过去四个月，人民币兑美元保持稳定，加之近几个月中国经济活动步伐减慢，2009年人民币大幅升值的前景似乎正在慢慢淡化。离岸无本金交割远期外汇交易（NDF）定价显示未来12个月人民币兑美元将小幅贬值。由于近几年大量投机性资本因下注人民币进一步升值而涌入中国境内，市场预期如此变化引发资本开始持续外流的担忧。但是，目前来看，来自中国贸易顺差和外商直接投资的资本流入可能超过个人对外币的需求，从而导致中国外汇储备不断攀升。中国资本管制也可能在放缓资本大规模外流方面起到作用。
与此同时，贸易顺差成为现阶段中国资本流入的主要渠道，而在全球消费放缓且中国政府实施大规模财政刺激的环境下，很难预测贸易顺差的走势。另外，10月和11月初，人民币日内走势累计已经贬值，表明目前存在部分资本外流的情况，就好像9月末那样。我们只有等到外汇储备数据发布才能评估这些明显外流的资本数量，而涉及企业存款的数据或许也能提供一些额外线索。
最近四个月，人民币兑美元汇率一直保持稳定，即使全球市场上美元强劲上涨，从而加快人民币贸易加权汇率升值。根据今天的中间价，自7月末以来人民币兑美元仅升值0.1%。但是，同期人民币兑欧元升值21.1%，兑英镑升值25.1%，但兑日圆贬值8.1%。人民币兑澳元已升值39.6%，兑韩圆升值30.7%。今年迄今，我们估计人民币贸易加权汇率升值13.5%，绝大部分升幅来自最近两个季度。
人民币日内交易走势
近几个月，人民币走势稳定，加之经济渐渐减速，已引发中国是否将于不久面临资本外流的质疑，此前曾估计2008年上半年有1600-1800亿美元热钱流入中国。我们之前曾估计9月份最后两周有200-250亿美元左右资本流出，因当时全球信贷危机加剧。但是，这一估值是基于一些涉及9月份下调存款准备金率对央行资产负债表影响的假设之上，而这些假设最终证明是不正确的；“其它国外资产”数量未受到9月份央行下调小型银行存款准备金率100个基点的影响。因此，9月份资本流出的估值可能更接近100至150亿美元。但是，流出仍然小于贸易顺差和外国直接投资所致的流入总和，因此，9月份中国外汇储备仍然增加了214亿美元。
然而，最近几周，这些资本流出似乎得以继续，关键的不确定因素是流入/流出的规模。整个10月份和11月至今，人民币日内交易贬值，而根据央行每日中间价计算则是升值。这逆转了之前人民币的走势类型，暗示目前存在一定的市场主导人民币贬值压力。
国家外汇管理局近期出台新规，要求企业登记进口预付款和出口延期收款；这曾是早前资本流出的一个渠道，此举表明外管局正在为未来资本外流做准备。但是，未来中国外储增长和在美国固定收益市场上的行动将明显取决于中国贸易顺差的大小，而大量的不确定因素使前景阴云笼罩。即使中国总贸易量下降，但贸易顺差也可能增加，尤其是在商品价格和中国进口成本继续下降的情况下。然而，料全球消费增速将放缓，人民币贸易加权汇率强劲升值可能会对中国出口需求产生影响，尤其是对欧洲的出口需求。从而可能会令中国出口增长放缓，且速度明显快于国内需求的缩减速度。另一个可能是，中国财政刺激计划也许会在刺激新增内需方面取得成效，导致商品进口大幅增加，从而收窄贸易顺差。可能性有很多种，但最可能的是在出口需求放缓的情况下，2009年中国贸易顺差收窄，而近几年中国出口的国内含量已经上升。
央行将焦点仅限于名义人民币兑美元汇率的做法已经导致中国出口行业出现一些讽刺性的局面。2005年至2007年间，中国官员常常以国内出口企业未做好管理汇率风险和极低利润率（10%以下）运营的准备为由，反对快速调整人民币汇率。在全球消费迅速增长时期，人民币贸易加权汇率鲜少发生变动，即便名义人民币兑美元汇率上升。2008年下半年，在全球消费急速放缓的环境下，人民币兑美元汇率保持相对稳定的走势，而人民币贸易加权汇率加速升值，对中国出口行业的实际影响或在今年晚些时候和2009年初显现。中国已允许人民币贸易加权汇率以更快的步伐上升，此时正值出口行业面临最大压力的时候，而政府对名义人民币兑美元汇率的关注是造成此局面的主要原因。
人民币币值的可能性有限
但是，由于人民币实际面临贬值压力，资本外流的数量势必将超过源于贸易和投资渠道的流入量。目前来看，上述情形将意味着每个月至少流出300-350亿美元，甚至是在全球信贷危机加剧的9月末，这些情况似乎都未成为现实。这些对资本外流的担忧激发了过去一年许多官员对“热钱流入”规模的争论。但是，根据央行的外汇储备规模，对人民币投机的速度不太可能像亚洲金融危机时候那样；如果有大量资本流出，也可能是渐渐的流出，而非突然撤离。如我们之前提及的，今年早些时候大量投机性资本流入可能是以在国内银行定期存款的形式存在，其中一个关键指标是资本外流可能会使企业存款下降，我们将密切关注货币数据。
因此，虽然部分投机者打赌人民币将会被重估，可能会有部分资本外流，但未来数月人民币兑美元不太可能贬值，即使中国政府似乎致力于扶持出口行业的健康发展。首先，资本外流量似乎不太可能超过源于贸易和投资账户的流入量，原因如上文所述。其次，允许实际人民币汇率贬值可能挑起美国和一个民主党政府的政治反应，奥巴马政府可能会专注于经济问题。
虽然许多分析师曾认为民主党对人民币被低估的问题态度更强硬，但奥巴马获胜对中美关系产生的影响实际上也许不如预期的激烈。新的民主党政府也许在告诉民主党国会推迟对人民币采取惩罚措施时做到心中有数，但政府也需要中国在其它领域的援助，如鼓励购买机构债，限制出售美元计价资产。此外，国会在汇率问题方面的压力不如过去那么多；2003年至2005年间，与中国贸易相关的失业情况加剧，但在2007年夏时，要求国会对此问题采取惩罚性措施的立法动力逐渐减弱。
人民币汇率前景
年初时我们曾预计人民币兑美元将升值8-10%，贸易加权汇率升值步伐料低于此速度。根据今天的中间价，人民币兑美元已升值7.02%，但贸易加权汇率升幅更急剧（迄今为13.5%）。但是，近期中国经济下滑势头似乎远远快于政府曾经的预测，市场正在对上周日晚国务院推出的大规模刺激计划（未来3年增加4万亿元投入，约占GDP的16%）展开讨论，由此看来政府不太可能允许今年余下时间人民币兑美元进一步升值，而2009年兑美元升值与否可能将取决于美元在全球市场的表现。
迄今为止，采取的政策措施总体上与亚洲金融危机之后的做法相似。当时，政府动用了大规模的财政刺激和降息，以及维持人民币兑美元汇率稳定。最近几周，政府的激进政策行动（扶持房地产业，3次降息，基础设施支出计划）表明保持名义汇率稳定可能仍是主要任务，如同亚洲金融危机时的做法，尽管事实是人民币贸易加权汇率继续大幅攀升。
Logan Wright 美国研究机构Stone＆ McCarthy Research Associates驻中国分析师
