全球失衡的必要调整正在进行中。中国的经常账户盈余从11%的峰值降至2009年的6%左右，同时美国的经常账户赤字也远低于6%的峰值水平。人们正在调低对中国未来盈余的预期。然而，下一个失衡的轮廓正变得清晰起来，而中国的汇率是其中的核心因素。
基本上，流向新兴经济体的资本浪潮面对的只是部分灵活的货币。许多因素造成了这股资本流动潮——这些因素大幅提高了新兴市场相对于发达经济体的资本回报率。
最重要的因素是新兴经济体的截然不同的表现，尤其是正在恢复生机的亚洲国家，而发达经济体（主要是欧洲国家）增长乏力。其结果是，这些资本流动的规模可能超过了危机前的水平。
由于这些经济体处于周期性复苏的不同阶段，它们的货币政策姿态也有所不同。由于通胀仍静止不动，发达经济体的货币政策当局可能只会逐渐退出政策支持。新兴经济体（中国、印度和印度尼西亚）的当局则已经开始收紧货币政策，以抗击初露苗头的通胀压力，或者随着经济恢复增长，正退出早先的宽松货币政策。因此出现了有利于新兴经济体的巨大利差，这进一步推动资本从发达经济体流向新兴经济体。希腊问题及其后来在欧洲的扩散，可能只会加剧资本向新兴经济体的流动。
新兴经济体作出了什么回应？主要是通过大规模积累外汇储备，步伐与危机前的时期类似。问题不在于新兴经济体不允许汇率升值以应对资本流动；而是汇率升值的灵活性一直有限。具有讽刺意味的是，这种政策选择加剧了失衡状况。汇率越不灵活，对资本流动的吸引力就越大，因为政策本身制造了这种单向押注。
如何解决这种失衡？一些资本流动是不可避免的，甚至是可取的，从这个意义上说，新兴经济体必须高度警惕，阻止商品和资产价格过热。这里有理由感到乐观。特别是在亚洲——上世纪90年代后期以及最近金融危机的教训铭刻于各国的集体DNA。上世纪90年代的危机让它们知道不该做什么，而此次金融危机证实了在中间这几年保持审慎是正确的。
但是，无论是从宏观审慎的理由出发，还是为了避免因汇率升值而导致竞争力下降，新兴经济体都会希望减缓资本的流入。他们应该怎么办？唯一两个真正的选择是资本控制和货币升值。但日益明显的是，目前局面充满了以邻为壑政策的可能性。例如，如果一些国家限制资本流动，资本就有可能流向其它国家，从而增加这些国家的压力。随着全球各国的外汇储备增长，竞争性不升值政策——鉴于他们的主要贸易竞争对手中国实施固定汇率政策，许多新兴经济体表现出这种偏好——带来了全球经济过热和过度流动性的巨大系统性损失。
政策方面的教训是明显的：新兴经济体需要协同管理资本流动和汇率。促进这种协同的关键是中国的汇率政策。中国已经暗示人民币汇率将更加灵活，这令人欢迎。但其渐进主义政策可能受到事件的影响。鉴于资本流动的规模，如果中国实施的举措力度不大，其它国家（尤其是亚洲国家）也可能不会实施大的举措。鉴于人民币最终升值幅度的预期，人们基本上将会继续单向押注，这不会对资本流动产生多少削弱效应。
纠正新的失衡将需要中国实施更加雄心勃勃的举措。在中国采取行动后，其它新兴经济体随后可能允许本国货币汇率更加灵活。事实上的政策协作是可能的，而中国迅速而大幅度地采取行动可能有助于这一切的发生。
本文作者为彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)和全球发展中心(Center for Global Development)高级研究员
译者/何黎
