【编者语：《雷曼兄弟之殇——无约束的系统性风险》一书从全新的视角，以大量第一手资料，详细记述了金融巨头雷曼兄弟公司1845-2008年163年间，怎样由小到大，历经风雨称雄华尔街，又怎样身陷次贷危机，最终惨淡谢幕的历程。本书作者马克·威廉姆斯（Mark Williams）在风险管理上有着丰富的经历，他认为无约束的系统性风险是造成雷曼帝国坍塌的重要原因，并对雷曼兄弟事件进行了全面、深刻的分析；作者在本书“后记”中提出的十个要点和教训，对我们描绘更好的金融业前景，具有积极的借鉴意义。】
该书中文版由中国金融出版社于2014年6月出版。下文为该书后记内容。
文/马克·威廉姆斯；译/关继成
金融体系崩溃的教训是明确而深刻的，但将教训转变成实际行动却有些迟缓。自2008年9月15日雷曼兄弟公司倒闭以来，市场上就有很多公开的辩论和批评，但是美国金融体系改革的实际行动几乎没有任何发生。在本书撰写之时，已经提出的建议主要包括成立系统性风险的监管机构；成立金融产品的消费者保护机构；合并银行监管部门；遵循更加严格的资本规定；对于大型银行限制其杠杆率的上限；对衍生品实施更加严格的监管；建立处置机构来帮助大型的、资不抵债的机构进行破产清算；限制银行家的工资奖金等。然而，随着华尔街的银行再次盈利，股票市场的价格也从危机中的低点开始反弹，两党又开始了争执，看上去，国会已经没有了当时的那种紧急的感觉。众议院和参议院提出的关于金融体系改革的建议，有非常大的差异。众议院的提案还没有获得一位来自共和党议员的支持。参议院的提案可以跨越两党之间的隔阂，但仍然受到了银行业协会大范围的阻挠。在有重大意义的法案通过之前，市场仍将是脆弱的，对于另一个类似于雷曼兄弟公司倒闭这样的系统性风险仍然是无法免疫。
美国政府和美联储在不拯救雷曼兄弟公司这个决策上犯了严重的错误。在一份2009年12月的信件中，财政部长蒂姆·盖特纳写到：政府部门有望能够收回所花费在TARP项目上除了420亿美元以外的，所有的3640亿美元资金。但是这个看法似乎表明，政府并没有损失什么，但似乎也忽略了用以维护摇摇欲坠的市场高达9万亿美元的政府保障怎么样了。在许多大型银行已经偿还了“问题资产拯救计划”的资金时，政府仍然对于那些指望政府生活救济的人面临着巨大的敞口。在2009年5月，美国财政部斥资4000亿美元用于房利美和房地美公司的注资，这个金额是最初救助计划的两倍。更近一些时间，对于这两个住房抵押支持债券巨额的财务承诺上升到无上限额度的支持。美国国际集团和吉利美公司随着市场衰退的继续，呈现出非常虚弱的情况。此书已经对这个问题进行过讲解，如果使用简单的成本收益分析，如果对雷曼兄弟公司进行救助式的收购，其成本将会远远低于雷曼兄弟公司倒闭的成本。现在很难去猜测如果拯救雷曼兄弟公司的话，将会在多大程度上增加创建TARP项目的必要性。
自从雷曼兄弟公司倒闭以后，市场中的讨论主要聚焦于政府在市场中的角色问题，正是因为政府在拯救雷曼兄弟公司上拒绝采取任何措施之后，却深入地参与到了市场救助计划中，这两者传达了矛盾的信息。在后雷曼兄弟时代的金融环境中，政府这样的作为，特别是在那些传统的政策制定者的眼里，似乎让人有自我矛盾之困惑。是的，我们必须干预市场以保证其自由市场的原则。不管对于政府的救助是多么讨厌，还是喜欢，如现任的高盛公司的首席执行官劳尔德·贝兰克梵所吹捧多么的正确，他说道：“盖特纳在当时建议是正确的，在这种情况下，没有银行能够幸存下来，我们会隔岸观火，坐视其自取灭亡，而不会伸出援手。”
