情况为例,2005年汇率转换人均收入1740美元,用PPP转换人均收入为6600美元,说明我国物价比美国这类富国便宜三倍以上,相对价格不到0.3

巴拉萨效应引入两部门劳动生产率差异等假说解释这类现象。假设反应各国产出或消费品中包括“可贸易品”和“不可贸易品”两部门商品,假设可贸易品部门国际劳动生产率差异较大,即穷国生产率远低于富国;不可贸易部门劳动生产率国际差异较小。国际贸易使可贸易品价格大体可比,穷国相对国外很低的劳动生产率,导致该部门相对国外很低的工资水平。然而一国内部劳动力部门间流动性对两部门工资产生趋同性影响,结果不可贸易部门虽然生产率与国外差距不大,由于工资与可贸易部门大体均衡也远远低于国外水平,从而使该部门价格也相应低于国外水平。由于一篮子产品价格包含两部门产品,穷国非贸易品价格相对国外较低,导致一般物价相对国外较低,因而实际汇率并不像购买力平价假设得那样等于1。这个理论简洁清晰,对国际相对价格差异提出了一个逻辑一致的解释,并得到广泛国际比较经验证据支持。

把这个解释运用到经济发展过程,可以获得对我们研究问题具有重要认识参考意义的推论。如果该理论对给定时点处于经济发展不同阶段国家相对价格差异具有解释力,把它运用到一国经济追赶动态过程中对其实际汇率变动也应具有解释力。依据巴拉萨效应逻辑,一国经济如能发生持续追赶过程,其生产率提高的结构属性会内生出本币实际汇率升值趋势。可见巴拉萨效应并不是一个全面解释均衡实际汇率的理论,但是对不同国家实际汇率差异、或者一个国家经济发展不同阶段实际汇率变动,提供了一个长期供给面因素的理论性解释。

不妨用一个思想试验进一步说明这一点。假如“神力佑助”使我国经济一夜之间赶上美国,人均收入与美国大体收敛,依据巴拉萨效应推测,人民币实际汇率会在一夜之间升值3倍左右,使人民币市场汇率与购买力平价大体一致。当然,中国这样大国即便能有幸实现追赶,至少也需要几代人长期努力,因而上述实际汇率变动在现实世界只会作为一种趋势性力量逐步展开。然而上述讨论说明,如果我们相信中国经济追赶有望持续,给定目前我国不到0.3相对价格水平,人民币实际汇率迟早需要进入升值通道。在这个意义上,人民币实际汇率升值是我国经济发展成功带来的问题,也是管理一个成功追赶进程所难以避免的问题。

问题在于人民币实际汇率升值阶段何时到来?对这个问题需要通过观察我国经济发展实践的经验证据寻求解答。观察我国经济发展实际情况,观察人民币汇率争论情况,可以看出最近几年人民币实际汇率升值开始变成重大现实问题。问题确实较早在外国媒体中提出,甚至被国外某些不坏好意政客借题发挥,然而我们不能因为外国人首先提出,就认为它注定是伪问题。2001年《金融时报》那篇题为“中国廉价货币”文章,用日本果农面临中国水果竞争压力作为人民币低估证据,认定操纵汇率是日本和中国经济追赶的基本战略,逻辑和推论都错得离谱!然而也不必否认,正是这篇奇文在错误的时间和地点、用错误的对象和推论、提出了一个有意义的问题。对此不必因人废言,也不必因言废事,而应以我国经济追赶客观需要为目标,结合我国经济发展现实理性分析问题背后的规律。

如果发生可贸易部门劳动生产率“相对相对”追赶,依据巴拉萨效应假说本币均衡实际汇率需要升值。问题在于这一升值是通过名义汇率升值实现,还是通过一般物价较快上涨升值,抑或通过二者某种组合实现。巴拉萨效应理论提出的1964年,布雷顿森林国际货币体系仍如日中天,固定汇率制是讨论现实经济问题的普遍假设,因而有关原始文献没有特别讨论通过名义汇率升值可能性。然而从理论和经验分析上看,可以假设由巴拉萨效应发生的实际汇率升值要求,有可能通过物价变动实现,也可以部分甚至完全通过名义汇率升值实现。

