2015年1月底以来，中国外汇市场经历了“惊心动魄”的一周，1月26日、27日、28日、29日、2月2日即期人民币较中间价的跌幅分别为1.9%、1.7%、1.94%、1.9%和1.984%。人民币汇率五次逼近2%的跌停板，自2005年汇改以来还是首次出现。欧版QE政策的推出和欧元大幅贬值被市场普遍解读为此次触发人民币即期汇率接近跌停的幕后推手。
那么，人民币汇率暴跌是否值得担忧？中长期是否会出现趋势性贬值？在全球非美元货币普遍贬值的情况下，人民币是否应该主动贬值寻求自保？未来应当如何进一步推进人民币汇率形成机制改革？
为探究以上问题，中国金融四十人论坛（CF40）秘书处本期采访了CF40成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟，CF40特邀成员、兴业银行首席经济学家鲁政委、中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌，是为“21世纪北京圆桌”第440期。
▍人民币汇率暴跌是否值得担忧？
今年以来，人民币对美元持续贬值，即期汇率跌幅已五度逼近2%跌停线。人民币暴跌的原因是什么？
钟伟：近期人民币贬值的原因是多方面的，最主要的原因是美元升值过于强劲，人民币相对于美元难以持续保持稳定，另外美国的经济增长和复苏势头也比中国更为明朗化，中国的宏观经济在2014年12月份出现了向坏的一个趋势，在此之下，人民币对美元的市场力量走软，第二个因素是人民币对美元的中间价调节机制一直不是特别透明，所以导致人民币汇率天天都放在跌停板上，第三，2014年中国国际收支有所恶化，这也导致了市场的担心。
鲁政委：历次人民币贬值，最直接的原因都是美元走强，导致人民币对美元走弱。此前瑞郎与欧元脱钩时，其官方文件中提到瑞郎与欧元脱钩是因为“全球主要经济体央行的货币政策分化不断加剧”，我认为这一点非常重要。在我看来，全球货币的分化既解释了瑞郎的脱钩，也解释了新加坡元等货币的贬值和加拿大、澳大利亚的降息，自然也解释了人民币走势的变化。现在美元的强势就像破土而出的竹笋，其它货币会随着美元的上升而逐步散落，为强势美元让路，越早避让的货币其经济所受冲击就越小，越晚避让所受冲击就会越大。在此过程中，人民币的表现也正是市场力量驱动下的一种自然态势。
张斌：理解人民币汇率变化，关键看两点。一是中间价变化，这代表了央行对汇率的意见，给定2%的波动区间，中间价也锁定了未来中期的人民币汇率变化区间。二是围绕中间价的上下波动，这代表了市场对汇率的意见，市场意见当中有自身的意愿，也有对央行预期行为的反应。
解释人民币逼近跌停板，需要理解市场的意见。其一，市场自身的意愿，具体内容是企业在人民币单边升值预期下积累了大量不同形式的外债，随着人民币单边升值预期的消除，企业调整资产负债表中货币错配的压力一直都在，这形成了人民币贬值压力。其二，市场对央行预期行为的反应，具体内容是在美元升值预期背景（近期欧央行量化宽松政策升级加强了这一预期）和人民币参考一篮子货币的汇率成成机制下，人民币中间价存在一个贬值预期，市场为了避免未来人民币汇率中间价贬值带来的风险，抛售人民币。
您认为是否需要担忧人民币出现大幅贬值？
鲁政委：人民币贬值最大的风险是，当市场预期人民币会贬值时，却始终没有贬值，这种状况“不可持续”；当有相当一部分企业相信人民币不会贬值时，人民币却意外地突然贬值了，在“货币错配”下会对企业资产负债表造成冲击。按照宏观对冲基金的逻辑，其攻击对象都是因为其“不可持续”。因此，只有让货币保持灵活的弹性，才能够较好地缓冲风险。当前这一波美元走强不是暂时性的，而是美元总体上进入了一个长期回升周期，而中国经济却因为汇率高估而日渐困难，即便短期内靠财政扩张能够撑住，由此引发的政府负债率的高企也使得在长期是不可持续的。