很难去预测，在什么时候、什么地方、以什么样的形式，金融体系的崩溃又要再来一次。但政府的政策制定者和美联储应该排除这种想法，任何程度的加强监管或者放松监管就会神奇般地带来金融体系的稳定或者动荡。正如本书中指出，包括前任美联储主席艾伦·格林斯潘和现任的全国经济顾问委员会主席劳伦斯·萨摩，他们都犯了这个错误。正如《华尔街日报》曾经三次报道，现任管理和预算办公室执行董事，皮特·奥斯扎格，在分析房利美和房地美公司时也犯了同样的错误。一些固执的美国实用主义者正是处于权力位置上，他们用他们自己真实的世界观来制定政策，产生切实的处理措施。我们所能期望的最好情况是设置完善的、非强加性的监管控制，可以监督并且可以禁止公司去承担过度的风险，不要像雷曼兄弟这样的公司当初所做的那样。监管者需要得到充分的激励和培训，必须能够落实这些监管要求。政府也需要随时做好准备，一旦有需要，就要干涉进来，对那些即将倒闭的公司进行有秩序的清盘，这些是盖特纳说的，非常关键的话：“能够保护纳税人和更广泛的经济利益，保证损失是由债权人和其他的股东来承担。”
正如哲学家桑塔耶拿曾经说过的，“那些不能铭记历史的，必将会重复历史”下述的十个要点和教训，对我们描绘更好的金融行业前景时，会有所帮助。
1、我们必须清醒地认识到“系统性风险”是存在的。这是正式和官方的说法，我们可以将“系统性风险”的双引号去掉，因为它确实存在而且发生了。在雷曼兄弟公司倒闭之后，世界金融市场的突然崩溃就证明了系统性风险是存在的。一旦认识到这个风险，就需要进一步管理系统性风险以及它产生的影响因素了。在美国之外，其他国家已经展开了研究，对什么样机构、在什么样的情况下会带来最大程度的系统性风险。在2009年11月，金融稳定委员会，一个近期建立的专门解决相关关联公司可能带来的潜在风险，这些公司包括大约30家的跨国金融企业。这个“大而不倒”最高层的名单中包括高盛公司、JP摩根公司、摩根士丹利和美国银行、美林公司。不出意外，巴克莱银行以及野村证券，这两个吸收了雷曼兄弟公司最核心业务的两家公司，也在名单之中。从一个积极的方面来看，在这个受监管名录上的公司都要求表明它们有足够的风险管理计划，包括明确在突然清盘发生时的有提前准备好的“遗嘱”。
在跨国之间的监管缺口还很明显。国际监管者还没有寻找到一个共识，也没有寻找到如何全面合作的方式，如何去弥补这一缺口。由国际标准制定的巴塞尔协议域，花费了很长时间获得全球范围内的认可，然而现在在美国还没有完全被监管者采纳和实施，这也充分证明了银行体系中对于监管变化有着深入人心的抵抗。尽管美国政府可以帮助协调这些跨国的问题，但是在我们自己的金融后院还有很多工作需要完成。
2、美联储需要在国内和国际上保持信任度。与它所监管的银行类似，没有可信度，美联储就不可能有效地扮演它的角色。在2008年信贷大危机发生之前，美联储保持低利率太长时间。它早就应该指出房地产市场的泡沫所在，并且采取措施将其进行收缩。美联储也没有意识到它所监管的银行机构中不断提升的风险投资行为。一旦金融体系的倒闭全面铺开，美联储在拯救雷曼兄弟公司上延误了时间，并且没有意识到与雷曼兄弟公司相关的抵押品损失的风险程度是如此严重。美联储也没有将要求更高资本标准的巴塞尔协议域全面采纳。尽管有着这些失误，美联储却没有进行自我批评，并没有采取有效的措施来改变，没有美联储的官员辞职或者进行机构的重建。