可以通过一个简单修改模型对巴拉萨效应提出一个拓展表述,得出可以通过名义汇率变动实现巴拉萨效应派生的实际汇率升值要求。分析实际汇率升值具体方式,关键取决于劳动生产率快速增长同时,工资是否与劳动生产率同比例增长,即单位劳动成本是否变动。从理论上看,如果可贸易部门劳动生产率与工资同方向并且同比例增长,那么实际汇率升值通过物价变动实现。如果可贸易部门工资增长低于劳动生产率增长,该部门单位劳动成本下降,实际汇率升值则至少部分需要通过名义汇率升值实现。

可见从巴拉萨效应角度观察人民币汇率变动趋势,关键要考察两方面经验证据。一是考察我国可贸易部门“相对相对”劳动生产率变动,推测人民币实际汇率是否发生趋势性变动。我在研究中以制造业作为可贸易部门代表,服务业作为不可贸易部门代表,仔细整理估测改革开放以来两部门劳动生产率数据,并与美国等13OECD同类数据比较,发现1995年以来我国可贸易部门“相对相对”劳动生产率增长近一倍,对人民币实际汇率引入升值压力。对照现实情况,人民币实际汇率在1994-1997年间明显升值,然而1998年以后到2005年汇改前反而呈现贬值趋势,由此推论人民币实际汇率可能存在显著低估。

二是考察我国可贸易部门单位劳动成本相对变动,推测实际汇率升值是否需要通过名义汇率升值实现。数据显示1995年以来我国制造业单位劳动成本相对发达国家呈现下降趋势,不同度量指标累计下降幅度在30-40%上下,对人民币名义汇率引入升值压力。对照实际情况,人民币兑美元以及有效名义汇率虽然在1994-1997年间明显升值,然而1998年到2005年汇改前也表现出贬值趋势,由此推论人民币名义汇率可能存在显著低估。

由于巴拉萨效应并不是完整的均衡实际汇率理论,讨论人民币汇率问题,还需要考虑把巴拉萨效应模型没有包括的其它重要变量。例如我国计划经济时期为推行进口替代战略而人为高估人民币汇率,改革开放时期消化汇率高估扭曲一段时期内要求实际汇率持续贬值。另外研究晚近时期人民币均衡实际汇率变动,还需要考虑经济景气周期变动以及东亚金融危机外部冲击影响等方面因素。我在系列研究论文中分别考察这些因素,结果发现上述人民币汇率低估判断仍能成立。

维持一个低估汇率并非不可能,然而要承担国际收支失衡所带来的直接和间接代价。与商品价格人为高估会导致供过于求和过量库存的道理相类似,汇率低估即外汇资产价格高估,会导致贸易盈余和外汇储备过量增长。我国近年外汇储备超常增长并在去年底超过万亿美元,一方面与当代产品内分工为微观基础的经济全球化环境下我国经济开放成长具体模式有关,另一方面也与人民币汇率低估存在联系。经济规律客观性在于,你可以不接受汇率低估判断,然而无法遮掩外汇储备激增提示的国际收支失衡;好比过去我们不承认汇率人为高估,但是难以杜绝外汇黑市交易一样。

汇率高估和国际收支失衡代价之一,是外汇储备占款机会成本太高具有负面福利效应。过去近半世纪美国长期国债平均实际收益率约在3个百分点上下,考虑管理庞大外汇资产实行组合投资存在特殊困难和风险,考虑人民币实际汇率升值趋势,未来10-20年间万亿规模外汇储备资产用本币——人民币衡量的实际年均收益率期望值可能很低,不排除等于零甚至为负值。我们最近研究国内工业资本回报率,仔细分析数据发现我国资本回报率晚近时期持续强劲增长,近年真实回报率约在10%上下。过量外汇储备显然对国民福利带来不小损失。

从宏观经济管理和市场经济体制改革角度看,汇率低估使得运用货币政策调节经济景气面临约束和困难,因而不利于控制和改变宏观调控微观化倾向,对健全和完善社会主义市场经济体制也有不利影响。在我国经济快速追赶阶段外部贸易摩擦难以避免,然而汇率低估会使这方面压力更为严重。相关政策需要权衡利弊做出选择。我认为政府7.21汇改是一个明智而务实的政策调整。我完全同意各位提出解决国际收支失衡需要采取综合措施,然而允许实际汇率升值应当是其中一项必要而重要的内容。

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