【核心提示】中国经济将出现通货再膨胀，但出现V型反弹的可能性不大：虽然近来我们对中国经济一直保持悲观看法，但我们现在已开始看到中国经济在困境中出现了一些希望。市场普遍预计中国经济增速在今年第二季度触底。我们对此未必表示赞同。事实上，中国目前经济增速处于低谷水平、通胀步伐减缓以及利率下降等迹象都预示着再次通货膨胀的发生。
中国经济将出现通货再膨胀，但出现V型反弹的可能性不大：虽然近来我们对中国经济一直保持悲观看法，但我们现在已开始看到中国经济在困境中出现了一些希望。市场普遍预计中国经济增速在今年第二季度触底。我们对此未必表示赞同。事实上，中国目前经济增速处于低谷水平、通胀步伐减缓以及利率下降等迹象都预示着再次通货膨胀的发生（主题图表1和主题图表2）。
即便如此，尽管货币政策措施已转向各种支持通货再膨胀，但外汇资金的萎缩使得其基础货币难以扩张，而贷款需求不断减弱意味着信贷不太可能出现急剧增长。在房地产调控政策没有得到松绑的情况下，房地产开发商背负着需一年多才能消化掉的住房库存，因而缺乏投资意愿。中国政府再次把希望寄托在基础设施建设上。但是，基建投资无法完全抵消房地产投资萎缩所造成的影响。因此，通货再膨胀很可能因信贷增长缓慢以及股市复苏乏力而受到限制。这是我们与市场普遍看法的不同之处。
通货再膨胀期间周期性公司业绩相对强劲的优势已体现在其股价中；市场热点将开始轮换到防御型股票上：市场目前普遍看好中国股市，但我们并不急于看好中国股市。请注意，自去年底以来，周期性股票一直表现强劲，而周期性股票与防御型股票之间的表现差异再次达到极限水平。此外，请注意周期性股票的盈利预期一直处于上升之中，而与此同时这些板块的相对回报水平也一直较为强劲。这些观察所得表明，通货再膨胀在很大程度上已反映到周期性股票的股价之中，因而投资者有必要对周期性股票采取谨慎态度。
我们的定量分析表明，在周期性股票与防御型股票之间，领涨板块不断轮换——大概每三个季度就会轮换一次。此外，随着中国经济经历各个不同的周期（主题图表3和主题图表4）， 中国股市的领涨板块以教科书上阐述的经典方式交替轮换。此前周期性股票与防御型股票在市场表现上出现最大差异时，正好是在2009年8月及2011年4月股市出现重要顶部以及2008年3月和2011年10月股市出现重要底部的时候。自2011年10月份以来，周期性股票的表现一直持续领先，而且已历时近 3个季度了。现在是出现转换的时候了。
由量化宽松（QE）所激发的股市反弹可能持续时间短暂；欧洲正试图通过向市场注入流动性来解决其偿付能力危机：市场普遍认为，鉴于美联储已下调了其对美国经济增速及通胀的预期，美联储已准备好采取进一步宽松措施。此策略的问题是，这有点太明显了。如果这些流动性策略曾经获得预期效果的话，那么它们为何没有产生出持久的反弹呢？比如，当美联储的第二轮量化宽松（QE2）措施一结束，股市就开始暴跌，而且在美联储宣布实施扭曲操作之后的两周内继续大幅下挫。市场还普遍认为，股市估值目前较为便宜。然而，估值倍数偏低反映的是市场流动性紧张的状况，而且如果信贷扩张缓慢的话，流动性不大可能得到有力的补充。
抵押贷款支持证券（MBS）可能是美联储实施大规模资产购买计划（LSAPs）的下一个目标。市场很可能会因此而欢欣鼓舞。但抵押贷款发起市场的结构性变化意味着通过购买MBS来拉低其收益率不会带来多大效果，而近来政策表明这种效果要比预期小得多。至于欧洲，欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制（EFSF/ESM）最近对西班牙银行业实施的救助无异于意大利和西班牙以6%-7%的利率借贷而以1%的利率放贷——这是不可持续的。这种通货再膨胀交易充满了诸多风险——想想2008年底至2009年初所发生的情况吧。投资者应谨慎行事，把股市出现的技术性反弹看作是自己暂时向更趋防御型股票撤退的机会。