美联储需要改变其在国外的监管面貌。对于美联储放任美国的银行制造了这场危机，并且没有限制这场危机在全球波及，许多欧洲和亚洲的国家对此事心怀杯葛。为了改变现状，美联储应该对其为什么开启了这个危机按钮作出独立的检查，并公开全面的报告。
美联储也应该升级它的检查力量，提供工具和培训以能够跟上市场上金融工具的创新节奏，并且能够防止银行开展过多的风险行为。如果市场是一场枪战的话，美联储只是拿着玩具枪，而华尔街的银行们都是拿着AK47冲锋枪，力量对比悬殊。之后，监管者和被监管者之间的工资差距正在不断扩大。与那些在华尔街工作的人相比，甚至在美联储内部的行政机构来讲，那些一线现场检查人员都被视为第二等公民。为了吸引和留住最棒的员工，需要美联储提供更加有竞争力的工资水平。
最后，美联储有责任关闭烟雾机，增加市场透明度，公布更加细节的报告。金融市场崩溃带来的额外反应就是德克萨斯州议员罗恩·保罗在批评美联储所获得的注意力。美联储透明法案将给予政府审计办公室委员会对美联储进行审计的权力，在通过国会进行投票时，获得了317票的支持，在本书出版的过程中，正在等待议会的投票选举。美联储并不需要更高水平的可信度。自从危机发生后，它使用了巨额的纳税人的钱财，在自己的账户上收纳了数千亿美元的有毒住房抵押贷款支持债券的相关资产。
但是给予议会在货币政策执行中更大的话语权是一个危险的信号，政治家们对于市场经济并不熟悉。不如让美联储提供纳税人的钱是如何使用的详细报告，它是如何降低下一个资产泡沫概率的发生，以及它是如何帮助管理系统性风险的。当这一切都发生时，美联储需要再次回到重新构建自己可信度的道路上去。
3、创建独立的系统性风险监管部门将会很有意义。一个受到广泛支持的观点就是建立一个专门的系统性风险管理部门，该部门在对经济造成伤害之前就能识别危险的市场发展趋势。这个监管机构将对正在进行中的危机开展检查，并拥有自主的权利来修复系统中的缺陷。用于监管这个行业的数量知识和技能将是非常专业的，需要有复杂资本市场的背景以及先进的监督检查技术作为支撑。一些人曾经建议美联储应该担当这个责任。在2009年6月，我做过一个比喻，如果将美联储作为系统性风险的监管部门，就好比是在一个家庭里，在孩子刚刚将家里的车撞了，父母马上给了他一个更快、更大的车，在这个论断发表之后不久，就被议员克里斯托弗·多德采纳作为在银行业委员会听证会中的相关证词。自从那时起，我就没有改变过自己的想法。美联储此次在风险识别、监督以及管理中的拙劣表现，表明它需要对现有的缺陷进行修改，之后才能承担更大的责任。在2008年8月之后，美联储也获得了对高盛公司、摩根士丹利公司的监管监督权力，有这两个大的风险偏好者，未来的监管压力一定很大。建立一个没有历史包袱的机构来行使这个权力更为合适，而不是给予美联储更多的权力。因为美国的银行只能代表了整体的系统性风险监管名单的一小部分，这个监管的机构应该与全球范围的相关机构进行合作和协调。
4、应该提出更高的、强制性的资本水平要求。如果说雷曼兄弟公司的倒闭表明了什么问题的话，那就是公司的资本水平必须与它承受的风险水平相匹配。资本会保护股东权益，同时对债权人提供了一定程度的缓冲。在金融动荡时期，没有什么可以代替充足的资本。金融危机提供了一个真实的压力测试环境，许多美国银行都没有通过。监管机构应该重新评估目前的最低资本要求，并根据最近的银行业风险更高的情况，对其进行调整。资本的水平同样也很重要，同样也应该多关注流动性风险和通过普通股权益来融资的方式。对银行的总资产与用来缓冲的非预期损失的资本统筹考虑是最重要的。