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金融界的神人罗伯特·希勒

 

文 | 董金鹏

  在金融界,罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)算是个“成功人士”。除了拥有耶鲁大学金融学教授的头衔,他还是企业主、预言家、专栏作者和畅销书作家。

  对于成功的秘密,希勒承认是遵从了父亲的古怪忠告 :“在学术界,人们认为这样做便能出名:在最好的期刊上发表论文,去最好的大学工作,著书立论说的是别人都在写的热门话题。可是,这些全都是父亲告诉我别去做的。”

  1946年4月16日,希勒出生在美国北部城市底特律,他是这个家庭的第二个男童。父亲本杰明·希勒(Benjamin Shiller)是一位记者,算得上是一位知识分子,母亲鲁思(Ruth)是一位漂亮贤淑的家庭主妇。

  希勒少年时候,母亲患有脚病,家里不得不准备大量的医学书籍,这些书后来竟成为希勒的猎物。希勒上小学的时候,母亲还经常给他讲故事。多年后回忆起这些事情,希勒说:“我总是对阅读如饥似渴,身边有什么我就读什么。”

  好奇和对阅读的偏爱驱使这个懵懂的少年不断进步。上中学的第一年,大希勒四岁的哥哥在大学选修了经济学基础课程。哥哥带回家的保罗·萨缪尔森的《经济学》教材吸引了希勒,他抽空读完了这本书。“我读了那么多东西,但是没有一样东西能像经济学那样令人印象深刻”,回忆起这段岁月时希勒说。

  希勒对中学数学老师罗格·舒兹(Roger Souci)印象深刻。舒兹是一位富有激情的教师,发现了希勒在数学方面的天赋。一个学年的期末,希勒向舒兹提交了一篇计算螺旋线长度的学年论文,受到好评。希勒生平第一次感受到数据的威力和自己对数字的兴趣。

  在那个年代,数学成绩优秀的学生大都选择物理学继续深造,希勒也不例外,他选择去密歇根大学学习物理学。在大学期间,希勒还保持广泛的阅读和关注,“我从沃尔夫冈·斯托尔珀那里学到了斯托尔珀—萨缪尔森定理(Stolper-Samuelson Theorem),肖雷·彼得森(Shorey Peterson)影响了我的经济学写作和经济思维,乔治·卡通纳(George Katona)则把我引向了行为经济学”。

  1966年,美国对越南的战争进行到了白热化阶段,希勒遇到了麻烦。摆在这个大学三年级学生面前的选择是继续深造还是为国家服兵役。“我当时非常反对美国在越南的战争,并且从我个人来说,我也希望把更多的时间花在经济学上”,希勒说。有一次希勒的脚被弄伤了,医生告诉他一旦参军有可能诱发应力性骨折,这样希勒就选择了继续深造。这一次,他选择了经济学。

  离开密歇根大学的时候,希勒已经具备数量分析和经济学的基础知识。1967年希勒来到麻省理工学院(MIT),他希望自己成为著名经济学家保罗·萨缪尔森、莫迪利安尼(Franco Modigliani)或者罗伯特·索洛(Robert Solow)的学生。

  上个世纪六十年代末,麻省理工学院可谓群星荟萃。据MIT1966届博士生、诺奖得主和希勒的合作者乔治·阿科洛夫(George Akerlof)的回忆,20世纪60年代萨缪尔森遥遥领先于全国经济学界,他是最重要的理论经济学家、肯尼迪政府最重要的顾问和最重要的基础教材作者。索洛也因为研究经济增长问题而名声鹊起。大名鼎鼎的富兰克林·希尔(Franklin M Fisher) 则在那里讲授计量经济学课程。

  “在麻省理工学院,我一直着迷于萨缪尔森的讲座”,希勒说,“萨缪尔森的演讲对同学而言充满意识流的东西,但对我那绝对是一种享受。”希勒刚到麻省理工学院,就碰巧赶上欧洲历史学家M.M. Postan来校访问。从伯克利来的罗伯特·霍尔(Robert Hall)也给麻省理工学院带去了令人激动的经济理论。

  不过,希勒很快发现对莫迪利安尼更感兴趣。上世纪60年代末,莫迪利安尼主持设计一个大型的美国经济模型。后来莫迪利安尼还将这一模型的成果拓展到国际收支、开放经济的稳定政策、通货膨胀治理和信贷配给、利息率的期限结构和投机性资产评估等金融领域。希勒喜欢上了莫迪利安尼如此宏大的研究课题,“尽管有很多专业方面的人士提出了批评意见,但我还是认为莫迪利安尼的工作重要而且能够实现,值得期待”。

  混迹在名流当中的希勒并没有忘记父亲对他的忠告,“不要相信权威或者名人——尽管社会往往把他们想象成超人”。

  1961年,约翰·穆斯(John Muth)在《计量经济学》杂志发表了一篇题为《理性预期与价格变动理论》的论文,点燃了美国理性预期革命的导火索。当1967年希勒进入MIT的时候,莫迪利安尼已经将理性预期学说引入麻省剑桥。理性预期理论认为,人们对未来的预期和真实的未来不会有系统性和持续性的偏差。希勒的疑问是,普通人总能对预期作出正确的判断吗?如果每个人都有大量的信息,并且能够精确计算预期的话,人们会做出相同的规划,那简直是无法想象的。