资本外逃的风险，只有在汇率刚性的体制下才存在，因为只有此时才存在供需双方不平衡问题，并且可能会由于外汇储备不足而导致汇率被动崩塌。纵观全球，几乎所有采用浮动汇率制的经济体，无论大国小国都不太关心国际资本的流动，而对国际资本流动保持高度关注的，都是汇率弹性严重不足的经济体。所以，在当前资本项下开放程度不断提高的背景下，我们只能从增强汇率灵活性的形成机制上来解决这个问题。
张斌：这个幅度的人民币贬值算不上大幅贬值，我并不认为也不担忧近期内人民币会大幅贬值。
▍人民币中长期趋势性贬值？
中长期来看，人民币是否会出现趋势性贬值？
鲁政委：可以预见未来三至五年内，毫无疑问人民币的总体趋势是贬值。因为从美元来看，美国经济的继续复苏、美国财政赤字的收窄、贸易逆差的下降都会构成美元进一步走强的支持因素；而反观中国经济，学者们几乎一致的研究结果是，2007年之后，中国的劳动生产率已经开始下降，按照巴拉萨—萨缪尔森效应，劳动生产率下降意味着无法支持本币汇率的持续走高。如果是固定汇率，双边汇率不能动，那么，让实际有效汇率上升的途径就是国内通胀水平的上升。通俗来讲，就是汇率被低估，产品太便宜，造成国内外需求量过旺，导致国内通胀压力上升，这就很好地解释了中国2006—2007年的经济状态。从这个意义上说，2005年，美国要求人民币升值是有些道理的，那个时候人民币汇率的确是被低估的。如果汇率是被高估又会出现什么情况？如果双边汇率还是固定的，最后的结果就是一定表现为通缩，这样才能让实际有效汇率恢复平衡。以上是假定双边汇率固定不变。还有一种情况，如果汇率是浮动的，则当海外需求过旺时，就会表现为本币升值。如果升值会抑制国际对国内产品的需求，导致总需求不会过快扩张，最后的结果就是国内的物价水平不会很高。反之，亦然。
虽然2005年7月之后人民币对美元开始浮动，但波动率与港币相差无几，意味着这种波动仅仅是象征性的，本质上对美元仍处于盯住状态。因此，当前市场上关于人民币的贬值预期和中国国内物价所表现出的持续的PPI通缩状态，都符合当前人民币汇率已经高估的判断，是与中国基本面大致吻合的。
张斌：人民币汇率会不会趋势性贬值，要从人民币汇率中间价和波幅两个维度做出判断。从中间价角度看，人民币不会趋势性贬值，美元升值会驱动人民币中间价贬值，但与此同时，大宗商品进口价格下降带来的贸易顺差放大会驱动人民币中间价升值，两个力量大致势均力敌，因此，中间价不会持续贬值。给定中间价相对稳定，剩下来就看波幅了。除非货币当局选择大幅放宽波幅限制，人民币汇率不会大跌或者大升。
▍2015年人民币将贬值5%？
您之前预测，2015年人民币汇率最大贬值幅度将达5%左右，您能否解释一下做出这个预测的逻辑。
鲁政委：主要的逻辑分两步走：第一步先讨论人民币理论上贬值的幅度应该有多大；第二步讨论考虑到现实约束后的人民币贬值幅度可能达到多大？
对于理论上的贬值幅度，我们的分析表明，人民币的有效汇率（人民币对一篮子货币的汇率）对于中国经济的影响是最大的。
首先，有效汇率高估造成了工业企业普遍不盈利，经济整体“脱实向虚”。数据显示，凡是有效汇率高的时期，都是中国整体工业企业利润增速比较低的时候，其主要原因是，可贸易程度高的产品（主要是第二产业）在国际上大致是一个充分竞争的市场，对每个企业来说，其所面对的价格是既定的（自己几乎无力影响），一旦外币定价不变，本币升值就会降低其利润，高估之后就会导致其亏损。
正是由于实际有效汇率高估导致可贸易程度高（第二产业）的企业不盈利，使得大家把越来越多的钱转而投资到当时还能继续赚钱的房地产（房地产是可贸易程度低的产业之一），在我国这叫做“脱实向虚”“金融不支持实体”，在经济学上则叫做“产业空心化”，这是所有实际有效汇率高估的经济体都会出现的现象，而不独中国如此。2012年全国金融工作会议首次从中央层面明确提出要抑制经济“脱实向虚”、金融要服务实体经济的问题，其实就已经暗示了实际有效汇率高估已经成为关乎中国经济全局的一个重大问题。可当时人们只是认为金融体系（特别是商业银行体系）存在问题，认为金融机构的逐利性太强，其实不然，大家为什么从来就没有仔细想过：究竟是什么原因导致了几乎所有第二产业的企业都不盈利呢？这个就是人民币的实际有效汇率高估。为什么在2008年之前，金融是支持实体的呢？因为那时工业企业的盈利状况都不错，而现在则负债高企（如果金融一直都不支持实体，那么，这些所谓的实体（第二产业）的高负债又是如何形成的呢？）。
