2007年4月28日，“CCER中国经济观察”第九次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。我们分三期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道诸建芳博士、宋国青教授发言内容。
诸建芳：警惕“要素红利”的逆转
“要素红利”严格来讲不是一个比较规范的学术性说法，但是目前在证券市场里有“人口红利”、“资源红利”这些说法，所以我也将这些提法概括为“要素红利”这样一个概念。目前市场里也有很多的人在从这个角度探讨问题，主要在做的两件事情：一是解释现在的市场繁荣，一是寻找未来的投资方向。我今天也谈一下这方面的观点。
目前主要存在三种思路。第一种思路是从人口红利出发，推演出资产价格的提升，从中得出结论说目前还是存在比较多的投资机会，其中还涉及一些具体行业方面的分析。这种思路可以从两条路径展开。一条路径是从人口红利推演出储蓄率很高，资金流动性过剩，比较充沛的资金供应直接对市场产生影响，提升各种资产（房地产、金融服务等）的价格。另一条路径是高储蓄率导致资金比较充裕，利率水平比较低，从而刺激投资增长，带动经济增长，提升企业业绩水平，最终提高资产价格。换言之，上述两条路径一个是从资金面展开研究，一个是从企业业绩提升方面进行分析。
第二种思路是人口红利导致储蓄过剩，从而资金的充裕引起资产价格的重估。这就是说在市场上有很多的资金追逐各种各样的资产，使各种资产的价值得到重估，使得债市、股市、房地产市场等出现繁荣。
最后一种思路是从巨额外汇储备开始进行的经济分析。巨额外汇储备引发ODI（即对外直接投资），通过对外直接投资带动出口，把中国国内的产能引向国外，保持中国行业或者经济的景气。从他们的整个逻辑来看，其实这种分析思路也可以追溯到人口红利上面去。
前面三种思路总体上蕴含了一个人口红利的概念，即从人口出生的非稳态性来看，某一个阶段劳动力人口会有一个增长，从而导致比较高的储蓄率。除了人口红利因素以外，我认为还有两个因素对现在企业盈利水平提高产生了比较大的作用：资源红利和人工成本红利。资源红利是指，由于对土地、水、能源等价格的压制，以及以环境、安全为代价，使企业得到的利润；人工成本红利是指，通过实行低工资、低福利，转化成的企业的盈利水平。我没有做很具体的量化分析，但是从数据和现象可以看出上述情况的存在。
可以从工资的增长和劳动生产率的提高来考察人工成本红利。最近几年，两者的增长都比较快，但是相对而言，劳动生产率的提升更明显，呈现向上的趋势，而工资增长基本稳定，二者形成了一个剪刀差。工资的增长赶不上劳动生产率的提高，就意味着一部分劳动生产率的提高已经转化成企业的利润。
从经济总量来看大体上也存在这样一种现象。从上世纪80年代末到2000年这样一段时间里面，劳动者报酬所占的份额大体上都在50％左右。但从2000年到2005年，发生了比较大的变化，劳动者报酬所占份额下降了10个百分点，相应地，企业盈利上升了10.5个百分点。
上面讲的是人工成本红利，下面看一下资源红利的情况。由于价格的扭曲，企业没有为高能耗付出应有的代价。这其实是资源红利转化为了企业利润。从单位产出能耗的国际比较来看，总体上来说中国的能耗还是比较高的。我国的能耗大致相当于日本的6.4倍，美国的3.9倍，印尼的1.1倍，印度的0.8倍，即中国比印度略好一点，比印尼略差一点。另外还可以从高污染的代价来看。从统计数据也可以看出来，中国的污染物排放距离政府目标的差距是比较大的。这种成本企业没有承担，但其实已经转嫁给社会，转嫁给未来。
上述资源红利、人工成本红利可以部分解释当前企业利润水平高的情况。如果上述状况能持续下去，那么企业的盈利水平还能保持在比较高的状态，不会出现比较大的变动。但是从目前政策走向、执政理念或者社会要求来看，我认为今后几年内这种状况会有一种逆转性的变化，即要素红利的格局会有一个大的转变。
首先人工成本会进行一定的重估。我认为主要有两个影响因素。一个是“十一五”期间，就是未来五年当中，劳动力格局会发生一些变化。另一个因素是，政府已经意识到收入分配中劳动力报酬偏低。从经济工作会议或者两会比较重要的文件当中，都可以看出国家有意在初次分配当中提高劳动报酬的比例。
第二是要素价格的重估。“十一五”规划中对资源和环境提出了硬性的指标，只有在价格上升对成本产生一种压力，企业才会去降低能耗、通过装备的更新或者技术的提高来解决这些问题。
综合上面人工成本的变化和要素价格重估带来的影响，我想可以引申出几个趋势性变化：