应该鼓励银行持有比巴塞尔协议域所要求的最低资本更高的资本水平。要求银行持有更多的资本将会限制银行无休止的利润追求，这激起银行家的反对，这些都考验政策制定者的决心。这些新的限制将成为一个底线，重要性相关的、运营良好的机构更加追求安全性。如果银行某一个战略的风险过高，应该就只有两个相应的选择：募集更多的资本或者干脆降低项目的风险。持续不断的监督监管是非常必要的。假设自我监管将会激发高级管理层和董事会开展评估和争论，这个假设当然很好，然而历史不断地证明这是不可能的，这也是为什么外部的监管是必要的原因。更高的资本要求将会培育一个更加稳健的金融体系。
5、杠杆率的要求必须到位。杠杆率非常危险，会带来致命的伤害。雷曼兄弟公司已经证明了高杠杆率是高金融风险的一个很好的预测指标。在市场发展良好时，高的杠杆率会带来成倍的利润，但是在市场下行时，就会成倍地放大损失。一个银行所依赖的负债越大，风险就会越大。在对银行资本水平要求的推论之下，银行需要在杠杆率上有着更加严格的约束。之前的摩根士丹利首席执行官约翰·麦克确认了这个观点。2010年1月12日，他在一个由议会设立10人小组金融危机问询委员会上的证词中，很好地总结道：现在回想，许多公司的杠杆率水平太高，承担的风险太大，在变化迅速的环境，并没有足够的资源来管理这些风险。
搞明白杠杆率是怎么用来追逐利润的也很重要。借款来购买美国国债相对于使用债务来购买次级债券来讲，是一个风险较低的策略。诸如美联储、美国证券交易委员会和联邦存款保险委员会等监管者，或者如果有一个协同的银行监管者出现，考虑到经济下行的状况，需要使用有限制的、保守的杠杆率要求。美国国会提出了一个最高的杠杆比率为15：1。为了更有意义的说明这个问题，设定限额需要给银行足够的空间来盈利和保持竞争力。在设定一个合适的上限时，需要更多的实证分析。一旦这个杠杆率的限制被设定，并被监管机构统一使用，也应该对那些不符合要求的银行有明确的惩罚措施。压力测试应该更加真实，成为监管行为的一部分。
6、需要更加灵活的薪酬机制。华尔街银行家们的薪酬目前是备受诟病，这时有充分的理由将其处于严格的监督之下。风险驱动型的薪酬机制对于许多著名的机构的倒闭负有不可推卸的责任。尽管政府有权任命一个“薪酬沙皇”给那些成为TARP项目计划接受者的公司拟定工资，由这个沙皇来决定公司高管的工资是只能成为流行一时的东西。讨论不应该纠缠于谁挣得多或者谁挣得少，也不应该猜想这个会不会影响银行吸纳高级人才的能力。反而，薪酬计划应该基于利润，并根据风险进行调整。那些风险承担较小、盈利较高的员工应该获得比那些利润水平一样、风险更高的员工收入更高。弥补性的收入条款也应该考虑到，以防止现在的利润随后会变成损失。在2008年10月，美联储给银行提出了薪酬意见，但是这些并不是强制性的，也没有明确在不符合要求的情况下，如何接受惩罚。最后，随着许多高级管理层离开破败不堪的金融体系，反而带走了数以百万美元的薪酬，股东却承受数以十亿美元的损失。如果有什么事情，这表明了股东应该用相同方法更加积极地参与到高级管理层的行为之中。通过形成股东对工资上的意见的相关法案或是一个重要的进步。