其次，有效汇率高估使得宝贵的国内需求被更多地释放到对国外产品的需求上，导致无法有效提升内需特别是消费需求。近年来，由于人民币汇率持续升值，导致大家觉得国内商品越来越不合算（性价比低），而出国买东西（或者网上代购）更合算。一个身边的典型例子就是，大家感觉去日本、欧洲、美国旅游越来越便宜，所以出国旅游人数快速增长。2014年，中国的旅游换汇高达2000亿美元，中美间的服务贸易中旅游业占比达到30% 。从日常生活中可以看到，出国旅游购物热成为趋势，很多消费者认为国内产品性价比低于国外，其实这与人民币汇率被高估密切相关。
第三，汇率高估还在事实上阻塞了中国产业升级转型的进身之阶。这几年，中央大力推动技术升级，促进产业结构调整，如何才能实现这个目标？观察中国这几年发展最成功、最有竞争力的产业和企业，都是从一开始就义无反顾地融入全球一体化的产业链条中。
比如华为和联想，他们所走的都是“贸-工-技”的“干中学”（learning by doing）的升级路径：首先都是从做国外厂商的国内总代理起步，熟悉整个产业链后，在国内组装生产、销售，逐渐开始打造自己的品牌。由于比国外厂商更了解本土消费者需求，最终成功打造了自主品牌。这都是非常成功的案例。这典型地表明，无论是代工还是FDI，其实都是中国企业的最重要的产业结构升级路径。
也有人认为中国的互联网、电子商务、互联网金融企业非常有竞争力，但这些模式也都不中国原创的。目前中国做得很成功的互联网业态在国外都有对应的模板，比如百度的模板是Google，支付宝的模板是paypal，京东的模板是亚马逊。虽然不是中国原创，但是开放、学习非常重要，如果人民币汇率高估就会导致国外的投资企业不愿意来中国，就会提高我们的学习成本。从微观层面看，最近几年外商直接投资（FDI）当中制造业的投资比重迅速下降，已经从2006年的接近65%下降到2014年末的33%，8年下降了将近一半，而与此同时，FDI中服务业投资比重则迅速上升；在出口当中，外商所投企业的出口比重迅速下降，从2006年时的60%下降到目前的45%。这反映到现状就是，外商投资的一些制造企业都已经开始关闭在中国的工厂，低端的开始向东南亚、墨西哥等地外流，比如典型的服装、鞋帽、玩具等。
与此同时，一些高端制造业的外商投资也宣布不再增加对中国投资，而是考虑新建或继续扩大在北美的工厂。一些调查咨询公司的数据表明，在亚洲，中国已是仅次于新加坡、生产成本第二高的地区；美国最落后的州相对于中国的东南沿海的差距已经缩小到只有10%~15%的差距，考虑到本土偏好，这种成本差距对于外商投资来说已经没有吸引力。这将会使我们丧失更多低成本的学习机会。
其实每一个代工企业、FDI投资企业都相当于技工学校，培训了中国的中学生，把他们变成熟练的技术工人，如果这些企业不来中国投资，让中国的工人到美国去学习，技术外溢的效果就比到中国投资小得多，这是最值得关注的一个风险。不少人士认为：汇率升值有助于产业结构调整和优化。的确如此，但过犹不及。美国早已深谙此道，第二次世界大战结束以来，虽然美国一直是科技最发达的领先经济体之一，但几乎每隔十多年就通过迫使其他主要经济体对美元升值，以此作为自己经济走出困境的不二法门。由此可见，只有避免高估，才是真正能够促进产业结构升级的汇率机制。
现在各界都在说要跨过“中等收入陷阱”，其实所有开放的经济体都成功越过了“中等收入陷阱”，没有跨过去的经济体都是转向了民粹主义而实际上日益封闭的经济体，这些经济体总是希望花一笔钱买入国外的先进技术后消化吸收，来实现赶超，这样的经济体最后反而没有跨过中等收入陷阱。
