一、如何定义和度量流动性过剩
什么是流动性过剩，不同的经济学家有不同回答。所谓“流动性”，原指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”（如放贷）的资产。例如，商业银行金库中所存放的现金就是最典型的“流动性（资产）”。在一些国家，其他一些流动性很强的资产，如短期国债券等也属于“流动性资产”。流动性过剩（excess liquidity）的准确翻译应该是“过剩流动性资产”。[1]其传统上的定义为：商业银行所拥有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。[2]从这个定义出发，容易看出所谓“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多，金融体系中的过剩流动性资产就越多。
遵守约定俗成的规则，在后面的讨论中，将继续使用“流动性过剩”的说法，但请不要忘记，这一概念的更为准确的表述是“过剩的流动性资产”。为什么商业银行会持有超过法定要求的准备金呢？一种可能性是，应付不确定的冲击。例如，在东南亚金融危机期间，东亚国家商业银行增加了超额准备金的持有量。其他可能性包括，支付体系不发达，商业银行必须持有较多流动资产（如现金），以应付支付的需要。商业银行持有较多超额准备金也可能是非自愿的。例如，在经济萧条时期，对信贷的需求减少，于是商业银行不得不增持并不能带来什么收益的超额准备金。当一国经济处于流动性陷阱时，持有高超额准备金可能比发放贷款划得来。因此，商业银行并无动力将超额准备金用于发放贷款。
从“流动性过剩”的概念出发，不难看出，商业银行的超额准备金率可以作为衡量流动性过剩状况的尺度。准备金率是商业银行所持有全部准备金（法定准备金+超额准备金）与银行所持存款总额之比。目前中国的法定准备金率是11.5%。在通常情况下，为了应付不时之需，中国商业银行的超额准备金率保持在3%。但是，超额准备金率有时并不能全面反映银行体系流动性的真实状况。在准备金数量给定的情况下，提高法定准备金率，自然会导致超额准备金率的下降。例如，自2003年9月以来，央行已经10次提高准备金率，将其由原来的6%提高到目前的11.5%。在其他情况不变的条件下，超额准备金率下降到目前的低水平也是自然的事情。仅仅看超额准备金率的高低，并不能全面判断一国货币政策的松紧程度。考察流动性的松紧程度，其目的是判断货币政策的松紧程度，并进而决定应该紧缩还是放松货币政策。为此，我们需要考察关于“流动性过剩”的其他定义。
欧洲中央银行专门讨论流动性过剩问题的一份报告[3]指出：流动性这个词听起来很容易理解，但要说清什么是流动性却很难，确定流动性是否过剩则更难。该报告的作者把流动性（过剩流动性资产）定义为：货币总量（狭义或广义货币）对名义GDP之比。这样，流动性问题就成了货币流通速度问题。货币总量对名义GDP之比，按定义等于货币流动速度的倒数，在经济文献中被称作“马歇尔K”。德意志银行的一份报告则使用了“超额货币存量”（Excess Money Stock）的概念。[4]如果仅仅考虑货币的交换媒介职能，则货币供应量的增长速度应该等于名义国民总产值的增长速度。例如，如果一国的国民总产值增长速度为10%，通货膨胀率为3%，货币供应量的增长速度就应该为13%。如果该国货币供应量增长速度超过13%，该国就存在流动性过剩。因而，超额货币存量即货币供应量增长速度与名义GDP增长速度之差也可用作衡量流动性过剩的尺度。此外，一些学者把流动性的概念进一步扩大，使之涵盖了传统意义上的“货币”之外的许多因素。对于各种广义的流动性概念，流动性过剩的量度变得愈加困难。
二、流动性过剩的原因及影响
自进入新世纪以来，出现了全球性流动性过剩。根据德意志银行的计算，自1996年起，特别是在2001年到2003年之间，全球货币的增长速度大大超过名义GDP的增长速度。其中最突出的国家是日本。造成全球流动性过剩的原因是多方面的。首先，美联储为了克服IT泡沫破灭带来的经济衰退，采取了超扩张性的货币政策。美国货币供应量的增长速度取决于商业银行在联邦基金市场上所能获得的准备金。由于美联储在联邦基金市场上注入大量廉价准备金，美国的基准利息率在2001年后一度一路下跌，信贷和货币供应量相应迅速扩张，货币供应量增长速度明显超过名义GDP增长速度。其次，自2001年以来，为了克服通货收缩，日本银行执行了所谓“数量放松”政策，在隔夜拆借市场上不受限制地注入流动性（增加基础货币），以确保银行间隔夜拆借利息率始终不超过零。一方面是货币供应量的增长。另一方面是经济增长的停滞不前或收缩。货币供应量的增长速度大大超过名义GDP的增长速度，使日本成为全球流动性过剩的重要制造者。在欧元区，信贷扩张速度也大大高于名义GDP的增长速度。由于主要发达国家的扩张性货币政策，全球货币存量对名义GDP之比也不断提高。美国、英国、欧元区、日本和加拿大五国广义货币存量对五国名义GDP之比（指数）在1996年到2006年之间上升了20多个百分点。
