谢谢主持人！今天我的话题是叫明斯基时刻，当我们这些大学老师、我们这些投行的经济学家在预测未来经济增长的时候，我不知道我们到企业看过吗？最近为什么有这么一个感觉？最近和夏斌筹划了一个中国理论研究基金，在吃饭的时候和一些企业家聊天，来自全国南北的一些讲了一些地方和自己的情况，说目前企业普遍比较困难，债务负担很重，情况相当不好。他们直接影响了我对中国经济的判断。
在这种情况下，我今天提出这个话题，希望能引起大家的思考。但是首先说我对中国经济不是那么的悲观。在这里我的感觉为什么中国的经济在增长了，为什么企业比较难过？这个问题就在于在2008年政府4万亿的刺激经济的计划下，企业信贷迅猛扩张，现在一波信贷的还款高峰期到了。在此情况下，中国各行各业的产能普遍过剩，PPI连续近3年走低，导致企业债务负担很重，这种情况下企业比较难过，这可能从微观上来说是中国经济的一个比较主要的问题。
这里我先推荐一下刘海影的书《中国巨债》，这本书对企业和政府的债务负担和经济增长前景做了很好的分析。我今天讲的一些观点，在为海影这本书所做的一个序言中也部分讲了。我这里现象大家一块引一段海曼•明斯基《稳定不稳定的经济》中的一段话：“理论在所有学科中都扮演着双重角色：它既是一幅透视镜，又是一幅障碍物。作为透视镜，集中思考特别问题，能够对一系列界定清晰但是方位有限的现象中的因果关系给予有条件的阐释，但是作为障碍物理论又限制了研究的视野。”这句话非常有意思，说明我们每个人都是基于自己所学经济学理论和和自己的观念来看问题的，因而对同样一些宏观经济数据，往往有不同解读，对中国经济未来的增速，也有不同的判断。今天，这么多证券公司、投行的经济学家和我们大学教师坐在一起，讨论未来中国经济经济的增长前景，肯定会有些差别。但是，从刚才几位发言中，我们发现，大家的观点和判断还是倾向于一致。即目前中国经济增速会下移，并且大家比较担心企业的债务问题。现在的问题是，是否企业的负债会引发一波金融风暴？
首先，让我们回顾一下美国2007-2008年的金融风暴。从这张图上可以清楚地看出，美国2007到2008年第三季度的这一波次级贷还款山头，引爆了2007-08年全球金融风暴，接着，到2011年上半年，又一波次贷的还款期到了，结果，两波次贷到期高峰，导致了美国经济两次下滑。1929～1933年的大危机和这次2008～2009年的大危机一样，金融不出问题，只是小的衰退；金融系统一出问题，就是大萧条。
现在看一下我国这几年的信贷情况。在2007～2008年全球金融风暴袭来后，我们政府推出了四万亿的刺激计划，结果导致我国在2009年到2010年上半年出现了一波大的信贷规模和社会融资高峰。虽然目前看来还不是次贷，但是，这一波贷款显然是到了还款期，因而我们的大量企业日子比较难过。
近些年来，许多经济学家比较担心中国地方政府的债务问题。对此，我到不怎么担心，因为，我国地方债务占GDP 的比重，与其他国家比较起来还不算高。中国经济目前真正的问题，是企业负债太重，占GDP的比重太高。按照刘海影做的一个研究，我们现在的企业债按照国际清算银行的数据，远远高于美国和发达国家了。这个债只是一个表面现象，更重要的是在我们新增贷款的增加，PPI、CPI都在下降，从这个角度来看，中国经济可能进入了一个企业债务-通缩恶性循环的时期。
中国的非金融部门企业负债占GDP的比重以及与法国和美国的比较：
资料来源：国际清算银行（刘海影制）
新增贷款增加，中国的CPI 、PPI和GDP平减指数都表明中国经济在下行：why?