人民币贬值对出口的影响。金融危机之前，全球国际贸易年均增速高达15%—20%。由于汇率对出口起到很大的作用，危机之后，全球的贸易增速最高只有5%，贬值能促进出口吗？这的确是一个挑战。但是，如果计算一下中国的外贸依存度和全球平均的外贸依存度，就会发现在2002年到2008年之间，中国的外贸依存度显著高于全球平均水平。但从2011年之后，中国的外贸依存度就开始明显低于全球平均水平，这表明，中国对于全球市场的利用与中国的经济体量相比显得明显不足，当然更谈不上以邻为壑、抢别人的饭碗了。在总需求如此疲弱的情况下，这是很不应该的。这种结果，我们的分析表明，主要与人民币有效汇率的高估有关。
由于上述解释都是建立在有效汇率变化的基础上，那么，如何才能避免人民币有效汇率的继续升值？唯一的办法就是人民币对美元的贬值幅度不小于美元升值的幅度。
2014年12月31日，美元指数是90，现在美元指数最高一度涨到了95左右，2015年刚刚开始，美元就已经升值了5%左右。要让有效汇率不升值，人民币对美元的贬值幅度应该不小于美元升值的幅度，理论上人民币需要贬值的幅度比5%还要大很多。但是，考虑到国内当局的承受能力和决策魄力，我给出的范围是5%，去年人民币最大贬值幅度已经达到过3.5%，今年从3.5%再进一步扩大到5%，可能是能接受的范围。同时，我们所进行的计量分析表明，如果今年我国出口增速要达到6.0-7.5%，则人民币对美元的贬值幅度应该达到4.2-7.1%才行。
当然，如果人民币仅仅对美元贬值5%，而美元的升值幅度却大于5%，那么，人民币就会呈现“对美元贬值但对非美货币升值”的状态，有效汇率还会继续升值，这就意味着有效汇率对于中国经济的负面影响还会进一步加剧。
▍人民币贬值利于出口？
人民币贬值是否有利于我国的出口？您认为人民币汇率在什么区间内对中国经济的影响是利大于弊的？
鲁政委：正如前文已经分析过的，人民币贬值带来的好处，一是肯定会进一步扩大出口；二是可以改善工业企业的盈利，避免“脱实向虚”；三是可以减少宝贵的国内消费向国外商品和服务的转移，真正起到刺激内需的效果；四是可能部分缓解中国成本过高问题，从而有助于改善对外商投资企业吸引力，有利于我国在“干中学”中实现产业升级。
人民币贬值的风险是什么？如果贬值幅度太大，最大的风险就是目前很多国内企业外汇头寸没有进行汇率的避险安排，资产负债表存在货币错配。所谓“货币错配”，就是这些企业收入都是人民币，但是过去七八年中由于美元从汇率、利率角度都非常便宜，国内企业特别是高杠杆的企业都从海外借了很多美元负债，而这些美元负债是需要用赚来的人民币兑换为美元来偿还的，如果人民币贬值幅度太大，在没有避险安排的情况下，就会导致这些企业债务负担迅速加剧，甚至破产。如果这些企业有避险安排，就可以化解风险。所以如果人民币今年尝试5%的贬值幅度，企业额外再增加5%的债务负担会有一定的压力，但是不至于会破产，也可以促使企业做出避险安排，当所有的企业都做了避险安排，其实未来人民币汇率也就实现了自由浮动。
钟伟：人民币贬值对中国2015年的外贸肯定有所影响，但也未见得带来特别大的好处。首先，过去三年人民币的实际有效汇率大概升值百分之十五，这给中国的外贸带来了很大的压力。
其次，2015年中国的大宗商品进口可能节约用汇的量比较大，大概能节约一千五到一千八百亿美元之间，这使得2015年中国外贸会出现典型的衰退性顺差。
第三，从2015年整体情况来看，仍然会呈现全球经济增长快于贸易增长的格局，显示出在工业4.0的驱动下，国际分工在收窄而不是放宽，这使得全球贸易增长的未来前景并不乐观。
总体概括起来，人民币贬值对中国的外贸有轻微的正向刺激作用，但是没有根本性的作用。
▍应主动实现人民币贬值？
目前央行并没有对人民币大幅贬值动手干预，表明央行持有怎样的态度？