7、董事会必须进行更好的监管。在世界上，股东而不是类似于卡尔·伊坎这样的人，来影响公司的政策或许是一个科幻小说，但是在每一个金融机构的董事会成员必须坚持独立性，不能成为首席执行官等高级管理层友谊网络的延伸，从而影响了其独立判断。董事会成员应该对市场上交易的产品和他们公司所采用的策略保持及时的更新。当他们不具备对某型风险掌握足够的知识时，他们可以求助于外部的专家顾问或者咨询师。通过薪酬、审计、提名、财务和风险管理的子委员会，董事会可以设定公司的风险容忍水平。董事会也需要保证薪酬机制与公司的长期利益保持一致，并且可以用风险调整后的表现进行衡量。为了保证健康的董事会监管行为，银行监管者应该更加严格地监管董事会的行为，包括作为整体的打分和汇报过程的一部分。独立的公司治理评级机构所提供的服务也应该可以被用于对那些不怎么合格的董事会成员的监督上。
8、监管也要保持与时俱进。如果议会只是在最后的金融危机已经发生后，开展谁应该负责听证会的话，那么它就没有尽到对于银行监管应该尽到的责任。议会的银行业委员会必须提供与市场不断增长的复杂程度和风险承受之间保持一定的平衡的服务。保持监管的与时俱进是一个不断重复的过程，需要对现有的法律是否满足要求进行持续不断的评估。如果没有渠道可以听取来自行业专家或者形形色色的市场参与者来反馈市场情况的话，控制机制就会迅速地落后，特别是在一个高度竞争性的行业，在商业银行和投资银行之间缺乏保护性的准入要求。银行业协会需要强化内部的员工结构，应该雇用一些有着市场基础的专家，可以应对行业游说的相反意见的平衡方。取消由《格拉斯-斯蒂格尔法案》所带来的保护性的壁垒，并不是自身就称其为错误的。错误在于允许银行在规模上不断增长和风险承担水平不断提高，但是却没有作出正确的判断，要求其增加资本水平，限制杠杆率上升到危险的水平，或者限制有破坏性的借款行为。为了纠正这个错误，对于此项法案一个现代化的观点，允许所有市场参与者，包括商业银行、投资银行、全能银行和影子银行都被允许参与所有市场业务，这一要求需要重新塑造。这样的一个保护性措施应该在实施过程中受到挑战，需要两党更加强力的支持，但是这将提供一个更加综合的方式，来衡量和控制市场范围的风险承担行为。
监管者应该更好地评估未来的风险场景。要逐步实施对全球衍生品市场更大的风险监督。看上去，CDS或许可以移植到标准化的市场交易所中进行交易，但是这并不涉及那些还没有被华尔街的创新者设计开发出来的产品。最后，市场操作的行为必须受到严格控制。SEC的“上扬购入规定”被取消是一个错误，对于无现货的卖空行为的限制必须被严格地执行。
9、必须采取和表达出坚定的政策姿态来对待道德风险。在涉及雷曼兄弟公司时，经济学家们往往会夸大道德风险的情况。几乎是明确的保证对于那些类似的政府部门，比如房利美和房地美，道德风险明显在其中起到了重要的作用。但是雷曼兄弟公司并没有基于会被政府拯救的前提下，采取前所未有的风险水平。理所应当的是，它受到了打击，特别是在贝尔斯登得到政府的救助，而政府却放任雷曼兄弟公司倒闭，但是在2008年9月之前很久，箭已经上弦，车轮就已经安装好了，但在当日却改弦更张。投资银行内在竞争性以及相对独立的特点导致了许多著名的公司铤而走险，不断增加的杠杆率多集中投资于房地产行业。如果雷曼兄弟公司的倒闭被认为是释放道德风险，在实际上，它的倒闭并没有减少另外两个仅存的大型的投资银行的风险文化。这一点在2010年公司所支付的巨额的奖金就可见一斑。但是更多的政策需要关注于如何看待“大而不倒冶的金融结构。通过一种隐性的政府保证，TARP计划给予了整个行业可以使用高风险画了等号。随着这些公司获得政府救助的增多，它们的风险程度也逐渐变得更高。然而，仅仅实行限制银行规模的政策显然是迷失了重点所在。银行倒闭并非因为资产规模过大，而是因为它们所承受的风险水平太高。简单地限制银行规模或许不能获得所希望的结果，需要增加其服务的内容，以免降低了银行机构在全球中的竞争力。
