刚出版的《经济观察报》专栏上我发表了自己的文章。其中我谈到了过多流动性的形成问题。现摘录如下：
我曾在不久前的浦东演讲中说，中国经济经历了高储蓄推动的经济增长之后，正转入一个新的阶段。这个阶段的特征与日本上世纪70-80年代很相似。简单地讲，这个阶段最突出的特征就是，本国货币正在受到来自全球的日益增长的需求，其中包括投机需求。人家为什么需要越来越多的我们的人民币呢？简单地说，是因为：（1）他们需要用人民币来购买中国的持续扩大的出口产品；（2）需要用人民币来中国投资办厂；（3）需要人民币来中国购买资产；（4）也需要人民币实现人民币“升值”的“套利”。而人家需要的人民币越多，我们政府被换进来的“外汇”就越多。
中国经济的这个新阶段是最近几年开始的。它的特征表现为国际收支不平衡的急剧扩大。中国的低利率政策是1998年之后实行的，在这之前实行的是高利率。1998年实行低利率政策的目的是为了配合扩张性的财政政策，鼓励投资。10年来，这个政策，连同1997年开始的实际上的固定汇率制度一起，刺激了投资活动和经济的增长，实现了强劲的出口和贸易顺差的持续增长。结果，对外收支上的不平衡开始加速累积。而国际收支不平衡的加剧表现为人民币的外部需求的快速增长。
2000年之前，对人民币的需求主要集中在（1）和（2）上，我们的出口越多，人家需要的人民币就越多；我们引进的FDI越多，人家需要的人民币也越多。但这些年来，（3）和（4）突出起来了。其实（3）和（4）是由（1）和（2）引起的。这中间起作用的是人民币升值的预期。只要你的贸易顺差和资本顺差越来越大，人民币重新估值的压力和预期就越大，于是人家越来越需求人民币的资产和对人民币的未来升值进行投机。
在这个过程中，政府手中结算出来的外汇越来越多，成了外汇储备的主要来源，而被结算出去的人民币大多数进入了出口商或投资者的口袋中。其中包括、甚至多数为外商或在华的国外投资者。换言之，越来越多的人民币实际上进入了投资者的手中。尽管中国的就业者或家庭部门在这个经济繁荣的过程中也获得收入的增长，但是从这几年的资金流量表来看，最活跃的部分是企业部门的收入的增长。据去年世界银行的一个研究报告可以推算出，这几年，中国的家庭储蓄占GDP的比重已经小于企业部门的储蓄占GDP的比重。因此，流动性增长的最重要来源是企业部门，尤其是出口部门的强劲扩张导致的“外汇占款”的增长。要知道，出口部门中一大半是流入中国的差不多50万家外商直接投资企业。
本来，人民币的升值应该是一个实际汇率升值的过程，也就是实际工资和物价联动上升的过程。但这个过程从根本上讲是由生产率的增长决定的。换句话说，人民币的升值本来是内生于经济增长的自然调整过程。给定中国的条件，中国的生产率水平显然还没有发达到这个阶段。中国还需要长时间地维持生产率更快的增长，为的是持续提升收入的水平。我想，金融经济学家麦金农教授在他的论著中反复说明的就是这个道理。他说，如果人民币的名义汇率升值，会伤害中国的劳动生产率的增长率。本来中国的工资率会正常地随生产率而上升，而且这个过程仍在继续。如果汇率突然升值，会打乱中国经济按照比较优势增长的进程。这个论点我无需再赘述。而我想说明的是，现在人民币的升值压力与外部的呼声实际上是一个外生的东西，是来自别人的要求。日本当年遭遇的也是这样一个外生的冲击。
汇率调整预期形成之后，紧接着就会进一步地引起更严重的国际收支不平衡以及流动性的超常增长。这包括投资企业可能把在中国挣的钱都流在了中国而没有汇出，也包括通过在华投资企业的过多报关（over-invoicing）把更多的钱带进来。再加上这些年中国自己的企业收益的增长，家庭收入和储蓄的增长，政府外汇储备投资收益等。中国经济中的流动性这几年突然增加得越来越多了。这是一个基本的事实。
流动性的泛滥是这几年中国经济在宏观上面临的最大难题。而对资产部门最敏感的资金却首先是境外的资金，随后是资产部门的活跃，再后就是国内本土资金的大举入市。到这一步，资产价格就开始持续飙升。回忆一下，2003年开始的一轮“炒楼”到2006年开始的“炒股”，其实都遵循着相同的模式，都是境外资金先跨一步，推起波浪，进一步推动市场预期，助推了资产价格的快速形成。