鲁政委：人民币汇率受到经济、政治、外交等多种因素影响，人民银行虽然拥有建议权，但很可能并不拥有最终的决策权。对于决策者来说，关键在于认识清楚人民币汇率对于中国经济的重要性，比如中国经济去杠杆，核心问题在于人民币汇率高估，导致企业盈利能力下降、负债高企，进而导致经济下滑，政府为了刺激经济导致政府负债高企，但为了稳定经济，央行不得不进行货币扩张。一句话，当前困扰决策者的高负债、高货币存量，几乎全部由此而起。去杠杆必须让企业盈利，仅仅降低融资成本、增加融资，只会让杠杆率更高，只能让企业勉强延续奄奄一息之气，而无法彻底挽救企业。我们的数据分析显示，如果一揽子货币能够贬值，企业的盈利将会有所改善，负债率就会下降，经济状况就会变好，也不需要财政刺激，货币政策就可以更宽松了，目前中国经济面临的所有问题都能全盘皆活。
人民币汇率高估作为问题的核心的解决方式，可以在目前美国确定的规则范围得到修正，因为美国政府一直要求中国实现人民币汇率的市场化，目前市场对于人民币已经有强烈的贬值预期，此时可以顺势扩大市场价对于中间价的波动幅度，同时扩大中间价的日间波动幅度，这样人民币就能最终实现有效回调，这样，美国也没有任何借口对这种情况下的人民币贬值进行攻击或施压。
近期央行下调了人民币对美元的中间价，有观点认为这是央行在有意引导人民币走弱，您怎么看？
鲁政委：我不这样认为。按照过去的数据分析，中间价有两个特点，一是在80%左右的交易日，中间价和上一个交易日美元的指数是反方向的，和上一个交易日欧元的走向是同向的。上一个美元指数的贬值会导致人民银行开出的中间价是升值的，但是相对于其它货币，相对于市场价来说，这个中间价变动幅度依然非常小，总体来看，中间价目前仍然试图持稳，暂时还没有看出中间价对于市场方向的明确引导。但是随着时间的推移，随着美元不断地走强，压力在不断地增加，也随着国内政策当局经过一段时间的权衡之后厘清了思路，我相信最终贬值的态势会更加明确。
张斌：央行大致按照既定的规则调整人民币汇率中间价，并不是要有意引导人民币贬值。央行有意引导人民币主动贬值，未必是必当前人民币汇率形成机制更好的做法。
在全球非美元货币普遍贬值的情况下，人民币是否应该主动贬值寻求自保？
钟伟：现在需要反思的是过去三年的货币政策是否正确。因为过去三年中国经济增长加速放缓，衰退阴影浓重，另外中国的物价水平较低，通缩的阴影临近。在经济增速放缓和物价持续下行的背景之下，人民银行在过去三年执行的政策是对外实际有效汇率不断持续升值。根据国际清算银行的统计，2012-2014这三年人民币实际有效汇率分别升值了2.1%，7.9%和4.6%，这是非常奇怪的。另一方面就是国内的利率高企，融资难融资贵是一个不争的事实，所以过去三年货币政策对外升值、对内高利率，给中国经济的增长转型带来非常沉重的压力，货币政策的调子值得反思。
鲁政委：如果人民币不贬值，中国政府如何才能退出对人民币汇率的常态化干预？现在总在讲推进金融市场化改革，认为要加快利率市场化改革，利率是资金的价格，汇率也是资金的价格，既然利率可以市场化，汇率为什么就不可以？根据我们对中国货币条件指数的研究，在包含汇率、利率、货币供给量三个变量的情况下，发现对中国经济影响最大的是汇率，从对产出缺口的影响来看，汇率的系数是利率的9倍之大，其他学者的研究也与此基本一致。如果进一步用人民币实际有效汇率减去11个新兴经济体实际有效汇率的平均值，由此得到一条经验上衡量人民币有效汇率是否高估的线，结果显示：这条线与过去20年中国GDP轨迹完美吻合。
不仅如此，这条曲线还与中国的物价水平、财政年度决算赤字率、社会融资相对GDP的规模、贷款基准利率变化等的走势都是高度吻合的。
基于以上的分析，中国经济当前的减速相当大一部分原因是人民币实际有效汇率高估造成的，从这个意义上说，当前的减速在很大程度上还是一个周期性的问题，而不全是短期无法克服的结构性问题。如果汇率机制搞对了，GDP增速重回7.5%以上应该是很容易。