第一个是产业整合的加速。这样做的结果是资源向龙头企业或者潜在的龙头企业集中。从景气程度来看的话，那些行业龙头或者潜在的行业龙头的景气会提升。同时，有些企业可能会被兼并或者被边缘化，最后消失掉。
第二个趋势发生在装备行业。这意味着整个产业里面各个行业都有一种装备上的更新和技术上的提升。因为不这样做的话，很难实现前面提到的资源、能源的节约和经济的可持续增长。这个推理延伸下去，就是装备行业在要素价格重估这个大的背景下，景气方面会得到大的提升。
第三个趋势是在消费领域，特别是服务消费领域，景气可能会得到明显的提升。主要的支撑因素有四点。1、劳动力价格重估，劳动报酬提高，为消费需求增长、消费结构升级奠定了物质基础。2、与国际比较，中国城市化水平还是比较低的。从当前的趋势来看，城市化会加速或者稳固提升。3、社会保障制度的替代效应。现在国家已经对社会保障有了更进一步的重视。这对居民的实际支出和预期方面的改善都会有很大的帮助。4、消费服务领域更加看好。尽管已经有很大的改善，但是与国际进行比较的话，中国目前的消费结构还是比较低级的一种状态。在食品、衣着方面，中国的消费比重还是比较高的，在居住、其他商品和服务方面的消费比重还比较低。
综合前面所讲的内容，我认为在政策或者理念的推动下，要素红利格局会发生逆转，要素价格重估不可避免。随着要素红利的逐步削弱或消失，可能对整体利润水平产生不利的影响。在这个过程中，也会发生一些结构性变化。有些行业或者领域的景气程度不会下降，反而会提升。从投资的角度来看的话，下列行业会存在比较多的投资机会：一是行业龙头，二是装备制造行业，三是消费领域，尤其是消费服务领域。
宋国青：人民币汇率与中国贸易
宋教授的报告主要有三个方面的内容：贸易顺差和汇率，投资和顺差，汇率、投资与货币，也就是顺差、投资和汇率三个变量两两之间的相互关系。最后是关于汇率的一些初步结论。
首先是顺差与汇率之间的关系。季节调整后货物贸易顺差额（海关统计口径的季节调整后出口减去季节调整后进口），有三个阶段性趋势：1986-1997年间顺差上升，1998-2003年顺差下降，最近几年顺差又在上升，并且上升幅度很大。今年1季度季节调整后的顺差绝对额为600亿美元，可以肯定全年将有2400亿美元的贸易顺差，而且国际收支平衡表中的贸易顺差额会更大。最近公布的美国数据中，1季度GDP增长率很低，只有1.3%。由此可以想象，如果美国经济更好的话，中国的贸易顺差可能会更大。这是顺差额的绝对波动，看不出有什么特别的情况。接下来看贸易顺差占GDP的比例即顺差率的情况。1994-1997年顺差率上升，1998-2003年顺差率下降，2004年后顺差率上涨。现在的顺差率与历史相比，稍微大些，但也没有什么问题。如果把顺差率与人民币实际汇率指数（用美元、韩币、欧元和日元根据其与中国的贸易份额加权构建）放在一起，会发现二者在上述三个阶段的走势相同。按照一般的逻辑，真实汇率度量的是国内外价格的比例，如果汇率上升，对出口影响不利，对进口影响有利，顺差占GDP比例应该下降，不过中国却是上升的。而如果我们来看美国的美元真实汇率指数与净出口占GDP比例，二者的确是反向的关系。
如何解释中国人民币升值，顺差率反而增大的现象呢？一种简单的解释：2004年以来如果没有汇率升值，在汇率不变的情况下，可能顺差率更高，也许不是现在的百分之八点多，可能是10%，升值已经抵消了一部分顺差的增加。按照这个逻辑，在1998-2003年间，如果不是因为汇率贬值，可能顺差率会下降得更厉害。这里面涉及到贸易顺差的自然上升率，即如果汇率不变，贸易顺差率每年上升多少。在真实汇率即国内外相对价格不变的情况下，也即企业的成本与产品价格不变，进出口价格比价不变，那么经济效率较高的国家，企业市场份额就会扩大，导致出口增加，顺差率上升。因为中国经济尤其是制造业的效率相对提高，因而有顺差的自然上升率。而如果想要保持贸易平衡，效率的提高将导致真实汇率升值即出口价格相对进口价格上升。所以用来解释上面的情况是，2004年以来自然上升率很高，升值使实际上升率低于自然上升率；而1998-2003年，汇率下降应当引起顺差率上升，实际不升反降，意味着自然上升率更低。顺差率的自然上升率在两段时间内分别是下降和上升，也就是说中国经济效率相对外国分别是下降和上升。这需要在2004年找到一个很重要的变化，来解释中国自然顺差率的扭转。即使能够找到这样的事件，还是存在与其他变量如劳动生产率的变化严重相悖的问题。