货币供应量增长速度高于名义GDP增长速度可能产生的两个最重要结果是：通货膨胀和资产价格的上升。一般而言，经过一段停滞后，通货膨胀率会随货币供应量增长速度的上升而上升。但是，在最近几年中，全球物价上涨并不显著。全球流动性增加主要表现为资产价格的上涨。全球股市价格的上涨、美国和英国房地产价格的上涨、美国国债和公司债价格的上涨都同全球流动性过剩有直接联系（当然也同基本面的改善有关）。
一个国家的流动性过剩可以通过不同渠道对另一个国家发生影响。例如，日本流动性过剩的主要表现之一是日本的超低利息率，而日本的超低利息率导致了套利交易的急剧膨胀。投资者从日本的货币市场大量借入日元然后将日元兑换成新西兰元、澳元、美元等外币，购买这些国家的回报率较高的资产。日元套利交易导致日元的贬值和其他国家资产价格的上升。过剩流动性在不同国家之间的传递可以用佛莱明—蒙代尔模型加以描述。例如，在浮动汇率制度下，一国的扩张性货币政策，导致该国利息率下降、资本外流、货币贬值和出口增加。面对该国扩张性货币政策的不利影响，其贸易对象国将采取扩张性货币政策加以应对。这样，一国的流动性过剩可以导致另一国的流动性过剩的发生。
三、中国的流动性问题及对策
从货币供应增长速度大大高于名义GDP的增长速度这个角度来看，中国的流动性过剩是严重的。长期以来中国广义货币供应量M2的增长速度一直大大高于GDP增长速度。从理论上说，如果经济增长速度为10%，通货膨胀率为3%，广义货币的增长速度应该为13%。但实际上，中国货币供应量的增长速度多年来远远高于此数。经过十几年、二十年的积累，中国的M2/GDP在160％以上，是世界上最高的。中国的货币供应量增长这么快，之所以没有导致通货膨胀，是因为老百姓把钱存在银行里没有去消费。老一辈经济学家把存放在银行中的这种货币叫做“笼中的老虎”。许多人在很早的时候就预测这只“老虎”要跑出来，但预期的通货膨胀在中国始终就没有出现。不仅如此，在相当长的时间里，从总体上说，货币供应的快速增长速度也未引起资产价格的上涨。之所以如此，主要是因为居民持有储蓄存款的偏好很高。虽然货币增长速度大大高于GDP增长速度，但是既然经济中既未出现通货膨胀又未出现资产泡沫，就似乎很难说在过去二十多年中（除通货膨胀和资产泡沫严重期间）中国存在严重流动性过剩。换言之，广义货币与名义GDP的对比关系，也不能成为衡量流动性是否过剩的准确尺度。相反，过去二十多年中国广义货币增长速度大大高于名义GDP增长速度很可能是中国经济实现高速增长的重要条件之一。
现在，随着中国资本市场的发展，居民对储蓄存款的相对需求减少，对股票、债券的相对需求增加。如果中国货币供应的增长速度依然像过去二十多年那样大大高于GDP增长速度，由于对货币需求量（储蓄存款）的相对减少，中国就有可能出现资产泡沫。因而，随着资本市场的发展，作为一种长期趋势，中国广义货币的增长速度应该有所降低。货币供应量相对GDP的增长速度应该进行相应调整，从而使M2对GDP的比例下降，使其他形式资产对GDP的比例上升，以避免资产泡沫的发生。在短期内，实际利息率是影响居民对储蓄存款需求的最重要因素之一。名义利息率过低或通货膨胀率过高，将导致“存款搬家”，如果存款有“家”（如国内股票投资收益较高，或可以购买外国资产）可“搬”的话。在其他条件不变的情况下，“存款搬家”意味着广义货币量的减少或广义货币增长速度的下降。当这种现象发生时，商业银行应该能够对本身的资产水平和结构进行调整，资本市场也应该能够进行相应的调整，从而实现经济中金融结构的调整。在理想情况下，当“存款搬家”进展到一定程度之后，利息率将会上升，资产价格将会下降，从而导致资金在信贷市场和资本市场之间流动的均衡。但在现实中，这种流动可能是不平稳的。如果出现资产泡沫严重的迹象，货币当局可能不得不实行紧缩性货币政策，以避免未来资本市场上的更大波动。如果在出现“存款搬家”的情况时，货币供应的增长速度仍保持不变，可能意味过剩流动性的创造和资产泡沫的发生或恶化。总之，流动性过剩问题可以归结为货币供求关系问题。在货币供应不变的情况下，货币需求减少可以导致流动性过剩。反之，在货币需求不变的情况下，货币供给增加也可以导致流动性过剩。在货币供求均衡的条件下，制度变化、心理变化以及其他外部变化都可能导致货币供求均衡的变化。这种变化意味着流动性过剩或不足的出现。既然如此，流动性过剩或不足的概念又有何独立存在的意义呢？这可能同当前世界范围内货币供给大于货币需求的具体原因与表现形式有关。即与金融创新导致的各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性，以及由此造成的对货币需求的减少有关。