  1973年,希勒以《理性预期与利息期限结构》为题的博士论文,尝试从长期利率和预期的关系回答这个问题。之后,希勒在整个七十年代,先后做了考虑到通货膨胀、长期利率等因素的理性预期问题研究。

  从MIT毕业后,希勒签约明尼苏达大学。上世纪七十年代的明尼苏达大学是美国经济学研究的重镇。希勒到明尼苏达的时候,萨金特(Tom Sargent)、西姆斯(Chris Sims)和华莱士(Wallace)等理性预期的代表人物都在那里教书。希勒很快成为这个圈子中的一员,当1975年希勒读到卢卡斯的文章,他说“读到卢卡斯的论文时,我从里面找不到新意”。

  希勒进入明尼苏达大学的时候,有效市场理论开始兴起。1970年尤金·法玛(Eugene F.Fama)提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis),认为市场中存在大量理性的、追求利益最大化的投资者之间的相互竞争,每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格,每一个人都能轻易获得当前的重要信息。所以,公司股票内在价值等于股票未来期望股利的贴现价值。

  但很快有人对有效市场假说发起挑战。因为人们观察到的现象是,股票价格指数大幅波动,远超股利。受Cowles基金会的支持,希勒用美国1871~1979年间年标准普尔综合股价指数和相关股利数据研究股价波动与股利变化的关系,发现股价波动是已实现股利分配波动程度的5~13倍,存在过度波动特征。即便考虑预期实际贴现率的变化和未来股利不确定性的度量, 股价过度波动问题仍然存在。

  1981年,这项研究以《股价过度波动能根据其后的股利变化进行解释吗?》为题发表在《美国经济评论》上。希勒提出了超额波动性(excess volatility),也就是股票股利变动不足以解释股票波动,向有效市场假说提起挑战。超额波动性对金融学产生了很大的影响,正如希勒说的,“超额波动有力地冲击了有效市场假说,指出了有效市场的失败。”这篇文章引发了学界对股价波动与股利变化关系研究的热潮。《美国经济评论》于2011年第1期出版了百年纪念特刊,甄选和公布了百年来其所刊发的对经济学影响深远并具有开创意义的20篇最佳论文,这篇文章入选。

  在明尼苏达大学的时间,是希勒学术生涯中最低潮的时期,“那几年我没有文章发表。我认为我应该解决个人问题了”。

  希勒于1974年转道宾夕法尼亚大学,在那里邂逅了后来成为自己妻子的维吉尼亚 M·希勒(Virginia M. Shiller),维吉尼亚当时在特拉华大学(University of Delaware)攻读心理学博士学位。婚后他们住在特拉华州的纽瓦克,有着心理学背景的妻子对希勒产生了很大的影响,“我白天是一位经济学的教授,晚上跟一帮学心理学的教授混在一起,一些人给我留下了深刻的影响。”

  1982年,希勒应康奈尔大学迪克·塞勒(Dick Thaler)邀请在康奈尔发表演讲。塞勒试图从心理寻找决策基础,从更广泛的视角去研究经济学,这使两人产生共鸣。

  那时候,塞勒已经是经济学界的名人了。1974年,塞勒从罗彻斯特大学拿到了博士学位,博士论文研究人的经济生活的价值测度。不久,塞勒遇到行为经济学的两位奠基人卡尼曼(Daniel Kahneman)和特沃斯基(Amos Tversky),受这二人点化,塞勒从一个传统经济学研究者一下子转变成为一个糅合心理学和经济学研究的学者。

  “我一直没有出现过这样的顿悟,我的研究主要集中于数量研究和传统经济学的研究”,希勒在给《英大金融》杂志记者的邮件中写道。同为行为经济学家,希勒与塞勒的出发点截然不同。他们都注意到了心理对决策的影响,但是希勒始终不愿打开心理这个黑箱,并且始终不愿去触碰心理学的东西。

  自1980年起,希勒就与国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)开展合作研究,并参与了NBER研究所的创建工作。从1991年开始,希勒与塞勒一起主持行为金融学的讲座。同一年起,他与理查德·泰勒(Richard Taylor)就行为经济学展开合作,并稍后于1994年与乔治·阿可洛夫就宏观和个体经济的决策制定进行研究。

  经济学研究的一个古老传统是不去触碰行为人的心理。比如米尔顿·弗里德曼就在他的名著《实证经济学的方法论》中提出,研究个体动机只能从交易的量价入手,而不是去问别人为何做出此等决策。但希勒不以为然,“人们做一件事情的时候是怎么想的,这个问题很重要。”