在这种情况下，很显然央行应该放松货币政策。现在的问题是，即使降准，增加基础货币供给，可能仍然是货币政策无效，现在无效也得放。现在中国经济已经是到了非常关键的时期。银行贷款和社会融资近两年还在增加，但GDP增速还在下行，这说明货币政策部分失效。为什么货币政策失效了，还应该放松货币政策。我觉得这其中的关键在于降低市场利率，从而降低企业的债务负担和还款压力。刚才，王庆博士也讲到了，我们的实际利率仍然很高。按照中金梁红她们团队的研究，目前投资的实际利率仍然在10%左右，而中小企业拿到贷款的实际利率可能还高。如此高的实际利率和融资成本，中国的企业又怎么能做？
这张图告诉我们，从2011年年初，银行的实际利率已经超过我国企业的平均税前利润。这是一个非常要命的事实。因为，这意味着，如果一个企业是靠贷款来办的，讲永远还不起利息。这样一来，我们现在上百万亿的贷款，将来怎么还？谁来还？
之前，看到一个研究数字，说企业负债占GDP的比重为120%左右，也有研究估计在180%左右，要说不算太高。但又研究发现，但是中国的企业债务税前收入比值太高，我们现在已经到了3.5倍了，这企业怎么还款？
从整体上来看中国国家的负债率，好像并不太高。从全世界来看，像爱尔兰一元GDP 都有6.5倍负债了，日本和英国的GDP与全部债务之比也超过了5倍。中国整体的负债率，包括政府、居民家庭、非金融企业和金融企业负债的总和，可能只有220%左右，最悲观的估计在260%左右，在全球来看都不算高，估好像还不成问题。但是，问题是我们企业的负债率太高，且投资收益及非主营业务利润在下降，企业支出在上升，这是中国经济最深层的一些问题。刚才张军也讲到，我们还要继续加杠杆，负债率还会增加，但是看这几年，杠杆一直在加，特别是社会融资一直在增加。最近，连摩根士丹利投资管理部对中国债务与GDP之比的预测也表明，到2018年，中国经济中的负债与GDP的比重会超过300%。
回到现实中的问题，今年2月份浙江一代的企业家因还不起负债而跑路，甚至跳楼。接着鄂尔多斯企业还贷告急，山东企业还款告急，河北告急，四川告急，等等。不久前，史正富教授告诉我，在我们山东，除了一个“济宁模式”。所谓济宁模式，就是地方政府和地方企业联合起来，不还银行贷款，或逼着当地银行还了，必须再贷给企业。
目前各地传来的消息都表明，企业的日子非常不好过，还款压力很大，许多企业濒于破产清算的边沿。但在这种情况下，正在中国是否会出现明斯基时刻？即“一次普通的经济衰退，一个房产泡沫的破灭直接费雪的‘债务-通缩螺旋’效应，出现大的金融风暴乃至经济萧条。我个人觉得至少在目前中国经济还不会出现明斯基时刻。我之所以有这样一个判断，是因为我觉得在目前中国经济中，还有确保不致出现大的金融危机的三条“保险杠”：
第一目前各项储蓄超过112.66万亿元，加上目前我们的经常项目仍然是顺差，这说明中国经济在整体上是储蓄大于投资，不大像美国2007～2008年那样会出现次贷危机？
第二，目前中国的外汇储备已经接近4万亿美元，有预计到2014年年底会达到4.4万亿美元。
第三，要感谢央行和周小川行长，目前我们商业银行法准金仍然高达20.5%的高位，扣押下来超过22万亿元的法准金。
以上三个保险杠，意味着中国政府和央行手中还有足够的牌可出，可以保障在短期内不会出现“明斯基时刻”。
但是，这决不是说央行在目前中国经济增速下行，通缩风险初露，企业负债到期还款的压力增大的经济格局下仍然无动于衷，仍然采取目前稳健偏紧的货币政策。
在目前中国企业日子非常难过，我们政府的宏观政策，无论是财政政策，还是货币政策，都是不利于缓解企业的经营压力的。一方面，政府的税收和财政收入还在不断的攀高，企业的税收负担不断加重；另一方面，因为央行货币政策滞后，贷款实际利率和企业的融资成本太高因而已经经营困难。这两点决定了根在短期内的明斯基时刻还不会到来，但是在企业还款高峰到来之际，日子将非常的难过，去产能过剩和PPI 连续3年下行实际上增加了企业的还款复旦。这也决定了中国宏观经济增速还将下行，成批的企业倒闭将是一个常态，将与中国经济增速下行构成一枚硬币的两面。在此情况下，中国政府合宜的宏观政策当是，一方面放松银根，大幅度将准增加基础货币供给，把实际利率降下来；另一方面，在财政政策上要减税，不是结构性减税，而是总量减税。譬如，在李克强总理明年做政府工作报告时，可明确说，我们今年的财政收入不增加了，我们降8%，这样地方的税务部门的日子好过了，企业税负减轻了，日子好过了，中国经济整体上会慢慢恢复活力。不然的话，真的要出大问题。
最后有一句话留给大家一块思考，这句话是美国罗斯福做总统时期做美国联邦储备委员会主席多年的马里纳•斯•埃克尔斯（Marriner StoddardEccles）说过的一句话：“货币政策像一条绳子，只能拉不能推。”这句话的意思含蕴很深，即使是绳子，是推不动经济增长的。但是也要用，也要放水。放水多了，货币供应量多了，实际利息会下降。实际利率下降了，会减少企业的还本付息负担，也会刺激中国的股市，再通过股市繁荣的财富效应，刺激国内消费。如果再加上政府税收真正减了下来，大量企业会在这一还款高峰期到来的非常时期存活下来，中国的经济才会再焕发活力。这就是我今天发言的主要意思。谢谢！
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