您是否会担心货币竞相贬值，会出现货币战争的情况？
鲁政委：何为竞相贬值？美国是全球最大的经济体，美元可以从危机前的接近119（2002年2月）贬到72（2008年4月），贬值幅度高达40%；日元可以从76（2011年9月）贬到目前的118，，贬值幅度高达55%；欧元可以从最高的1.58左右一直贬到现在1.1附近，贬值幅度高达30%；印度卢比可以从39（2008年2月）一直贬到目前的62，贬值幅度高达59%；印尼盾可以从2008年的9000左右贬值到12500左右，贬值幅度也高达39%；……
为什么只有人民币不可以？规则为什么要如此的双重？过去说中国经济强劲，现在已经不强劲了，连保持基本的必需的增长都非常困难，过去认为劳动生产率高，多年来，几乎所有研究中国劳动生产率的学者都认为中国的劳动生产率在下降，为什么人民币还要升值？根据经济学的基本定义，均衡汇率是既不存在内部失衡也不存在外部失衡时的汇率，但目前显然中国存在较大的内部失衡压力（失业压力和通缩），由此显示人民币汇率已经被高估。从微观层面来讲，现在国内工业企业如此困难，工业产业空心化日益严重，汇率高估的迹象已经如此明显，为什么还要升值？
▍降息降准可期？
关于货币政策，中国央行未来是否还将主要通过定向宽松工具“放水”？降准、降息的概率和空间如何？
鲁政委：从未来的货币政策来讲，我觉得降息、降准都有可能。
首先人民币会贬值，虽然贬值的幅度我们预计是5%左右，我认为会降息是因为汇率被高估了（通过降息降低融资成本，也是调降有效汇率的办法之一，虽然效果要比贬值小得多），贬值5%以内有效汇率依然没有办法下降，因为还小于美元的升值幅度，国内一定还会持续通缩，在通缩时，一定要降息。我们预计2015年中国的CPI会同比增长1.5%，降息的幅度至少是50个点，并有两次降息。但是考虑到目前刚性兑付的存在，存款利率无法下降，银行负债已经很高，融资成本下降不明显。所以要让降息有明显效果，就必须打破刚性兑付。如果短期内没法打破刚性兑付，对于降息来说，很可能理论的降息幅度有两个，但2015年只将一次。
对于降准，由于负债成本无法下降，如果降低贷款利率，最终银行的息差会被严重压缩，当然有利于银行利润转移，但是由此却会带来了另外一个问题，即现在巴塞尔协议要求银行要有资本充足率标准，因为发放贷款要占用资本，按每年仅新增10万亿的贷款，按照目前银行资本充足率要求来匡算，除非每年银行都增发一次股票，否则银行资本的补充就只能来自于利润转增资本。而按照目前银行的盈利水平，利润转为资本也不足以补充每年10万亿的新增贷款所必需的资本。如果继续降息，息差被进一步压缩，利润被进一步减少，最快到2016年就会有一些银行因为资本充足率不足，而没有办法继续提供贷款融资。所以为了解决这个问题，缓冲银行的息差，人民银行就应该把目前过高的存款准备金率下降。所以我们预计今年会有多次降准，也就是说，我认为降准的必要性，并不是单纯基于流动性的需要，而更重要的是从维持银行具有足够资本充足率的角度来考虑的。
对于定向工具，我认为还会大规模地使用，因为今年央行的工作会议提到要针对经济当中的突出的问题有针对性地解决，意味着还有大量的定向工具可以使用。但我们并不看好定向工具的实际效果。
钟伟：随着中国经济增速进一步放缓，以及通缩阴影的日益浓重，央行通过一些金融创新向市场注入临时的流动性，并不足以稳定市场的预期，也不足以明显地引导资金利率上行，更不足以支撑整个经济增长的转型。金融创新当然是有一些作用，降息也可能会有一些作用，现在市场期待的是降准，而且不是临时起意的一次两次降准。目前的法定存款准备金率水平远远偏离了中国经济常态下的10%-12%的水平，甚至偏离了中国经济相对高涨时的16%-18%的水平。