  1986年,美国股市发生了罕见的“黑色星期一”和“黑色星期四”。希勒马上开展了一项问卷调查,问那些机构投资者和个人大户“在此期间你买进和卖出的理由是什么?”从问卷来看,卖出的理由不是经济消息和谣言,而是市场下跌本身。1987年10月19日,美国股市又一次大崩盘,道琼斯指数一天之内便重挫508.32点。仅仅一天时间,美国的股票市场就大幅度缩水,其价值超过5000亿美元。受美国股市影响,伦敦、法兰克福、东京、悉尼、中国香港、新加坡等地股市也开始狂跌,“1929年的股灾又来了吗?”巨大的恐慌在投机者心中蔓延,昔日的情景再次重现。希勒认识到这是一次研究股票泡沫千载难逢的机会,于是开展了同样的调查。令人惊讶的是,结果与前次完全相同。

  希勒通过修正理性预期的理论,结合心理学中关于投资者信心的研究,提出了反馈回路(Feedback Loop)的分析框架,发现增强投资者信心的反馈环发生于一个复杂的背景之下,既包括股市基本面和社会因素,也包括了人们的心理因素。投资者的中长期牛市幻想正符合希勒的推论价格—GDP—价格的正反馈:由于股票市场市值的提高,使得个人财富增加,再加上乐观主义的鼓舞,就会使人们的支出增加,进而推动GDP的提高,最后结果就是价格水平的上涨和企业赢利能力的提高,进一步推动股票市场的价格。但是由于短期各种不确定性,不占有信息优势或是财务优势的个人投资者,很自然用脚投票看跌大盘。

  “我没有将这些数据写进经济学学术期刊,因为我猜他们一定会拒绝”,希勒告诉《英大金融》杂志记者,“但这些数据你可以在我的《市场波动》(Market Volatility)一书中找到”。1989年,麻省理工学院出版希勒的《市场波动》,书中详细论述了如何运用数学分析和行为分析相结合的方法面对投机市场中的价格波动。

  “房地产市场跟股票市场所面临的问题是一样的,但为何对房地产市场的关注如此之少呢”,对股市研究的成功促使希勒开始将这些成果应用到房地产市场。在希勒看来,投资者对房产真实价值的判断并不真实。机构投资者在房产被高估时仍然在买进房产,同时为了防止房市下跌带来损失,他们又采取了明确的止损策略。1993年,他的《宏观市场:建立管理社会最大经济风险的机制》由剑桥大学出版社出版,书中创造了大量新的风险管理合同,如房地产合同等。

  希勒还将这些理论应用到实践中。希勒还与艾伦·威斯共同创办了卡魏施有限公司(Case Shiller Weiss,Inc),该公司位于美国马萨诸塞州剑桥市,是一家致力于研究房地产市场中房地产(000736,股吧)价格指数以及自动估价模型的公司。2002年,该公司由费哲金融服务公司(Fiserv)收购并更名为Fiserv CSW。1999年,他还曾与艾伦·威斯建立了宏观证券研究有限公司(Macro Securities Research LLC),该所拥有Macro Financial和Index Science两家附属机构,它以促进非寻常风险证券化为目标。

  公共知识分子

  很快,希勒的学术论文就在学界产生了广泛影响。那时候,希勒就萌生了一个想法,把这些思想用更通俗的语言写出来,为他赢取更多的读者。

  希勒和杰里米·希格通了一次电话,他告诉希格想推出自己学术论文的修订版。希格说:“不,你应该写一本新鲜的书——正在发生的事情”。思考了一段时间之后,希勒认为“他是对的,因为股票的价格当时高得离谱,所以,我坐下来开始写这本书。”

  自2000年以来,希勒先后出版了《非理性繁荣》、《金融新秩序:管理21世纪的风险》、《动物精神》、《金融与美好社会》等通俗读物。多年以来,希勒始终相信,心理学、社会学等因素正在深刻地改变经济学的面貌,他自己也积极推动这股浪潮。除此之外,他还给《华尔街日报(博客,微博)》、《金融时报》等媒体撰写评论文章。

  2007年,希勒以《从有效市场到行为金融》为题在《经济学展望》杂志发表文章,追溯了半个世纪以来金融学的发展,并且提出几代人不懈的努力要达到什么目标?去年7月份希勒在金融系毕业典礼发表的演讲,或许有助于澄清这一代金融人的理想:

  “真正好的金融绝不仅仅是管理风险,还必须是社会资产的看守者和社会价值的支持者。新一代从业者不仅将获得报酬,还将获得最真实的奖赏——由金融民主化的进步(亦即给最需要的人带去金融服务)所带来的满足感”。

  进入公共领域后,希勒头上的光环越来越多。除了要给媒体写文章、参加研讨会、发表演讲和在电视电台露面,他还必须处理大量的邮件和请求。好在希勒始终认为自己是一个严谨的学者,懂得淡出,潜心研究。

  最近几年,学界对罗伯特·希勒获得诺贝尔经济学奖的呼声很高。当人们一次次问及他怎么看时,他总是腼腆地一笑。

原文发于2013年2月《英大金融》

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