在最近十几年，特别是进入21世纪以来，中国的双顺差每年差不多有2000亿美元。为了维持人民币的稳定，央行必须每年买入2000亿美元的外汇，同时把16000亿元的人民币注入市场，形成基础货币。为了使货币供应量的增长速度同中国经济发展的实际需要相适应，央行必须相应控制基础货币的增长速度。这样，就出现了对冲的需要。如果不进行对冲或对冲不足，基础货币的增长速度就可能过快，从而形成通货膨胀或资产泡沫。如果对冲过度，就可能导致通货收缩、影响实际经济的增长。
中国目前的货币增长速度仍然偏快、利息率水平仍然偏低。但是这并不意味着货币供应量的增长速度需要大幅下降或利息率需要大幅上升。包括笔者在内的许多经济学家过去一直在说中国存在严重的流动性过剩。现在看来，这种提法应该加以修正，以免产生误会。我们所说的流动性过剩实际上有两重意义。第一重意义：如果没有对冲，现实中的流动性将严重过剩。第二重意义：由于进行了对冲，现实中的流动性过剩基本得到了控制，但中国的金融体系为此承受了很高的成本。对冲难以为继。
在本文开始时我们指出，超额准备金率是衡量流动性是否过剩的重要尺度之一。2007年5月份的数据显示，中国商业银行的平均超额准备金率已经下降到1%左右。以超额准备金率为尺度，中国银行体系中的流动性过剩现象已经基本得到控制，这一新发展已经引起不少经济学家的注意。超额准备金率的进一步下降可能意味着流动性已经不再过剩。但笔者以为仅仅根据超额准备金率的变化来判断流动性是否过剩似乎是不够的。其理由是，在其他条件不变的情况下，超额准备金率的变化可能是商业银行贷款意愿变化的结果，而不一定是中央银行货币政策松紧程度变化的结果。如果商业银行的贷款意愿不变，央行提高法定准备金率一般会导致超额准备金率的下降。但是，如果商业银行的贷款意愿增加（这可能是种种外生因素所致），即便央行并未提高法定准备金率，超额准备金率也会因商业银行贷款的增加，因而银行存款的相应增加而下降。在这种情况下，超额准备金率的下降并不意味着超额流动性已被吸干、央行不应该继续使用提高准备金率的方式抑制流动性过剩。此外，中国银行间拆借市场的利息率水平仍然相当低，这似乎说明中国的流动性仍然是充沛的。总的来说，衡量流动性是否过剩的最终尺度应该是通货膨胀率和资产泡沫，特别是通货膨胀率。如果通货膨胀率有超过可容忍水平的趋势时，过剩流动性就一定存在，央行就应该执行适度从紧的货币政策。具体来说，中国在今后一段时间内，除非国际金融环境突然发生变化，还应继续执行适度从紧的货币政策。中央银行还应继续使用过去行之有效的各种货币政策工具，以落实适度从紧的货币政策。在适度从紧的条件下，商业银行会自动对其流动性资产的结构进行调整，从而最终决定自己的超额准备金率。至于在这种情况下，中央银行应该使用何种政策工具（提高法定准备金率、对冲或提息）以便取得最佳效果，则是可以进一步深入研究的问题。
从长期来看，只要中国继续保持大量国际收支顺差，只要中国不得不继续积累外汇储备，在经济过热或偏热的情况下，中国货币当局就不得不继续对冲过剩的流动性。这种对冲的可持续性将越来越成为问题。至于是由财政部对社会发放国债券，还是由中央银行对商业银行发放央行票据进行对冲，都不会改变问题的实质。相反，对冲方式的改变却有可能带来我们事先未曾预料到的新问题。因此，我们必须未雨绸缪，充分考虑各种可能性，以保证各项新举措达到预期目标。中国宏观经济政策的组合必须直面资本流动、汇率稳定和货币政策独立性的三难问题，中国的货币当局必须通过制度建设，让利息率在货币政策中发挥更大作用。中国的财政部和央行等宏观决策机构的协调必须进一步加强。唯其如此，我们才能为经济增长创造稳定、持续增长的宏观条件。▲
注释：
[1] Liquidity glut 才应该被译成“流动性过剩”。
[2] Magnus Saxegaard：Excess Liquidity and Effectiveness of Monetary Policy: Evidence from Sub-Saharan Africa. IMF, Working Paper, WP/06115. p12.
[3] Rasmus Rufer and Vivio Stracca: What is global excess liquidity, and does it matter? EBC, Working Paper Series No 696. Nov. 2006, p7.
[4] Sebastian Becker: Global Liquidity “glut” and Asset Price Inflation, Deutsche Bank Research, May 27,2007, p4.