由此我们认为在用汇率解释顺差率的时候可能存在遗漏变量。这里作一个形象的比喻，称作兔子赶狼或狐假虎威模型。兔子在后面追赶狼，如果得出结论是狼怕兔子，这与常识相悖。之所以得出这样的结论是因为观察遗漏了一个重要变量在狼后面的老虎，只有把老虎放到模型中，才能理解狼为什么会在兔子的前面跑了。在汇率和顺差率的关系上，也有理由怀疑存在另外一个变量影响顺差，因此我们进一步去寻找，我们找到的遗漏变量是投资，顺差对投资也有反应，投资就是我们认为的“老虎”。
下面来看投资与顺差的关系。在1984、1985年，1988、1989年，1993、1994年，2004年几次宏观经济过热时，名义投资增长率（固定资本形成总额比上年增长率）很高，进口增加，顺差率下降。这里是年度数据，没有经过任何人为的处理特别是季节调整，因此能够反应原貌。不过不能很好反映滞后关系。进一步看投资与顺差的季度数据，季节调整后顺差率和固定资产投资增长率，也存在三段变化区间：1998年之前投资增长率下降，顺差率上升；1998-2003年投资增长率上升，顺差率下降；2004年后投资增长率下降，顺差率上升。顺差率对真实汇率与投资增长率都有反应。投资的年度数据显示二者的关系在众多变量影响下，仍然比较稳定，说明投资增长率与顺差率的关系非常显著。投资的影响要比汇率的影响更大些，就像太阳能够遮住月亮的光芒一样，投资与顺差的关系掩盖了汇率与顺差的关系。当然现在为止这些也只是假设而已。
考虑到投资数据本身可能有问题，而货币与投资的关系很强，货币增加，投资增长，货币减少，投资降低。因此为了排除数据问题的影响，进一步考察顺差率与货币增长率（M2）的关系，也验证了顺差率与投资增长率确实存在上面所述的关系。投资增长与顺差率反向变动的原因在于价格和工资的短期粘性，货币增加，投资增加，引起真实变量的变化。货币冲击只有短期效果，短期的含义是货币供给、投资增加后，在还未充分传导到工资价格之前，货币当局已经把货币和投资增长率控制下去了，否则如果货币持续走高，传导完成，结果只是出现通货膨胀，真实经济又恢复到原状。
用相对效率变化、投资增长率和真实汇率三个变量来解释顺差率，虽然这三个变量都对顺差率有影响，但由于投资增长率和真实汇率之间有很强的相关性，所以把三者放在一起作回归，存在多重共线性的问题。就像兔子赶狼模型一样，如果老虎、兔子和狼永远跑在一条直线上，是无法区分狼到底是怕兔子还是怕老虎。二者的位置只要稍微有些变化就可以识别。或者采取控制实验的办法也能加以区分，不过宏观经济是无法进行控制实验的。
这就引出汇率和投资增长率的关系。人民币实际汇率指数和固定资产投资增长率间，存在很强的相关性。中国通货紧缩期间，投资增长率太低，货币供应增长率太低，而人民币在这段时间内汇率很高。后来人民币贬值了，投资增长率上升。这就是我们说的共线性问题。无法说清二者之间谁变化在先，谁影响谁。采用规模以上工业增加值对趋势的偏差，来度量经济的冷热程度，可以看到2001年前后是中国经济最糟糕的一段时间，经济不好，此时汇率很高，这不是偶然的，而是有重要的确定性的关系。这是因为1997、1998年亚洲金融危机期间，其他亚洲货币如日元、韩币贬值，人民币不贬值进而是相对这些货币升值，因此影响经济。汇率与投资增长率，在1994-1997年间汇率高，投资增长率低，这不是因为汇率对投资起作用，而是因为当时的通货膨胀率太高，1994年CPI增长20%多，因此中国政府要控制通货膨胀，主动进行宏观调控，控制货币，控制投资。1997年后政府不再试图控制投资，而是要刺激投资，但投资不高，此时低投资增长率与高汇率有很大关系。在总需求不足的情况下，升值可能对真实经济发生不利影响。后来人民币贬值，出口增强，投资增长和货币供应在2002、2003年上涨。2004年宏观调控以后，投资增长独立于汇率变化，投资增长率在很大程度上被货币供应和其他宏观政策决定。如果2004年不进行宏观调控，按照现在的利率汇率来内生决定货币供应，那么现在通货膨胀会很高。由于不希望总需求过度，所以进行宏观调控人为确定一个合适的货币增长率。此时货币和投资增长率，与汇率已经没有什么关系了。
最后谈一下估计的结果，虽然可靠性较差，不过可以确定的是汇率对顺差占GDP的比例具有合理的影响，即升值导致顺差率下降，贬值导致顺差率上升。具体到影响的大小，大概在0.2左右（计量结果的可靠性和稳定性比较差），即汇率升值1个百分点，顺差率下降0.2个百分点。这样看来，3%的升值速度不足以把顺差率控制下去。5%的升值速度大致可以控制顺差率的上升，要使得顺差率持平或略有下降，还要很长时间。按照现在的情况，如果升值速度再快一点，达到6%、7%，那么到明年年中或者三季度，可能会扭转顺差占GDP比例上升的趋势。甚至到今年下半年，顺差率上升的速度就会缓和。当然前提是投资和货币供应有些回升。
（谢亚、赵红岩整理，未经主讲人审阅）