政府对于道德风险的防范应该采取一个坚定的姿态，并将其传递到市场上。雷曼兄弟公司的惨败证明了向市场发出混乱的信息，会对市场的健康产生风险。
10、更强的管理层责任和义务。更好的监管要求和监督管理只能帮助这么多了。还需要明确高级管理层和董事会成员的责任和义务要求，这个责任和义务并不一定需要法律的要求。是的，我在建议机构和我们信任的人来运营公司，他们理应展现出更高标准的金融道德水平。在我们的资本市场上，这些中介公司起着非常重要的作用，它们的行为将会带来深远的影响，正是因为这种紧密的联系，要求高级管理层运营公司时，以更加负责任、更加保守的态度和有风险意识的管理方式，符合所有人的、最好的利益诉求。对于公司来讲，不计成本地追求利润不是可以持续发展的方式。在2009年12月，总统巴拉克·奥巴马先生向银行家们提出了一个非常有趣的问题：“他们必须要问一下，并不只问这样做是否挣钱，还要问这样做对不对。”
为了证明上述的那些方案会带来一个健康的市场，我们都要向前看。美国的银行处于2008年信贷危机旋涡的中心，而加拿大的银行几乎毫发无损地走出了旋涡。加拿大是唯一的G7国家中，无须纳税人数千亿美元拯救计划或者是金融监管大幅修改的国家。这并不是新的现象，即使在大萧条时期，也没有一家加拿大银行倒闭，它们的成功没有什么秘诀。在它们承担风险之时，加拿大的监管机构和银行家们比他们的南部的华尔街的同仁们，显然要保守得多。自从20世纪80年代，加拿大也取消了类似《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后，对于银行业的监管就从来没有放松过。加拿大也采取了全能银行的模式，它最大的五家银行大约占到了所有银行业业务的90%，但是这些机构都没有呈现出“大而不倒”的威胁。如果没有政策变动的潮起潮落，监管部门的监督作用的成功就有更大的可能性。加拿大的监管者避免了系统性风险，是通过持续的、严格的监管和监督。与美国不同，加拿大只有一个监管主体，就是金融机构监督办公室（OSFI）。这避免了监管机构向市场发出矛盾的信息，防止银行在监管机构之间玩博弈的游戏，寻找监督最为放松的监管机构。OSFI设定资本要求比巴塞尔协议域要求得还要严格，还要求银行设定内部的资本目标以作为非预期损失的缓冲。资本权益也得到了进一步的强调，要求最低的普通股权益并不得低于75%，比美国的监管机构要求的要高很多。加拿大银行倾向于保持杠杆比率为18：1，而在市场最高点时，美国银行业的杠杆比率达到26：1，投资银行的比例甚至更高。在动荡的市场上，高的资本缓冲和低的杠杆率被视做成功的秘诀。薪酬机制也相对较低，并且没有通过股票的期权表现出来的偏差。在2009年2月13日，在多伦多，保罗·沃尔克，之前是美联储主席，现在是奥巴马总统的经济顾问团队成员，说道：“他所期望的美国银行体系应该看上去更像是加拿大的体系。”
我们的金融市场仍将继续发展和提出重大挑战。金融市场并没有自愈功能，我们该如何准备，如何在当前的危机中反应决定了我们经济的强度和稳定性。好的风险管理体系包括为下一场危机发生时所做的准备。美国国会的政策制定者需要制订一个计划，那就是一定要实施有意义的金融体系改革。如果将这个辩论划分成几方的话，比如华尔街与公众的辩论将会带来不可避免的社会分裂。2008年的信贷危机所带给我们的一个教训是，在船将要倾覆时，需要所有人同舟共济，大家的共同努力才会将损失降到最低。