因此，我期待人民银行应该看到中国经济持续下行的通缩阴影，向市场公开表达将会在今后四到五年之内持续稳定地降低存款准备金率。或者说我期待的并不仅仅是一次降准，而是首先要达成一些目标，比如说目标是把存款准备金率降到16%，然后在今后的四到五年内每年都采取两次以上的降准措施，以保证中国经济增长能够在相对宽松的环境之下进行，否则中国人民银行走的道路仍然是和目前的欧洲、美国、日本的量化宽松截然相反的道路。
▍不改革人民币汇率机制是最大风险？
当前人民币汇率形成机制进一步市场化改革的时机是否成熟？未来如何推进改革？
张斌：接下来人民币汇率形成机制改革，要点有两个。第一，明确宣布央行干预外汇市场规则，包括制定人民币汇率中间价的规则。这有利于减少市场不确定性和恐慌，帮助形成对未来人民币汇率走势的合理预期。第二，进一步放大人民币汇率波幅，给市场意见多留一些空间。
鲁政委：中国的改革从来没有哪一项是在最成熟的时机下推出的，能够做到能做且做已是不易。汇率形成机制改革从最早提出到现在已经20年了，从2005年开始改革到现在已近十年。很多的经济体经过那么多年都早已完成了汇率的自由浮动，所以应该思考一下为什么人民币还没有实现汇率自由浮动？我们一直在反复权衡推进改革的最佳时机，却忽略了不改革的代价和巨大风险。在资本项目日益开放、资本管制效率早已大幅下降的背景下，继续维持一个不贬值的汇率，风险已经相当之高。我们的研究发现，凡是资本项目开放过程中出了问题的经济体，都是资本项目开放时存在有效汇率高估、且双边汇率弹性不足的经济体，无论其宏观背景如何之好都难以幸免。也正因为如此，IMF在谈到资本项目开放的经验时，首先提到的“宏观经济和金融稳定”的第一条就是汇率安排的可持续性，而不是GDP的高增长等等方面。
近几年中国在迅速推进资本项目开放。比如沪港通、人民币贸易结算、中国QFII、RQFII额度的扩大、中国债券市场引进国际投资者、建立人民币离岸市场等，都属于这方面的内容。这带来了一个问题，如果资本项目开放速度过快，但汇率却不够灵活，就会出问题。我记得周小川行长以前写过一篇文章，他认为中国现在全面推进资本项目开放的条件已经成熟。与很多已经成功放开的经济体相比，我们目前的宏观条件要好得多，但其中最关键的一点却是有问题的，这些成功了国家在资本项目开放之前汇率弹性已经非常高，而目前人民币汇率的波动率竟然不显著高于几乎是硬盯住美元的港币。我们比较过亚洲金融危机期间发生了危机和没有发生危机的经济体，最后发现凡是发生危机的国家，其汇率波动率都非常小，凡是没有发生危机的国家比如印度，就是因为在那之前汇率波动率就非常高。印度的卢比大幅波动，但是印度经济没有出现问题，就是因为汇率波动率很高。2008年金融危机期限，印度卢比一样大幅波动，国内甚至以为其要发生危机了，但事后观察，其经济复苏甚至还要比我国早一个季度、此后的轨迹与我国几乎相当；2012-2014年，印度卢比继续贬值，而眼下印度则是新兴经济体中唯一出现复苏曙光的经济体。目前中国的汇率的波动率很低，和当年亚洲金融危机之前的那些经济体的波动率相比，甚至比他们的波动率还要低。在加速资本开放的背景下，这种状态风险很大。
作为确保金融安全的基本要件，资本项目开放程度必须与汇率的弹性相匹配，中国目前的资本项目开放程度已经很高，但是汇率弹性严重不足，这为中国经济埋下了巨大的炸弹。所以IMF在总结全球主要经济体资本项目开放成败经验时，第一条就是要有一个稳定的宏观经济金融条件，要有可持续的汇率安排，“可持续”就是有一个完整固定的汇率，比如香港的货币制度就是可持续的，或有一个完全浮动的汇率制度，中间状态的汇率制度必须要有资本管制制度和巨大的外汇储备做担保。经济学家们曾经研究过，如果长期维持这种中间汇率制度，不是完全浮动，也不是货币局制度，时间越长风险越大，因为无论多大量的储备都不足以应对资本项目开放程度越来越高时的风险。
对于我国现在来说，进一步推进人民币汇率形成机制改革，具体来说有两点，一是进一步扩大市场上相对中间价的波动浮动；二是要扩大中间价的日间波动幅度。
（编辑：谢凤）
